Se acerca la era de flexibilización cuantitativa permanente de la Reserva Federal, ¿dónde están las oportunidades para la gente común?

Título original: Why QT is Dead and QE is Coming

Autor original: James Lavish, cofundador de Bitcoin Opportunity Fund

Traducción: Golem, Odaily

“La Reserva Federal podría detener la reducción de su balance en los próximos meses”, una frase del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, la semana pasada, desató todo tipo de especulaciones en el mercado. La señal oculta detrás de estas palabras es que “la contracción cuantitativa (QT) está a punto de convertirse en expansión cuantitativa (QE), y la transición será más rápida de lo que la mayoría espera.”

¿Pero es esto solo una medida simbólica de la Reserva Federal o tiene un significado extraordinario? Lo más importante: ¿qué está insinuando realmente Powell sobre el estado actual del sistema financiero? Este artículo profundiza en la estrategia de liquidez de la Reserva Federal, las similitudes y diferencias entre la crisis de liquidez actual y la de 2019, y por qué la Reserva Federal se encamina hacia una política de expansión cuantitativa (QE) permanente.

La crisis de liquidez es inminente

La herramienta de recompra inversa (RRP) ha dejado de funcionar

La RRP fue en el pasado una enorme reserva de liquidez excedente; en 2022 alcanzó su punto máximo con unos 2.4 billones de dólares, pero ahora prácticamente se ha vaciado. Hasta esta semana, la RRP solo cuenta con unos pocos miles de millones de dólares, una reducción de más del 99% respecto a su máximo.

Aunque la RRP fue creada originalmente como una herramienta para ayudar a la Reserva Federal a gestionar las tasas de interés a corto plazo, en los últimos años se ha convertido en una válvula de escape para el exceso de liquidez, actuando como amortiguador para todo el sistema financiero.

Durante la pandemia, la Reserva Federal y el Tesoro inyectaron billones de dólares en el sistema financiero, y ese efectivo terminó depositado en la RRP a través de los fondos del mercado monetario. Más tarde, la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ideó una jugada inteligente: agotar los fondos de la RRP emitiendo bonos del Tesoro a corto plazo atractivos.

Los fondos del mercado monetario retiraron su efectivo de la RRP (que generaba la tasa de la RRP de la Fed) y lo destinaron a comprar bonos del Tesoro con mayor rendimiento. Esto permitió al Tesoro financiar el enorme déficit gubernamental sin inundar el mercado con bonos del Tesoro a largo plazo.

Antes de que se agotara la RRP, esta estrategia funcionó de maravilla, pero ahora ya no es efectiva.

Las reservas bancarias están en alerta amarilla

Las reservas bancarias han caído a 2.9 billones de dólares; desde su pico en septiembre de 2021, las reservas han disminuido en 1.3 billones de dólares. Powell ha declarado claramente que cuando las reservas bancarias caen por debajo del 10-11% del PIB, la Reserva Federal se pone nerviosa. El umbral del 10% no es un número arbitrario, sino que se basa en extensos estudios de la Fed, encuestas a bancos y la experiencia real de la crisis de septiembre de 2019 (que se detalla más adelante).

¿En qué nivel estamos ahora?

Reservas bancarias actuales: 2.96 billones de dólares (hasta la semana pasada)

PIB actual de EE. UU.: 30.486 billones de dólares (segundo trimestre de 2025) Porcentaje de reservas sobre el PIB: 9.71%

Las reservas bancarias actuales ya están por debajo del nivel mínimo de “reservas adecuadas” del 10% establecido por la Reserva Federal (es decir, el nivel necesario para que el sistema financiero funcione sin problemas). Según la Fed, para garantizar el funcionamiento fluido del mercado, las reservas deberían mantenerse entre 2.8 y 3.4 billones de dólares. Pero dado que el PIB ya alcanza los 30.5 billones, el umbral del 10% implica que las reservas deberían superar los 3.05 billones de dólares.

Actualmente, nuestras reservas son de 2.96 billones de dólares. En resumen, ya estamos en zona de peligro. Y como la RRP está prácticamente vacía, la Reserva Federal ya no tiene margen de maniobra.

En enero de este año, las reservas bancarias eran de unos 3.4 billones de dólares y la RRP de unos 600 mil millones, lo que daba una liquidez total de unos 4 billones de dólares. Esto significa que en menos de un año, la liquidez total del sistema ha caído en más de 1 billón de dólares. Peor aún, la Reserva Federal sigue aplicando una contracción cuantitativa de 25 mil millones de dólares al mes.

