Hyperliquid و Ethena و Aave: أين يكمن مستقبل DeFi؟

ملاحظة المحرر: يُعد DeFi أحد أكثر المجالات تحولًا في صناعة العملات المشفرة، حيث يتطور تدريجيًا من بروتوكولات تجريبية في مراحله الأولى ليصبح جزءًا أساسيًا من البنية التحتية المالية العالمية.

هذه المقالة مستخلصة من جلسة نقاشية دارت خلال فعالية Token2049 لعام 2025. أدار المنتدى الشريك في Dragonfly، Haseeb Qureshi، واستضاف ثلاثة من الشخصيات البارزة في بروتوكولات DeFi الأساسية: JEFF (Hyperliquid)، GUY (Ethena) وSTANI (Aave).

ناقش الضيوف الثلاثة بشكل معمق اتجاه تعميم العملات المستقرة، مستقبل العقود الدائمة، مسار تعميم منتجات العوائد على السلسلة، اندماج DeFi مع CeFi، إدارة المخاطر النظامية، وتطور بروتوكولات DeFi نحو "التكتل"، وشاركوا وجهات نظرهم حول القضايا الساخنة في الصناعة ومواقفهم منها.

فيما يلي محتوى مترجم من Odaily BlockBeats:

انفجار "تعميم العملات المستقرة"

المُضيف: مرحبًا بالجميع، وأهلًا بكم في هذه الجلسة النقاشية الهامة حول DeFi. اليوم لدينا ثلاثة من أهم ممثلي مجال DeFi: Hyperliquid، Ethena وAave. دعونا ندخل في صلب الموضوع مباشرة.

أحد الاتجاهات المهمة هذا العام هو انفجار ظاهرة "تعميم العملات المستقرة" (Stable-coinization). على سبيل المثال، أطلقت Hyperliquid مؤخرًا USGH، وتعاونت Athena مع MegaETH لإطلاق MUSD، بينما لدى Aave عملتها المستقرة الأصلية GHO.

هل سيتسارع هذا الاتجاه؟ هل سيكون لكل بروتوكول DeFi عملته المستقرة الخاصة في المستقبل؟ إذا لم يكن الأمر كذلك، فما نوع النظام البيئي الذي يجب أن يكون كبيرًا ومتماسكًا بما يكفي ليكون جديرًا بامتلاك عملته المستقرة الخاصة؟ هل سنشهد تكاملًا أم توسعًا شاملًا للعملات المستقرة؟ جيف، ما رأيك؟

JEFF (Hyperliquid): وجهة نظرنا محايدة نوعًا ما. Hyperliquid ليست تطبيقًا واحدًا، بل هي شبكة، نظام يبنيه المجتمع معًا.

نموذجنا هو أن نكون منصة تحتضن جميع الأنشطة المالية. من منظور مالي، العملات المستقرة هي الجسر الذي يربط التمويل التقليدي بـ DeFi. لذلك نولي أهمية كبيرة لبناء البنية التحتية للعملات المستقرة. نعتقد أن الحدود بين البنية التحتية والتطبيقات غير واضحة، ولدى مساهمينا الأساسيين وجهات نظرهم الخاصة حول ذلك. نأمل أن تصبح Hyperliquid منصة طبيعية لبناء هذه العملات المستقرة، وفي النهاية تحقيق تكامل السيولة.

المُضيف: Guy، ما رأيك؟

GUY (Ethena): أعتقد أن الأسبوع الذي تم فيه طرح USGH وإعلان MegaETH كان نقطة تحول في تعميم العملات المستقرة. مؤخرًا تواصلنا مع جميع الشبكات والتطبيقات والمحافظ الرئيسية تقريبًا، والجميع الآن يفكر في هذا الأمر بجدية أكبر من ذي قبل.

أعتقد أن السؤال هو: هل نحتاج حقًا إلى أن يكون لكل تطبيق أو محفظة أو شبكة حساب توفير خاص بها؟ ربما الجواب لا. لكن آليات الحوافز قد تدفعنا نحو هذا الاتجاه. إذا كنت تملك قناة توزيع المستخدمين، فلماذا لا تصدر عملتك المستقرة الخاصة وتجني العوائد؟ هذا سيشكل تحديًا لشركات مثل Circle، لأن منصات التوزيع قد تختار استيعاب هذه العوائد داخليًا. أعتقد أن هذا الاتجاه سيتسارع بسرعة في الأسابيع القادمة.

المُضيف: إذًا تعتقد أننا الآن في مرحلة التوسع، حيث الجميع يصدر عملته المستقرة الخاصة، ثم نرى من سيبقى؟

GUY (Ethena): صحيح. بالنسبة للمنصات المناسبة لإصدار العملات المستقرة، أعتقد أن الشبكات والتطبيقات (Apps) مختلفة. التطبيقات مثل Hyperliquid يمكنها فرض استخدام عملتها المستقرة من خلال تسعير أزواج التداول بها. أما الشبكة نفسها فلا يمكنها فرض استخدام عملة مستقرة معينة على التطبيقات أو المستخدمين، لأن القرار النهائي بيد التطبيق. هذا الاختلاف قد يخلق بعض التوتر بين الشبكات والتطبيقات والمحافظ.

المُضيف: التطبيقات (Apps) أسهل في الدفع بهذا الاتجاه، بينما الشبكات أصعب.

GUY (Ethena): نعم، القرب من المستخدم هو المتغير الأساسي.

