Dragonfly Partner Haseeb: Ist USDe wirklich entkoppelt?

Während des Marktcrashs fiel der Preis von USDe an seinem wichtigsten Handelsplatz Curve nur um 0,3%.

Autor: Haseeb Qureshi, Partner bei Dragonfly

Übersetzung: Luffy, Foresight News

Ich habe viele Diskussionen darüber gesehen, dass Ethena während des Chaos am Markt an diesem Wochenende die Bindung verloren haben soll. Die Situation war, dass USDe (der von Ethena ausgegebene Stablecoin) kurzzeitig auf etwa 0,68 US-Dollar gefallen ist, sich dann aber wieder erholt hat. Das ist das Binance-Chart, auf das sich alle beziehen:

Nachdem ich in den letzten Tagen die Daten eingehend untersucht und mit vielen Leuten gesprochen habe, kann ich jetzt klar sagen, dass diese Behauptung nicht korrekt ist – USDe hat die Bindung nicht verloren.

Das Erste, was man verstehen muss: Der liquideste Handelsplatz für USDe ist tatsächlich nicht eine Börse, sondern Curve. Auf Curve gibt es hunderte Millionen Dollar an ständiger Liquidität, während jede Börse, einschließlich Binance, nur über einige Dutzend Millionen Dollar an Liquidität verfügt.

Wenn du also nur auf das USDe-Chart bei Binance schaust, sieht es so aus, als hätte der Coin die Bindung verloren. Wenn du jedoch die Liquidität von USDe an anderen Handelsplätzen mit einbeziehst, ergibt sich ein anderes Bild:

Wir können sehen, dass der Preis von USDe zwar an jeder zentralisierten Börse gefallen ist, aber nicht gleichmäßig. Bei Bybit fiel der Kurs kurzzeitig auf 0,95 US-Dollar und erholte sich dann schnell, während der Preisverfall bei Binance sehr stark war und es lange dauerte, bis die Bindung wiederhergestellt war. Gleichzeitig fiel der Preis auf Curve nur um 0,3%. Wie erklärt man diesen Unterschied?

Denke daran, dass jede Börse an diesem Tag unter enormem Druck stand – es war das größte Liquidationsereignis in der Geschichte der Kryptowährungen. Binance war in dieser Zeit extrem instabil, die Schnittstellen (APIs) funktionierten nicht, Ein- und Auszahlungen waren gestört, Market Maker konnten ihre Positionen nicht verschieben, niemand konnte Arbitrage betreiben.

Das ist, als ob es bei Binance brennt, aber alle Straßen sind blockiert, sodass die Feuerwehr nicht eingreifen kann. Das führte dazu, dass die Situation bei Binance außer Kontrolle geriet, während an fast allen anderen Orten die Liquiditätsbrücken das Feuer schnell löschen konnten. Wie Guy in seinem Beitrag zeigt, verlor auch USDC bei Binance kurzzeitig ein paar Cent an Bindung – ebenfalls wegen allgemeiner Instabilität und mangelnder Liquidität, aber das war auch kein De-Pegging von USDC.

Es ist also nicht überraschend, dass die Preisunterschiede zwischen den Börsen bei instabilen APIs groß sind, weil niemand Positionen übernehmen kann. Aber warum war der Preisverfall bei Binance viel stärker als bei Bybit?

Die Antwort hat zwei Aspekte. Erstens hat Binance keine direkte Prime-Broker-Beziehung zu Ethena und kann auf der Plattform keine USDe direkt prägen oder einlösen (Bybit und andere Börsen haben diese Funktion integriert), was es Market Makern ermöglicht, auf der Plattform Arbitrage zu betreiben. Das ist sehr wichtig, sonst müssten Market Maker Geld von Binance abziehen, zu Ethena bringen, Arbitrage betreiben und dann die Positionen zurückbringen. In einer Krise mit ausgefallenen APIs kann das niemand tun.

Zweitens hat Binance das Orakel schlecht ausgeführt und begann, Positionen zu liquidieren, die eigentlich nicht hätten liquidiert werden dürfen – ein gutes Liquidationssystem sollte nicht bei Flash-Crashs auslösen. Wenn du nicht der Haupt-Handelsplatz für einen Vermögenswert bist (Binance ist das für USDe nicht), solltest du dich am Preis des Haupt-Handelsplatzes orientieren. Wenn du nur auf dein eigenes Orderbuch schaust, liquidierst du zu viel. Das führte dazu, dass Binance USDe bei etwa 0,80 US-Dollar liquidierte und so eine Kettenreaktion auslöste. Das ist auch der Grund, warum Binance den durch USDe-Liquidationen betroffenen Nutzern Rückzahlungen leistet (soweit ich weiß, machen das andere Börsen nicht). Sie haben nur auf ihren eigenen Preis geschaut und nicht auf den tatsächlichen externen Preis – das war ein Fehler.

Das war also ein Binance-spezifisches Flash-Crash-Ereignis, das durch eine bessere Marktstruktur hätte vermieden werden können. USDe blieb an seinem wichtigsten Handelsplatz Curve den ganzen Tag über relativ stabil an die Bindung gekoppelt. Das ist wirklich etwas anderes als das, was als De-Pegging beschrieben wird.

Wenn du dich an die USDC-Situation während der Silicon Valley Bank-Krise 2023 erinnerst – das war ein echtes De-Pegging:

Während der Silicon Valley Bank-Krise fiel der Preis von USDC an jedem Handelsplatz, nirgendwo konnte man USDC für 1 US-Dollar verkaufen. Die Einlösung war tatsächlich ausgesetzt, also war 0,87 US-Dollar der echte Preis – das ist die Bedeutung von De-Pegging.

Diesmal war es nur eine Binance-spezifische Preisverzerrung. Das ist eine wichtige Lektion für die Marktinfrastruktur, aber wenn du versuchst, aus dem Ereignis am Wochenende Rückschlüsse auf den Mechanismus von USDe zu ziehen, ist es entscheidend, die feinen Unterschiede zu verstehen.

Während des gesamten Ereignisses war USDe an seinem wichtigsten Handelsplatz vollständig besichert und 1 US-Dollar wert, und aufgrund der Preisschwankungen ist die Besicherung am Wochenende sogar gestiegen. Das heißt, diese Marktinstabilität war am Ende sogar nützlich, weil sie der gesamten Branche eine Lektion erteilt hat. Der Beitrag von Guy erklärt, wie jede Börse, einschließlich Binance, solche Probleme in Zukunft vermeiden kann.

Zusammengefasst: USDe hat die Bindung nicht verloren, das Problem lag beim Preis auf Binance.