هل هذا هو السبب الحقيقي وراء تصفية مراكز بقيمة 20 billions دولار في سوق العملات الرقمية؟

في 11 أكتوبر 2025، كان هذا اليوم بمثابة كابوس للمستثمرين في العملات الرقمية حول العالم.

انخفض سعر Bitcoin من أعلى مستوى له عند 117,000 دولار، ليكسر حاجز 110,000 دولار خلال ساعات قليلة. أما Ethereum فقد كان هبوطه أكثر حدة، حيث وصل إلى 16%. انتشر الذعر في السوق كالنار في الهشيم، وانهارت العديد من العملات البديلة بنسبة 80 إلى 90% في لحظات، وحتى مع بعض الارتدادات اللاحقة، إلا أن معظمها سجل انخفاضاً بين 20% و30%.

خلال ساعات قليلة، تبخرت مئات المليارات من الدولارات من القيمة السوقية لسوق العملات الرقمية العالمي.

على وسائل التواصل الاجتماعي، تعالت أصوات النحيب من كل أنحاء العالم، وتوحدت اللغات في أغنية حزن واحدة. لكن تحت سطح الذعر، كانت سلسلة انتقال الأزمة أعقد بكثير مما يبدو عليه الأمر.

بدأت هذه الانهيار بكلمة واحدة من ترامب.

في 10 أكتوبر، أعلن الرئيس الأمريكي ترامب عبر منصاته الاجتماعية أنه يخطط، اعتباراً من 1 نوفمبر، لفرض رسوم جمركية إضافية بنسبة 100% على جميع الواردات القادمة من الصين. كانت صياغة هذا الإعلان شديدة اللهجة، حيث كتب أن العلاقات الصينية الأمريكية قد تدهورت إلى درجة "لا حاجة للقاء"، وأن الولايات المتحدة سترد مالياً وتجارياً، مبرراً هذه الحرب الجمركية الجديدة باحتكار الصين للمعادن النادرة.

عقب صدور الخبر، اختل توازن الأسواق العالمية على الفور. هبط مؤشر Nasdaq بنسبة 3.56%، وهو انخفاض يومي نادر في السنوات الأخيرة. تراجع مؤشر الدولار بنسبة 0.57%، وانخفض النفط بنسبة 4%، وتراجعت أسعار النحاس بالتوازي. دخلت أسواق رأس المال العالمية في موجة بيع هلعية.

في خضم هذا التصحيح الملحمي، أصبح USDe، العملة المستقرة الرائجة، أحد أكبر الضحايا. فقدان ربطه بالدولار، إلى جانب نظام الإقراض المتكرر عالي الرافعة المبني حوله، انهار خلال ساعات قليلة.

انتشرت أزمة السيولة المحلية بسرعة، وتمت تصفية عدد كبير من المستثمرين الذين استخدموا USDe في عمليات الإقراض المتكرر، وبدأ سعر USDe بفقدان ربطه على جميع المنصات.

والأخطر من ذلك، أن العديد من صناع السوق استخدموا أيضاً USDe كضمان للعقود. وعندما انخفضت قيمة USDe إلى النصف تقريباً خلال فترة قصيرة، تضاعفت رافعتهم المالية بشكل قسري، وحتى أولئك الذين كانوا يعتقدون أن مراكزهم ذات رافعة واحدة آمنة لم يسلموا من التصفية. أدى الانخفاض المزدوج في عقود العملات الصغيرة وسعر USDe إلى خسائر فادحة لصناع السوق.

كيف سقطت دومينو "الإقراض المتكرر"؟

إغراء عائد سنوي بنسبة 50%

تم إطلاق USDe من قبل Ethena Labs، وهو عملة مستقرة "دولار اصطناعي". وبفضل قيمة سوقية تقارب 14 مليار دولار، أصبح ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم. بخلاف USDT أو USDC، لا يمتلك USDe احتياطيات دولارية متساوية، بل يعتمد على استراتيجية تُسمى "التحوط المحايد دلتا" للحفاظ على استقرار السعر. يحتفظ بـ Ethereum الفوري، وفي الوقت نفسه يبيع عقود Ethereum الدائمة على منصات المشتقات، ليعوض التقلبات بالتحوط.