المُضيف: فهمت. Stani، ما رأيك؟

STANI (Aave): من وجهة نظرنا، إطلاق عملة GHO المستقرة جاء استجابة لاحتياجات المستخدمين. أسعار الفائدة في الأسواق الأخرى غالبًا ما تكون متغيرة، بينما توفر GHO تكلفة اقتراض يمكن التنبؤ بها، وهو مطلب أساسي للمستخدمين.
بعد أن أصبحت GHO مستخدمة على نطاق واسع من قبل مستخدمي Aave، اكتشفنا أن الإقراض في DeFi هو في الواقع عمل منخفض الربحية. لدينا حاليًا 70 مليار دولار من صافي الودائع، و30 مليار دولار من القروض، بينما يبلغ حجم تداول GHO مليار دولار فقط، لكنها تحقق نفس عوائد العملات المستقرة الخارجية بقيمة 10 مليارات دولار. هذا يسمح لبروتوكول Aave بالتحول إلى أعمال ذات ربحية أعلى، مع زيادة الأرباح بنحو 10 أضعاف.

STANI (Aave):
نحن أيضًا نعتبر العملات المستقرة وسيلة لالتقاط الدخل خارج التطبيقات الأساسية، ودمجها في تطبيقات وبنية تحتية مالية متنوعة. نركز بشكل خاص على Esco (منتجات التوفير)، حيث يتم توزيع جزء من عوائد إقراض GHO على مستخدمي Esco، ويمكن دمج هذه المنتجات في التكنولوجيا المالية والنظام البيئي الأوسع. هذا لا يزيد فقط من هامش ربح Aave، بل يسمح أيضًا للمستخدمين الذين يحملون Esco بمشاركة العوائد دون الحاجة إلى قفل الأصول أو فترات التبريد. هذه خطوة استراتيجية في نموذج أعمالنا، وطريقة لتوسيع النموذج الاقتصادي للبروتوكول خارج Aave.

المُضيف: إذًا جاذبية نموذج العملات المستقرة الاقتصادية تعود بدرجة كبيرة إلى أسعار الفائدة. على سبيل المثال، يُقال إن Tether تقدر قيمتها بـ 5000 مليار دولار لأنها تجني عوائد من الاحتفاظ بالأصول وفقًا لسعر الفائدة الفيدرالي، وهذا هو سر جاذبية العملات المستقرة.

بالطبع، عندما وُلد DeFi، كانت أسعار الفائدة شبه صفرية. اليوم ارتفعت أسعار الفائدة بشكل كبير، وشهدنا دورات من أسعار فائدة منخفضة ومرتفعة ثم عودة للانخفاض. لكن بروتوكولاتكم عاشت أساسًا في بيئة أسعار فائدة مرتفعة. الآن أسعار الفائدة في انخفاض، ويظهر مخطط النقاط للفيدرالي أن التخفيض سيستمر في السنوات القادمة. ماذا يعني ذلك لبروتوكولاتكم؟ إذا دخلنا بيئة أسعار فائدة منخفضة (حتى لو لم نعد للصفر)، ماذا سيحدث لـ DeFi؟

GUY (Ethena):

بالنسبة لنا، هذا في الواقع أحد أكبر الفروق بيننا وبين مصدري العملات المستقرة التقليديين. غالبًا ما تكون أسعار الفائدة في DeFi المشفر مرتبطة عكسيًا بأسعار الفائدة في العالم الحقيقي. حدث ذلك في الدورة السابقة أيضًا: عندما كان سعر الفائدة الفيدرالي صفرًا، كانت أسعار الفائدة على التمويل المشفر تصل إلى 30%-40% واستمرت 6 إلى 9 أشهر (2021). المفتاح هو الفارق بين أسعار الفائدة في DeFi وأسعار الفائدة الفيدرالية.

بالنسبة لنا، هذا في الواقع خبر جيد من الناحية الكلية. منافسونا، عندما تنخفض أسعار الفائدة، تنخفض عوائدهم بسرعة. بينما نعتقد أن معدل عائد منتجات Athena إما يبقى مستقرًا أو يرتفع مع زيادة سخونة السوق. هذا يعني أنه يمكننا الاحتفاظ بالمستخدمين وتوسيع حصتنا السوقية دون زيادة التكاليف، بينما يواجه المنافسون الذين يعتمدون على عوائد الفائدة صعوبة في الاستمرار. هذه واحدة من أكبر مزايانا، وأعتقد أن Ethena هي أحد الأصول الأكثر استجابة لانخفاض أسعار الفائدة في سوق العملات المشفرة.

المُضيف: بعبارة أخرى، إذا لم يكن مصدر عوائدك هو سعر الفائدة الفيدرالي، فهذا أمر جيد.

GUY (Ethena): صحيح، وهذا ينطبق أيضًا على أعمال Stani.

المُضيف: Stani، ما رأيك؟

STANI (Aave): عندما نظرنا إلى البيانات، وجدنا أن متوسط عائدات Aave كان دائمًا أعلى من عوائد سندات الخزانة الأمريكية. تحقيق ذلك في بيئة أسعار فائدة مرتفعة أمر مثير للاهتمام، وفي بيئة منخفضة الفائدة يكون أكثر إثارة. كل مرة يخفض فيها البنك المركزي (سواء الفيدرالي أو المركزي الأوروبي أو بنك إنجلترا) سعر الفائدة، يخلق ذلك فرصة للمراجحة في أسعار الفائدة في DeFi.

لذا أعتقد أنه مع انخفاض أسعار الفائدة، سنشهد سوقًا صاعدًا لعوائد DeFi. هذا يعني أن المستخدمين حول العالم - سواء في الغرب أو آسيا أو أمريكا اللاتينية أو أفريقيا - يمكنهم الحصول على نفس الفرص المالية الجذابة. هذا تغيير كبير. آخر مرة شهدنا فيها بيئة فائدة منخفضة كانت قبل DeFi Summer، حينها تدفق المستخدمون الأوائل إلى DeFi لأن أسعار الفائدة الواقعية كانت شبه صفرية، بينما قدم DeFi عوائد أعلى. تزامن ذلك مع الجائحة، فكان لدى الجميع وقت لاستكشاف هذه الفرص التقنية.

اليوم بنينا بنية تحتية ناضجة جدًا لـ DeFi. Aave اجتازت اختبارات عملية لسنوات، وAthena وHyperliquid وغيرهما في تطور مستمر. نحن ندخل مرحلة يمكن فيها دمج DeFi في أنظمة مالية وتقنية أوسع وتوزيع العوائد.

خاصة بالنسبة للتمويل التقليدي والتكنولوجيا المالية، عندما يرون انخفاض أسعار الفائدة الواقعية، سيبدؤون في البحث عن مصادر عوائد بديلة للاحتفاظ بالمستخدمين، وإلا سينتقل المستخدمون إلى منصات أخرى. هذا سيشكل أساس الدورة الكبرى القادمة لـ DeFi.

المُضيف: ارتفاع العوائد، انخفاض أسعار الفائدة، وزيادة شهية المخاطرة، كلها تصب في مصلحة Aave.

STANI (Aave): نعم. لكن أود أن أضيف أن أسعار الفائدة الفيدرالية وأسعار الفائدة في DeFi ليست منفصلة تمامًا، فالعوامل الكلية تؤثر بالفعل على هذه الأسعار. جميع الأنظمة المالية مترابطة.

GUY (Ethena): أود أيضًا أن أضيف إلى وجهة نظر Stani. في الدورة السابقة، لم نكن قد أنشأنا بعد آليات الربط بين DeFi والتمويل التقليدي. كان الجميع يحاول إنشاء صناديق ائتمان، على أمل إيجاد قناة لدخول الدولار إلى النظام.

لكن الوضع مختلف الآن. سواء كان ذلك من خلال تمويل الديون DATs إلى DeFi، أو منتجات ETF أو ETP، أو منتجات Stani المدمجة في تطبيقات التكنولوجيا المالية Web2 كبنية تحتية خلفية، فهذه القنوات موجودة الآن. في الدورة السابقة لم نتمكن من ربط هذه الفروق الائتمانية، أما الآن يمكننا تحقيق ذلك على نطاق أوسع. هذا هو أكبر خبر جيد لـ DeFi من الناحية الكلية.

المُضيف: منطقي. Jeff، ما رأيك في تأثير تغير أسعار الفائدة على Hyperliquid؟

JEFF (Hyperliquid): هذا ليس مرتبطًا بشكل مباشر بـ Hyperliquid لأننا مجموعة بروتوكولات. أعتقد أن النقطة التي ذكرتها جيدة. أذكر في عام 2020، كان سبب وجود الفارق في أسعار الفائدة هو عدم حرية تدفق رأس المال. السوق نفسها فعالة، لذا أنا أيضًا فضولي لمعرفة ما سيحدث هذه المرة. أعتقد أن أسعار الفائدة ستتلاقى في النهاية، لكن كما قلت، لدينا الآن "هيكل تنظيمي" يربط الأمور.

تطور Athena بدأ فعليًا من هذه "الصعوبة في الوصول" - رأس المال يطارد العوائد لكنه لا يعرف كيف يدخل إلى مسار التشفير لاقتناص فرص المراجحة الواضحة هذه. لذا أعتقد أن هذه المرة سيكون هناك تطور على نطاق واسع، لكن أسعار الفائدة قد تتقارب في النهاية.

لكنني أعتقد أيضًا أنه لا توجد علاقة قوية بين النشاط السوقي العام وأسعار الفائدة (صححوني إذا كنت مخطئًا). أسعار الفائدة تؤثر أكثر على الأعمال المرتبطة بتقلبات أسعار الفائدة مثل الإقراض. أعتقد أن حجم التداول سيرتفع، لأن حجم التداول وأسعار الأصول مرتبطان على المدى الطويل.

بشكل عام، أعتقد أن النشاط المالي سيظل موجودًا دائمًا، وطلب تخصيص رأس المال حقيقي. موقف Hyperliquid محايد، نحن فقط نريد بناء بنية تحتية يمكنها ترقية النظام المالي.

المُضيف: وجهة نظر Stani هي: الطلب على "عوائد المضاربة" سيرتفع، وأعتقد أن هذا خبر جيد لجميع الأعمال التجارية المتعلقة بالتداول. هل تتفقون مع ذلك؟

اتجاهات ومخاطر DeFi الجديدة

المُضيف: حسنًا، دعونا نتحدث عن الاتجاهات الجديدة المحتملة في DeFi.

أنتم الثلاثة تمثلون الاتجاهات الأساسية الثلاثة في DeFi: التداول، العملات المستقرة، والإقراض. أذكر أن ورقة uidx البيضاء في 2017 طرحت لأول مرة مفهوم العقود الدائمة (Perpetual Futures). عندما قرأتها شعرت أنها ستكون أمرًا كبيرًا، لكن حتى قبل عام فقط، تمكنت Hyperliquid من تنفيذها على نطاق واسع. لذا كان الأمر "واضحًا" منذ فترة طويلة، لكن التنفيذ الفعلي استغرق وقتًا طويلاً.

ما هو الاتجاه التالي المشابه برأيكم؟ أعني ذلك الشيء "الذي من الواضح أنه سيحدث، لكنه لم يحدث بعد".

GUY (Ethena): بالنسبة لي، ربما يكون العقود الدائمة على الأسهم (perpetual swaps on equities). كما تعلم، الأعمال الأساسية لـ Robinhood هي تدفقات تداول خيارات الأسهم. وأعتقد أن الكثير من المستثمرين الأفراد يريدون في الواقع الرافعة المالية على سهم معين، وليس تسعير التقلبات أو قيم الإغريق للخيارات.

يمكننا الاستفادة من تجربة سوق العملات المشفرة: في مجال التشفير، قد تمثل العقود الدائمة 95% أو أكثر من حجم تداول الخيارات. أي أنه عندما يكون لدى المستخدمين خيار، يفضلون استخدام العقود الدائمة للتعبير عن وجهة نظرهم الرافعة على الأصل الأساسي.