فما الذي جذب رؤوس الأموال بهذا الشكل؟ الجواب بسيط: العائد المرتفع.

يمكن الحصول على عائد سنوي يتراوح بين 12% و15% فقط من خلال إيداع USDe، ويأتي هذا العائد من رسوم التمويل لعقود المشتقات الدائمة. بالإضافة إلى ذلك، تعاونت Ethena مع العديد من بروتوكولات الإقراض لتقديم مكافآت إضافية على ودائع USDe.

أما ما جعل العائدات ترتفع بشكل جنوني، فهو "الإقراض المتكرر". حيث يقوم المستثمرون بعمليات متكررة في بروتوكولات الإقراض: يودعون USDe، يقترضون عملات مستقرة أخرى، ثم يحولونها إلى USDe ويعيدون إيداعها. بعد عدة جولات، يتضاعف رأس المال الأساسي إلى نحو أربعة أضعاف، ويصل العائد السنوي إلى نطاق 40% إلى 50%.

في عالم المال التقليدي، يعتبر عائد سنوي بنسبة 10% أمراً نادراً. أما عائد 50% الذي يقدمه الإقراض المتكرر لـ USDe، فهو إغراء لا يقاوم لرأس المال الباحث عن الربح. وهكذا، استمرت الأموال في التدفق، وكانت برك ودائع USDe في بروتوكولات الإقراض غالباً "ممتلئة"، وما إن تتوفر سعة جديدة حتى يتم الاستحواذ عليها فوراً.

فقدان ربط USDe

أثارت تصريحات ترامب حول الرسوم الجمركية ذعراً في الأسواق العالمية، ودخل سوق العملات الرقمية في "وضع التحوط". هبط Ethereum بنسبة 16% خلال فترة قصيرة، مما هز التوازن الذي يعتمد عليه USDe. لكن ما فجر فقدان ربط USDe فعلياً كان تصفية مركز كبير لإحدى المؤسسات على منصة Binance.

توقع المستثمر في العملات الرقمية والمؤسس المشارك لـ Primitive Ventures، Dovey، أن نقطة الانفجار الحقيقية كانت تصفية مؤسسة كبيرة تستخدم نظام الهامش المتقاطع على Binance (ربما شركة تداول تقليدية تستخدم الهامش المتقاطع). استخدمت هذه المؤسسة USDe كضمان متقاطع، وعندما شهد السوق تقلبات عنيفة، قام نظام التصفية تلقائياً ببيع USDe لسداد الديون، مما أدى إلى هبوط سعره على Binance إلى 0.6 دولار.

كان استقرار USDe يعتمد في الأصل على شرطين أساسيين. الأول هو رسوم تمويل إيجابية، أي أن البائعين على المكشوف يدفعون للمشترين في السوق الصاعدة، فتربح البروتوكولات. الثاني هو السيولة الكافية في السوق، لضمان إمكانية استبدال USDe بسعر قريب من 1 دولار في أي وقت.

لكن في 11 أكتوبر، انهار الشرطان معاً. أدى الذعر في السوق إلى تصاعد مشاعر البيع على المكشوف، وتحولت رسوم التمويل لعقود المشتقات الدائمة بسرعة إلى قيم سلبية. تحولت المراكز القصيرة الكبيرة التي تحتفظ بها البروتوكولات من "جهة تتلقى الرسوم" إلى "جهة تدفع الرسوم"، مما أدى إلى تآكل قيمة الضمانات بشكل مباشر.

وبمجرد أن بدأ USDe بفقدان ربطه، انهارت ثقة السوق بسرعة. انضم المزيد من الناس إلى موجة البيع، واستمر السعر في الهبوط، وتكونت حلقة مفرغة بالكامل.