لذا أعتقد أن هذا شكل منتج صحيح للغاية، والسوق لديه طلب واضح عليه. يمكنك رؤية هذا الطلب في سوق العملات المشفرة، بينما حجم أصول سوق الأسهم الأمريكية أكبر 30 مرة من سوق التشفير. لذلك أعتقد أن "نسخة الأسهم من Hyperliquid" ستكون الفرصة الكبيرة التالية.

المُضيف: لماذا لم يحدث هذا الاتجاه بعد؟

GUY (Ethena): السبب الرئيسي هو أن قانونية هذا النوع من العمليات في الولايات المتحدة لم تكن واضحة. لكن أعتقد أنه خلال الـ 12 شهرًا القادمة، قد تسمح الولايات المتحدة بإطلاق العقود الدائمة على الأسهم. على سبيل المثال، أطلقت Coinbase مؤخرًا منتجًا شبيهًا بـ "العقود الدائمة"، وهذا يمكن اعتباره إشارة من الجهات التنظيمية. لذا نحن فقط ننتظر وضوح التنظيم، وعندها يمكن تنفيذ هذا المنتج.

المُضيف: Jeff، ما رأيك؟

JEFF (Hyperliquid): أعتقد أن العقود الدائمة هي واحدة من أعظم الابتكارات في مجال التشفير. ربما تم اقتراحها تقنيًا منذ فترة طويلة، لكن من دفعها فعليًا كان BitMEX ومن جاء بعده، حيث واصلوا تحسين التقنية وجعلوها أداة مشتقات أفضل.

أعتقد أن التنظيم متأخر، لكنه في النهاية يُدفع بواسطة "منتج جيد". الآن معظم حجم التداول في السوق هو على العقود الآجلة المدفوعة بالبيانات، لكن هذا لا يعني أنها أصبحت القاعدة. قد تكون العقود الدائمة هي المسار الذي تنتقل من خلاله الأدوات المالية التقليدية إلى البلوكشين بطرق غير متوقعة.

على سبيل المثال، لم تنتشر توكننة الأصول الواقعية (RWA) بعد بشكل حقيقي، ويرجع ذلك أساسًا إلى تعقيد العمليات خارج السلسلة. بينما يمكن للعقود الدائمة تجاوز العديد من هذه العقبات وتقليل الاحتكاك بين السلسلة وخارجها.

المُضيف: إذًا لدينا الآن رأيان يدعمان "العقود الدائمة".

GUY (Ethena): نعم، وهناك نقطة مثيرة ذكرها Jeff: عندما يتحول السوق من "من الاثنين إلى الجمعة" إلى "على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع"، كيف سيتغير سلوك المستخدمين؟

على سبيل المثال، إذا كنت محلل أسهم، ورأيت ليلة الأحد أن Jeff Bezos ذهب إلى نادٍ ليلي (هذا مثال افتراضي بالطبع)، قد ترغب في بيع Amazon على المكشوف الأسبوع المقبل. لديك تقريبًا "واجب ائتماني" للتداول في عطلة نهاية الأسبوع، لكن السوق التقليدي لا يفتح.

إذا تمكنت العقود الدائمة من جعل السوق يعمل 24/7، فسيُجبر المستخدمون على التعبير عن آرائهم في أيام العطل أيضًا. هذه الآلية ستجذب التمويل التقليدي للمشاركة النشطة في هذا المنتج، بدلاً من أن يكون خيارًا سلبيًا.

JEFF (Hyperliquid): أعتقد أن هذا لا ينطبق فقط على فئة أصول معينة. العقود الدائمة هي في الواقع واحدة من أكثر الطرق فعالية للتعبير عن وجهة نظر "Delta One" (أي تعكس مباشرة تغيرات سعر الأصل الأساسي). إنها أداة مالية أساسية، تكاد تكون بنية رياضية. يجب أن يكون السوق فعالًا، ويجب أن يسمح باكتشاف الأسعار بكفاءة.

المُضيف: إذًا يقصد Jeff أن هذا "أناقة رياضية".

JEFF (Hyperliquid): صحيح، لكننا بحاجة أيضًا إلى رؤية هذا الأمر بشكل أكثر شمولية. التمويل ليس مجرد أصل ساخن أو هوية معينة، بل هو نظام يتعلق بتعاون البشر، واكتشاف الأسعار، وتوزيع السيولة. يجب أن نتأكد من أن السيولة تخدم من يحتاجها فعلاً. هذا هو جمال التمويل.

المُضيف: Stani، ما رأيك؟

STANI (Aave): أوافق، "كل شيء يمكن أن يكون عقدًا دائمًا" هو اتجاه مثير جدًا، وسيستمر في النمو مثل المشتقات في التمويل التقليدي.

أعتقد أن الأصول المرمزة سيكون لها أيضًا مجالها الخاص، طالما تم تخفيف بعض القيود. سيبقى هذان الشكلان من المنتجات، لكن حصة المشتقات ستكون أكبر، وهذا حدث بالفعل في التمويل التقليدي.

هذه المنتجات مناسبة بشكل خاص "للمستخدمين المتقدمين". لكن أعتقد أن الفرصة الحقيقية الكبيرة هي جلب هذه التقنيات للمستخدمين العاديين. على سبيل المثال، تقديم استراتيجيات العوائد على السلسلة بشكل بسيط للناس العاديين ليتمكنوا من المشاركة.

ما تفعله Athena هو مثال جيد: جمع الاستراتيجيات الأصلية على السلسلة أو البنى التشفيرية، وتغليفها في "فرصة اقتصادية" وتقديمها لقاعدة مستخدمين أوسع. هذا التحول من "عوائد على السلسلة → مستخدمين عاديين" سيكون اتجاهًا مهمًا جدًا.

في مجال الإقراض، نستكشف أيضًا كيفية تحسين "قابلية التنبؤ". القروض ذات الفائدة الثابتة هي اتجاه مهم نبحث فيه.

نفكر أيضًا في كيفية تجاوز نموذج "الضمان المفرط" - أي أن المستخدم يجب أن يقدم أصولًا مشفرة كضمان. نأمل أن نوسع نموذج الائتمان ليتجاوز الضمان المشفر البحت. توكننة الأصول هي اتجاه، لكننا نريد الذهاب أبعد من ذلك.

ميزة القروض ذات الفائدة الثابتة هي أنها توفر قابلية التنبؤ للطرفين. بالنسبة للمقرض، هذه فرصة لسوق العائد الثابت؛ وبالنسبة للمقترض، يمكنه التحوط بشكل أفضل ضد مخاطر أسعار الفائدة.

في الماضي، كان تطور القروض ذات الفائدة الثابتة في DeFi بطيئًا لأن كفاءة مجمعات الفائدة المتغيرة كانت عالية جدًا. على سبيل المثال، كفاءة مجمعات الإقراض في Aave تصل إلى 88%-92%، ولا يوجد مجال كبير للتحسين.

لكن بمجرد إدخال العوائد الثابتة والإقراض الثابت، يمكن بناء منتجات ائتمان واستثمار أكثر تعقيدًا على البنية التحتية الحالية. أعتقد أن هذا مجال يستحق المتابعة، وسيشهد نموًا ملحوظًا في المستقبل.

تكتل DeFi: هل يتعارض مع مبدأ اللامركزية؟

المُضيف: دعونا نغير الموضوع قليلاً. أنتم الثلاثة تمثلون مجالات التداول والعملات المستقرة والإقراض، لكنكم أيضًا تتداخلون في مجالات بعضكم البعض.

على سبيل المثال، أطلقت Aave عملتها المستقرة الخاصة؛ تدعمون بورصة مدفوعة من Athena (Texas)؛ وHyperliquid لديها أيضًا USDH وبروتوكول إقراض. هل أنتم بصدد أن تصبحوا تكتلات DeFi جديدة؟ أذكر أن النقاش حول Sushi وYearn Finance كان يدور حول "تكتلات DeFi"، لكن في النهاية لم تنجح فعليًا.

لكن الآن يبدو أنكم تدفعون هذا النموذج فعليًا. ما رأيكم في هذا الاتجاه؟ ما هو الهدف النهائي؟

JEFF (Hyperliquid): شخصيًا أرى أن مصطلح "تكتل DeFi" متناقض بعض الشيء. الهدف الأصلي لـ DeFi هو أن يكون مثل مكعبات Lego - كل فريق يركز على وحدة معينة ويتقنها، ثم يتيح للآخرين ربطها وتجميعها عبر API.

هذا المفهوم كان في الدورة السابقة أشبه بـ "ميم"، لكنه الآن يتحقق تدريجيًا في الواقع.

قد يكون لدى الجميع رؤى مختلفة، لكن بالنسبة لـ Hyperliquid، نولي أهمية كبيرة لبناء البنى المالية الأساسية على منصة "محايدة وجديرة بالثقة".

على سبيل المثال، التداول الفوري، توكننة الأصول المشفرة - في نظر التكتلات التقليدية (مثل البورصات المركزية)، هذه أعمال أساسية يجب أن يقوموا بها بأنفسهم. لكن في Hyperliquid، نأمل أن تبنى هذه الوظائف من قبل المجتمع، مع الحفاظ على الانفتاح.

في البداية شكك الكثيرون في إمكانية نجاح هذا النموذج، لكن أعتقد أننا أثبتنا مبدئيًا أنه ممكن. سنواصل تكرار هذه العملية.

أنا مقتنع بأن الفكرة الأصلية لـ DeFi هي الطريقة الصحيحة لبناء النظام المالي - أكثر مرونة وأقل عرضة للمخاطر النظامية. فعندما يتم عزل المخاطر في وحدات منفصلة، يصبح النظام ككل أكثر أمانًا. هذا المفهوم يلقى صدى في كل من التمويل التقليدي وDeFi.

GUY (Ethena): أعتقد أن جزءًا من المشكلة هو أن هناك عددًا قليلاً جدًا من نماذج الأعمال في مجال التشفير يمكنها دعم أعمال بمليارات الدولارات. الاتجاهات الثلاثة التي ذكرتها (التداول، العملات المستقرة، الإقراض) هي تقريبًا كل شيء.

لذا عندما تحاول توسيع أعمالك والبحث عن مصادر دخل جديدة، ستدخل بطبيعة الحال مجالات فرق أخرى، مما يؤدي إلى "تداخل" الأعمال.

استراتيجيتنا هي: التركيز أولاً على إتقان شيء واحد، ثم التفكير في الاتجاهات الأخرى. أحيانًا يكون هناك إغراء "فعل كل شيء قليلاً"، لكن هناك العديد من حالات فشل "تطبيقات DeFi الفائقة" في التاريخ - لم يتقنوا أي وظيفة، وفي النهاية لم يهتم بهم أحد فعليًا.

مفهومنا هو: التركيز على إتقان منتج واحد. نشعر حتى أننا لم نستغل بعد إمكانات هذا المنتج بالكامل.

لسنا منصة مثل Hyperliquid، لكن هناك بعض التطبيقات التي تُبنى على منتجنا الأساسي. لا ننوي بناء بورصة بأنفسنا، بل نفتح منتجنا ليبني عليه الآخرون أعمالهم.

على سبيل المثال، USGH تعمل على Hyperliquid، لكنها ليست منتجًا أصليًا لـ Hyperliquid، بل بناها فريق آخر. هذه العلاقة متبادلة، لدينا أيضًا فرق تبني منتجات على Hyperliquid.

لذا، عودة إلى سؤالك، المشكلة هي أن هناك أماكن قليلة فعلاً يمكن تحقيق أرباح كبيرة فيها في مجال التشفير. لذلك، أكبر المشاركين بطبيعة الحال "يفعلون كل شيء قليلاً"، مثل البورصات المركزية التي تصدر عملات مستقرة وسلاسل خاصة بها، إلخ. هذا النموذج يتكرر في جميع أنحاء الصناعة.