دوامة تصفية الإقراض المتكرر

في بروتوكولات الإقراض، عندما تنخفض قيمة الضمانات إلى مستوى معين، يقوم العقد الذكي تلقائياً بتفعيل التصفية، ويبيع الضمانات لسداد الديون. وعندما ينخفض سعر USDe، تنهار صحة المراكز ذات الرافعة المالية العالية الناتجة عن الإقراض المتكرر بسرعة إلى ما دون خط التصفية.

وهكذا تبدأ دوامة التصفية.

يقوم العقد الذكي تلقائياً ببيع USDe الخاص بالمستخدمين الذين تمت تصفيتهم في السوق لسداد ديونهم. وهذا يزيد من ضغط البيع على USDe، مما يؤدي إلى مزيد من الانخفاض في السعر. ويؤدي الانخفاض في السعر إلى تصفية المزيد من مراكز الإقراض المتكرر. هذه هي "دوامة الموت" الكلاسيكية.

قد لا يدرك العديد من المستثمرين حتى لحظة تصفية مراكزهم أن ما اعتبروه "استثماراً آمناً في العملات المستقرة" كان في الواقع مقامرة عالية الرافعة. كانوا يظنون أنهم يجنون الفوائد فقط، دون أن يدركوا أن عمليات الإقراض المتكرر ضاعفت تعرضهم للمخاطر عدة مرات. وعندما يتقلب سعر USDe بعنف، حتى أولئك الذين يعتبرون أنفسهم محافظين لا ينجون من التصفية.

تصفية صناع السوق وانهيار السوق

صناع السوق هم "زيت" السوق، فهم مسؤولون عن وضع الأوامر وتوفير السيولة لمختلف الأصول الرقمية. ويستخدم العديد منهم USDe كضمان في البورصات. وعندما تنهار قيمة USDe فجأة، تتقلص قيمة ضماناتهم بشكل كبير، مما يؤدي إلى تصفية مراكزهم في البورصات.

وفقاً للإحصاءات، أدى هذا الانهيار الكبير في سوق العملات الرقمية إلى تصفيات بمئات المليارات من الدولارات. ومن الجدير بالذكر أن معظم هذه المبالغ لم تأت فقط من مراكز المضاربة الفردية، بل أيضاً من مراكز التحوط لصناع السوق والمؤسسات. في حالة USDe، كانت هذه المؤسسات تستخدم استراتيجيات تحوط دقيقة لتجنب المخاطر، لكن عندما انهارت قيمة أصل الضمان "المستقر" فجأة، فشلت جميع نماذج إدارة المخاطر.

على منصات المشتقات مثل Hyperliquid، تمت تصفية عدد كبير من المستخدمين، وحقق حاملو HLP (خزينة مزودي السيولة) أرباحاً بنسبة 40% بين عشية وضحاها، وقفزت الأرباح من 80 مليون دولار إلى 120 مليون دولار. هذا الرقم يوضح حجم التصفيات الهائل.

عندما يتعرض صناع السوق لتصفية جماعية، تكون العواقب كارثية. تجف السيولة في السوق على الفور، ويتسع الفارق بين أسعار الشراء والبيع بشكل حاد. بالنسبة للعملات البديلة ذات القيمة السوقية الصغيرة والسيولة المحدودة، يعني هذا أن الأسعار ستنهار بسرعة أكبر بسبب نقص السيولة. يدخل السوق في موجة بيع هلعية، وتتحول أزمة عملة مستقرة واحدة إلى انهيار منهجي في النظام البيئي بأكمله.

صدى التاريخ: ظل Luna

هذا المشهد بدا مألوفاً للمستثمرين الذين عاشوا سوق الدببة في 2022. ففي مايو من ذلك العام، انهارت إمبراطورية العملات الرقمية المسماة Luna خلال سبعة أيام فقط.