المُضيف: صحيح، وجهة نظر Jeff هي: التكتلات المالية التقليدية تخدم نفسها، فهي غير منفتحة ولا متصلة ولا قابلة للتجميع. أما في DeFi، لدينا هذه الانفتاحية وقابلية التجميع، لكن لا يزال هناك تنافس بين الأنظمة البيئية. ما رأيك في ذلك، Stani؟

STANI (Aave): في الواقع، أعتقد أن نمو Aave استفاد إلى حد كبير من الأشياء التي تبنيها هذه الفرق، وهذا جزء مهم جدًا من قصة Aave.

قابلية التجميع هي المفتاح. آلية الضمان (collateralization) هي واحدة من الركائز الأساسية في نظام منتجات DeFi. قد تحدث فرص الضمان والعوائد في بروتوكولات أخرى، وهذه البروتوكولات تحتاج إلى دعم السيولة. Aave هو المكان الذي يمكنه خدمة جميع أنواع الابتكار.

لا أعتقد أن Aave ستقوم بما تفعله هذه الفرق، لأننا نستفيد من هذه القابلية للتجميع. هذه إحدى القيم الأساسية لـ DeFi، ولماذا يحب الكثيرون بناء المنتجات في هذا المجال - لا تحتاج إلى استدعاء العديد من واجهات البرمجة، فقط ابني منتجًا مثيرًا للاهتمام، وسيتكامل تلقائيًا مع بروتوكولات أخرى ليشكل منتجًا متكاملًا.

هذا هو ما يجعل هذا المجال مثيرًا. سنواصل التركيز على الإقراض، ودراسة كيفية إدارة الضمانات بكفاءة أكبر، وكيفية الوصول الآمن إلى المزيد من الفرص. هذا في حد ذاته عمل ضخم.

المُضيف: أود التعمق أكثر في هذا الموضوع. هل تتذكر بدايات DeFi؟ في ذلك الوقت، كان يُعتقد أن DeFi يجب أن يكون مثل MakerDAO v0، كل شيء على السلسلة بالكامل، داخلي، دون أي اتصال بالعالم الخارجي أو العملات الورقية.

STANI (Aave): نعم، لقد قطعنا شوطًا طويلاً منذ ذلك الحين.

المُضيف: الآن انظر إلى Aave، هناك Horizon، وهو بروتوكول RWA قائم على التصاريح؛ وتعاونتم حتى مع BlackRock لإطلاق منتج. USDH من Hyperliquid تصدره Stripe/Bridge - وهي شركة تكنولوجيا مالية كبيرة.

من الواضح الآن أن DeFi وCeFi (أو العالم المركزي الأوسع) ليسا منفصلين، بل هما متصلان بشكل مستمر. أنتم تتنقلون باستمرار في هذا الطيف. ما رأيكم في هذا الاتجاه؟ هل نتجه نحو مستقبل يندمج فيه DeFi بعمق مع العالم المركزي؟ هل انتهت رؤية "DeFi النقي"؟

JEFF (Hyperliquid): أعتقد أن DeFi في جوهره هو تقنية، وليس "عالمًا" بحد ذاته. ربما جعلت السنوات القليلة الماضية الناس يظنون أنه نظام بيئي مستقل، لكنني أرى أن البلوكشين هو تقنية تتيح للمستخدمين حول العالم التوصل إلى إجماع حول الحالة.

إنها تقنية أفضل لمعالجة أهم أجزاء التعاون البشري - المال والأصول المالية. لذا، من وجهة نظري، الأمر ليس اندماج أو تنافس بين عالمين، بل هو تحديث النظام المالي بأكمله لمكدس تقني أفضل. والتقنية الأفضل دائمًا تنتصر.

GUY (Ethena): أعتقد أن ما وصفته بـ "DeFi النقي" موجود الآن فقط في عدد قليل جدًا من التطبيقات. المشكلة تكمن في اختلاف قاعدة المستخدمين: هناك فئة من المستخدمين تهتم كثيرًا بـ "اللامركزية الكاملة"، وهم المستخدمون الأوائل في مجال التشفير.

لكن معظم من دخلوا هذا المجال لاحقًا أكثر واقعية. يعتقدون أن بعض خصائص اللامركزية مهمة، لكن ليس من الضروري تحقيقها جميعًا. هم يهتمون أكثر بما إذا كان المنتج يمكن أن يتوسع، وهل يوفر تجربة مستخدم جيدة.

التطبيقات الناجحة فعليًا في هذه الدورة، جميعها تقريبًا قدمت تنازلات على محور "اللامركزية مقابل القابلية للاستخدام". لم تكن لامركزية بالكامل، لكنها حلت مشاكل أخرى أكثر أهمية مثل القابلية للتوسع وسهولة الاستخدام.

لذا، الاتجاه الذي ذكرته سيتسارع بالتأكيد. إذا كان لديك طموح عالمي، فلا يمكنك خدمة فقط 2000 مستخدم يهتمون بـ "اللامركزية القصوى". الجيل الجديد من رواد الأعمال يريد بناء منتجات للعالم كله.

STANI (Aave): لدي رأي مختلف قليلاً. أعتقد أن كلمة "اللامركزية" لم تعد دقيقة الآن. ما يهم حقًا هو "المرونة" (resiliency).

كان الناس يهتمون باللامركزية في البداية لأنها توفر مرونة للنظام وتمنع نقاط الفشل الفردية. هذا هو جوهر اهتمامنا الحقيقي.

الحوكمة أيضًا جزء من المرونة. يمكنك تصميم آليات حوكمة مرنة.