كان جوهر حادثة Luna هو عملة مستقرة خوارزمية تُدعى UST. وعدت بعائد سنوي يصل إلى 20%، وجذبت رؤوس أموال بمليارات الدولارات. لكن آلية استقرارها اعتمدت بالكامل على ثقة السوق في رمز آخر هو LUNA. وعندما فقدت UST ربطها بسبب عمليات بيع ضخمة، انهارت الثقة، وفشلت آلية التحكيم، مما أدى في النهاية إلى إصدار غير محدود لرمز LUNA، وانخفض سعره من 119 دولاراً إلى أقل من 0.0001 دولار، وتبخرت قيمة سوقية تقارب 60 مليار دولار.

بمقارنة حادثة USDe مع Luna، نجد تشابهاً مذهلاً. كلاهما استخدم عوائد تفوق المعدلات التقليدية لجذب رؤوس أموال ضخمة تبحث عن عوائد مستقرة. وكلاهما كشف عن هشاشة آلياتهما في ظروف السوق القاسية، وانتهيا في "دوامة الموت" من انخفاض السعر، وانهيار الثقة، والتصفية، ومزيد من الانخفاض.

كلاهما بدأ بأزمة أصل واحد، وتطور إلى خطر منهجي يهدد السوق بأكمله.

بالطبع، هناك بعض الاختلافات. كانت Luna عملة مستقرة خوارزمية بحتة دون أي ضمانات خارجية. أما USDe فلديه ضمانات فائضة من أصول رقمية مثل Ethereum، مما منحه قدرة أكبر على المقاومة في الأزمات، ولهذا لم ينخفض إلى الصفر مثل Luna.

بالإضافة إلى ذلك، بعد حادثة Luna، شددت الهيئات التنظيمية العالمية الرقابة على العملات المستقرة الخوارزمية، مما جعل USDe يعيش منذ ولادته في بيئة تنظيمية أكثر صرامة.

ومع ذلك، يبدو أن دروس التاريخ لم يتعلمها الجميع. بعد انهيار Luna، أقسم كثيرون "ألا يقتربوا من العملات المستقرة الخوارزمية مجدداً". لكن بعد ثلاث سنوات فقط، ومع عائد سنوي يصل إلى 50% من الإقراض المتكرر لـ USDe، نسي الناس المخاطر مجدداً.

والأخطر أن هذه الحادثة كشفت ليس فقط عن هشاشة العملات المستقرة الخوارزمية، بل أيضاً عن المخاطر النظامية للمؤسسات الاستثمارية والبورصات. من انهيار Luna إلى FTX، ومن تصفيات البورصات المتوسطة والصغيرة إلى أزمة نظام SOL البيئي، مرت هذه الطريق في 2022. لكن بعد ثلاث سنوات، ما زالت المؤسسات الكبرى تستخدم أصولاً عالية المخاطر مثل USDe كضمان بالهامش المتقاطع، مما أدى في النهاية إلى سلسلة من ردود الفعل في ظل تقلبات السوق.

قال الفيلسوف جورج سانتايانا: "من لا يتعلم من الماضي، محكوم عليه بتكراره".

احترام السوق

هناك قاعدة ذهبية لا تتغير في الأسواق المالية: المخاطر والعوائد دائماً متناسبان.

السبب في أن USDT أو USDC لا يمكنهما تقديم عوائد سنوية مرتفعة هو أن لديهما احتياطيات دولارية حقيقية، وبالتالي مخاطر منخفضة جداً. أما USDe فيقدم عائداً بنسبة 12% لأنه يتحمل مخاطر استراتيجية التحوط المحايد دلتا في الحالات القصوى. ويقدم الإقراض المتكرر لـ USDe عائداً بنسبة 50% لأنه يضيف رافعة مالية بمقدار أربعة أضعاف فوق العائد الأساسي.