خلال السنوات الماضية، رأينا أن الإقراض اللامركزي لم ينطلق فعليًا. في 2017، عندما بدأنا الإقراض على السلسلة، كانت هناك العديد من منصات الإقراض المركزية (مثل Celsius وBlockFi وGenesis Lending) تتطور أيضًا. جمعوا مئات الملايين من الدولارات، وبنوا نموذج إقراض مشفر مركزي بالكامل.

لكن هذه المنصات كانت في جوهرها "صندوق أسود"، وإدارة المخاطر فيها غير شفافة. وعندما تدهورت الدورة السوقية، انهارت جميع منصات الإقراض المركزية تقريبًا.

أما الآن، فقد انتقلت جميع أنشطة الإقراض تقريبًا إلى السلسلة. الإقراض على السلسلة ليس فقط أكثر كفاءة في التسعير، بل تكاليف التشغيل أقل بكثير. على سبيل المثال، قد تكون أسعار الفائدة على الإقراض المركزي 9%-12%، بينما تكلفة الإقراض في DeFi لا تتجاوز 5%.

لذا استنتاجي هو: بالنسبة للتمويل التقليدي أو التكنولوجيا المالية أو المشاركين المركزيين، من الأسهل بكثير الاتصال مباشرة بـ Aave وتقديم الخدمات للمستخدمين، بدلاً من بناء أعمال إقراض من الصفر وإدارة المخاطر.
وأداء الإقراض في DeFi جيد لأنه يتمتع بالشفافية وتنفيذ العقود الذكية، وهذه كلها تسهم في نظام مالي أفضل. هذا هو ما نراه الآن.

سنواصل التطور في هذا الاتجاه. على سبيل المثال، العديد من العملات المستقرة المركزية الآن قائمة على أصول واقعية (RWA)، وقد تجاوزنا تلك العتبة. رغم أننا لم نعد نمتلك جميع خصائص "السلسلة النقية" لعام 2020، إلا أننا احتفظنا ببعض السمات الأساسية التي توفر منتجات مالية أفضل.

المُضيف: إذًا المركزية ليست هدفًا، بل وسيلة. ما نريده حقًا هو المرونة، والموثوقية، والاستدامة. وهذه الأنظمة الجديدة توفر ذلك بالفعل.

STANI (Aave): لا أحد سيستخدم منتجًا ماليًا "من أجل اللامركزية فقط"، مثل الأنظمة التي تتطلب من 10 أو 20 شخصًا الجدال في منتدى الحوكمة. ما يهم الناس فعلاً هو ما إذا كان النظام مستقرًا وقادرًا على تجنب المخاطر بفعالية. إذا تمكنت من تحقيق شفافية المخاطر واستقرار النظام، سيتمكن المستخدمون من اتخاذ قرارات مالية أفضل.

مخاطر DeFi

المُضيف: دعونا نتحدث عن المخاطر، هذا انتقال جيد.

هناك الآن العديد من الاستراتيجيات المعقدة في DeFi، مثل التعدين الدائري، تقسيم العوائد في Pendle، تداول المراجحة LST/LRT، وغيرها. وبالطبع هناك مشاكل قديمة مثل مخاطر العقود الذكية والتصفية القسرية.

ما هي المخاطر التي تقلقكم أكثر؟ في النهاية، هذه صناعة العملات المشفرة، ودائمًا هناك انفجار جديد أو حدث جنوني جديد. من أين تعتقدون أن الخطر "المجهول" القادم قد يأتي؟ جيف، ما الذي يقلقك أكثر في نظام Hyperliquid؟

JEFF (Hyperliquid): هذا السؤال ليس سهل الإجابة. أفكر فيه بجدية. بالنسبة لي، أكبر خطر هو "خطر التنفيذ" (execution risk).

المُضيف: هذا لا يُحتسب، أقصد الخطر الحقيقي.

JEFF (Hyperliquid): أنا جاد. غالبًا ما نتخيل "أحداث البجعة السوداء"، لكن في الواقع، معظم فشل الأنظمة لا يحدث بسبب الحوادث المفاجئة، بل بسبب "الأمراض المزمنة".

مثل مشاكل صحة الإنسان، ما يؤدي فعلاً إلى الوفاة ليس الحوادث، بل المشاكل المتراكمة على المدى الطويل. هذا "التدهور البطيء والمؤلم" هو أكبر خطر.

بالطبع، هناك أيضًا مخاطر انفجارية كما ذكرت. في تصميم البروتوكول، نحاول ضمان الملاءة الرياضية، وليس الاعتماد على أسعار الأصول أو الضمانات خارج السلسلة.

النظام الجيد لا يجب أن يعتمد على هذه الافتراضات الخارجية. رؤية DeFi هي بناء نظام متماسك رياضيًا، بحيث تضمن المنطق على السلسلة الاستقرار بنفسه.

لكنني أعتقد أنه إذا فشل Hyperliquid في النهاية، فلن يكون السبب تقنيًا أو سوقيًا، بل لأننا كمجتمع لم نبنِ شيئًا ذا قيمة حقيقية.

مع تطور المشروع، من السهل الوقوع في فخ الرضا عن النفس، والشعور بأن "ناجحون بالفعل"، ثم البدء في الحفاظ على الوضع القائم. هذا الغرور إنساني جدًا، لكنه أيضًا أحد أكبر المخاطر.

هذه ليست مشكلة Hyperliquid فقط، بل مشكلة DeFi ككل. لقد قطعنا شوطًا طويلاً، لكن لا يزال أمامنا طريق طويل. لم نقنع النظام المالي التقليدي بعد بأخذ هذا المجال على محمل الجد.

المُضيف: إذًا الخطر الحقيقي قد يكون الرضا عن النفس وتراخي الحذر. GUY، ما رأيك في مخاطر Ethena؟

GUY (Ethena): أعتقد أن النظام الآن أكثر أمانًا من الدورة السابقة في العديد من الجوانب. على سبيل المثال، ذكر Vitalik قبل أسبوعين على Matters أن نسبة الهجمات على العقود الذكية إلى TVL انخفضت بشكل حاد منذ الدورة السابقة.