عندما يعدك أحدهم بـ"عائد مرتفع ومخاطر منخفضة"، فهو إما محتال أو أنك لم تدرك بعد أين يكمن الخطر. تكمن خطورة الإقراض المتكرر في خفاء الرافعة المالية. كثير من المستثمرين لا يدركون أن عمليات الإقراض المتكررة التي يقومون بها هي في الواقع مضاربة عالية الرافعة. الرافعة المالية سلاح ذو حدين، تضاعف أرباحك في السوق الصاعدة، وتضاعف خسائرك في السوق الهابطة.

تاريخ الأسواق المالية يثبت مراراً وتكراراً أن الحالات القصوى ستحدث حتماً. سواء كانت الأزمة المالية العالمية في 2008، أو انهيار السوق في مارس 2020، أو انهيار Luna في 2022، فإن هذه "البجعات السوداء" تظهر دائماً في أكثر الأوقات غير المتوقعة. العيب القاتل في العملات المستقرة الخوارزمية واستراتيجيات الرافعة العالية هو أن تصميمها يقوم على الرهان بعدم حدوث الحالات القصوى. وهذا رهان خاسر حتماً.

لماذا، مع العلم بالمخاطر، يواصل الكثيرون المجازفة؟ قد تفسر جشع الإنسان، وحب المخاطرة، وغريزة القطيع جزءاً من ذلك. في السوق الصاعدة، يؤدي النجاح المتكرر إلى تخدير الإحساس بالمخاطر. وعندما يربح الجميع من حولك، يصعب مقاومة الإغراء. لكن السوق سيذكرك دائماً في لحظة ما، وبأقسى الطرق: لا يوجد غداء مجاني في هذا العالم.

بالنسبة للمستثمر العادي، كيف يمكنه البقاء في هذا المحيط المتلاطم؟

أولاً، يجب تعلم كيفية التعرف على المخاطر. عندما يعدك مشروع بعائد "مستقر" يتجاوز 10%، وعندما تكون آليته معقدة لدرجة أنك لا تستطيع شرحها ببساطة، وعندما يكون هدفه الأساسي تحقيق العائد وليس الاستخدام الفعلي، وعندما يفتقر إلى احتياطيات نقدية شفافة وقابلة للتحقق، وعندما يتم الترويج له بجنون على وسائل التواصل الاجتماعي، يجب أن تدق جرس الإنذار.

مبادئ إدارة المخاطر بسيطة وأبدية. لا تضع كل البيض في سلة واحدة. لا تستخدم الرافعة المالية، خاصة استراتيجيات الإقراض المتكرر ذات الرافعة الخفية. لا تتوهم أنك ستخرج قبل الانهيار، ففي انهيار Luna، لم ينجُ 99% من الناس.

السوق أذكى من أي فرد. الحالات القصوى ستحدث حتماً. عندما يطارد الجميع العوائد المرتفعة، يكون الخطر في ذروته. تذكر درس Luna، حيث تبخرت قيمة سوقية قدرها 60 مليار دولار في سبعة أيام، وضاعت مدخرات مئات الآلاف. تذكر ذعر 11 أكتوبر، حيث تبخرت 280 مليار دولار خلال ساعات، وتعرض عدد لا يحصى من الناس للتصفية. في المرة القادمة، قد يحدث هذا لك.

قال وارن بافيت: "فقط عندما ينحسر المد، تعرف من كان يسبح عارياً".

في السوق الصاعدة، يبدو الجميع عباقرة استثمار، ويبدو أن عائد 50% في المتناول. لكن عندما تحدث الحالات القصوى، تكتشف أنك كنت واقفاً على حافة الهاوية. العملات المستقرة الخوارزمية واستراتيجيات الرافعة العالية لم تكن يوماً "استثماراً آمناً"، بل أدوات مضاربة عالية المخاطر. عائد 50% ليس "غداءً مجانياً"، بل طُعم على حافة الهاوية.

في الأسواق المالية، البقاء أهم من الربح دائماً.