من الناحية الهندسية والتقنية، زادت أمان السلسلة بالفعل. جانب آخر هو مشكلة الرافعة المالية النظامية. لا تزال هناك رافعة مالية في النظام، لكنها ليست غير شفافة كما في الدورة السابقة، حيث لم يكن أحد يعرف حجم المخاطر المخفية في الميزانيات العمومية.

على سبيل المثال، ذكر STANI مؤسسات مركزية مثل Genesis وThree Arrows، وكانت هياكل الرافعة المالية لديها غير واضحة. في هذه الدورة، لا توجد مواقع رافعة مالية مماثلة. إلى حد ما، كان انهيار Terra أيضًا شكلًا من أشكال الرافعة المالية - حيث كان USD الخاص بها التزامًا غير مدعوم فعليًا في النظام.

لذا من الناحية التقنية والرافعة المالية، أصبح النظام أكثر أمانًا. لكن هناك استثناء: لقد شهدنا أيضًا نموًا أسيًا في حجم النظام. STANI هو أفضل مثال - ميزانيته العمومية على السلسلة أكبر 10 مرات من عام 2021.

الآن، حجم هذه البروتوكولات على السلسلة يقترب من حجم البنك الأمريكي رقم 33. هذه أرقام ضخمة، وإذا حدثت مشكلة، سيكون التأثير خطيرًا جدًا.

لكن هذا هو سبب وجودنا - نحن لا نبني أشياء غير مهمة. يجب أن نشعر بالحماس لبناء بنية تحتية "ذات أهمية نظامية"، لكن يجب أن نفعل ذلك بمسؤولية.

نقطة أخرى، عندما أطلقنا Ethena لأول مرة، كان الكثيرون قلقين بشأن نموذج المخاطر لدينا، وكيف سنندمج في النظام ككل.

لكنني أعتقد أن ما نقوم به الآن هو أحد أكثر النماذج أمانًا في "هيكل الدولار". لكن في الوقت نفسه، فتحنا "نافذة أوفرتون"، بحيث يمكن لأي شخص أن يسمي "قرضًا لشركة دراجات كينية" عملة مستقرة.

يبدو أننا الآن نغلف أي شيء على أنه "دولار"، ثم نقول إنه عملة مستقرة. آمل أن يتوقف الجميع قليلاً ويفكر: هل دفعنا حدود "ما يمكن تسميته دولارًا" بعيدًا جدًا؟

المُضيف: STANI، ما رأيك في أكبر المخاطر التي تواجه Aave؟

STANI (Aave): سأقلق بشأن جميع المخاطر، حتى لا تقلقوا أنتم (يضحك). السبب الرئيسي هو أن هناك العديد من الوحدات في DeFi تحتاج إلى إدارة ومراقبة في نفس الوقت.

خلال السنوات الماضية، انخفضت بعض فئات المخاطر بشكل ملحوظ. على سبيل المثال، مخاطر العقود الذكية - العديد من البروتوكولات اجتازت اختبارات لسنوات وأصبحت ناضجة جدًا. مخاطر أنواع الأصول أيضًا في تطور مستمر، وهناك العديد من مزودي خدمات المخاطر الممتازين يساعدون بروتوكولات الإقراض في إدارة هذه المعايير ويؤدون أداءً رائعًا.

لذا من هذه الزاوية، لست قلقًا كثيرًا الآن. لكنني أعتقد أن الاختبار الحقيقي لمخاطر بروتوكولات الإقراض يكون في دورات السوق الهابطة.

عندما يكون السوق مستقرًا أو صاعدًا، من السهل أن يتحمس الجميع لإدراج أصول جديدة. لكن القدرة الحقيقية على إدارة المخاطر تظهر فقط عند هبوط السوق وتفعيل التصفية.

خلال السنوات الخمس الماضية، حدثت أكثر من 300 ألف عملية تصفية في Aave، بإجمالي تصفيات بلغ 3.3 مليار دولار، وأكبر تصفية فردية بين 200-300 مليون. هذا يثبت أن DeFi يمكنه بناء أنظمة مرنة.

الآن أركز أكثر على "مخاطر الطرف المقابل". على سبيل المثال، عندما يتم دمج أصل معين في Aave، نقيم مخاطر البروتوكول أو الأصل وراءه، كيف تتم إدارته؟ هل هناك أي صلاحيات أو سيطرة مركزية؟

هذا يرتبط أيضًا بالعناصر المركزية التي ذكرتها. بعض الأصول قد يكون لديها منطق تحكم على مستوى العقد الذكي أو وظائف مركزية.

بالمقارنة، أقلق أكثر بشأن هذه الأجزاء المركزية. لأن في عالم العقود الذكية البحتة، كل شيء مرئي وقابل للتحقق. أما الأصول المركزية فتحتاج إلى مزيد من الشفافية.

Credit to the team at Credora، فقد بذلوا جهودًا كبيرة في الشفافية، مما مكننا من رؤية آليات عمل الأصول بوضوح أكبر.

أعتقد أن هذه إحدى مزايا DeFi: يمكنك حقًا أن ترى "كيف تُصنع النقانق".

أسئلة سريعة

المُضيف: حسنًا، انتهى وقتنا تقريبًا، دعونا ننتقل إلى فقرة الأسئلة السريعة. أجب بسرعة: من تعتقد أنه أكبر منافس لك؟

STANI (Aave): البنوك

GUY (Ethena): Circle

JEFF (Hyperliquid): نحن لا ننافس أحدًا

المُضيف: ما هو الخطأ الأكثر شيوعًا الذي يرتكبه مؤسسو DeFi في رأيك؟

JEFF (Hyperliquid): التركيز المبكر على البنية التحتية

GUY (Ethena): الانغلاق والتركيز فقط على مجموعة المستخدمين الصغيرة داخل DeFi

STANI (Aave): تجاهل قابلية التجميع