Esta vez será peor que en 2019

Quizás alguien piense que en 2019 también enfrentamos una situación similar, cuando las reservas cayeron a 1.5 billones de dólares, pero al final todo salió bien, así que esta vez también será así. Pero la verdad es que la crisis de liquidez que enfrentamos ahora podría ser peor que la de 2019.

En 2019, las reservas cayeron a 1.5 billones de dólares, alrededor del 7% del PIB (entonces el PIB era de unos 21.4 billones), el sistema financiero se paralizó, el mercado de repos explotó y la Fed, presa del pánico, optó por imprimir dinero. Actualmente, las reservas bancarias equivalen al 9.71% del PIB, ya por debajo del umbral del 10% mencionado por Powell, pero aún más alto que en 2019. Entonces, ¿por qué la situación es peor?

Hay tres razones:

· El tamaño absoluto del sistema financiero ha crecido. El sistema bancario es más grande, los balances son más grandes y la cantidad de reservas necesarias para mantener el sistema funcionando también ha aumentado. El 7% en 2019 provocó una crisis; hoy, el 9.71% ya muestra señales de presión, y a medida que las reservas bajen, ese punto de presión podría empeorar.

· Ya no tenemos el colchón de la RRP. En 2019, la RRP prácticamente no existía, pero en la era post-pandemia, el sistema financiero se acostumbró a ese colchón extra de liquidez. Ahora que ha desaparecido, el sistema debe reajustarse para operar sin él.

· Los requisitos regulatorios son más estrictos. Tras la crisis financiera de 2008 y la reciente crisis bancaria regional de 2023, los bancos enfrentan requisitos de liquidez más estrictos. Deben mantener más activos líquidos de alta calidad (HQLA) para cumplir con regulaciones como el ratio de cobertura de liquidez (LCR). Las reservas bancarias son el activo líquido de mayor calidad. A medida que las reservas disminuyen, los bancos se acercan a sus mínimos regulatorios. Y cuando se acercan, comienzan a actuar a la defensiva: reducen préstamos, acaparan liquidez y elevan la tasa de financiación overnight (SOFR).

El spread del SOFR se está ampliando

Si el aumento de las reservas bancarias y el agotamiento de la RRP son solo algunas “luces amarillas” en el camino hacia una crisis de liquidez, lo que veremos a continuación es la verdadera “luz roja intermitente”.

Spread SOFR/tasa efectiva de fondos federales

El SOFR (Secured Overnight Financing Rate) es la tasa a la que las instituciones financieras toman prestado efectivo overnight usando bonos del Tesoro de EE. UU. como garantía. Reemplazó al LIBOR como principal referencia de tasas a corto plazo y se calcula en base a transacciones reales en el mercado de repos de bonos del Tesoro de EE. UU. (con un volumen diario de unos 1 billón de dólares).

La tasa efectiva de fondos federales (EFFR) es la tasa a la que los bancos se prestan reservas overnight sin garantía. Normalmente, ambas tasas cotizan muy cerca (a unos pocos puntos básicos), ya que ambas son tasas overnight, están vinculadas a la política de la Fed y reflejan las condiciones de financiación a corto plazo.

En condiciones normales, son prácticamente iguales, pero cuando el SOFR comienza a superar claramente al EFFR, es una señal de advertencia. Significa que los préstamos garantizados (respaldados por bonos del Tesoro) se han vuelto repentinamente más caros que los préstamos interbancarios sin garantía.

Normalmente, pedir prestado con una garantía tan sólida como los bonos del Tesoro debería ser más barato, no más caro. Por lo tanto, cuando ocurre lo contrario, indica que hay problemas en el sistema, como escasez de reservas o reducción del espacio en los balances.

Que el SOFR esté por encima del EFFR es como si los bancos dijeran: “Prefiero prestarte sin garantía a una tasa más baja que aceptar tus bonos del Tesoro como garantía a una tasa más alta”. Esto no ocurre en un mercado sano y líquido, solo sucede cuando la liquidez empieza a agotarse.

El spread se está ampliando estructuralmente

De 2024 a 2025, el spread ha ido ampliándose de forma constante, y actualmente es de 0.19 (es decir, 19 puntos básicos). Puede no parecer mucho, pero en el mundo de la financiación overnight, es una cifra considerable.

Durante 2020-2022, el spread promedio fue de aproximadamente -0.02, y el 14 de junio de 2022 llegó a un mínimo de -0.14. Pero el 1 de octubre de 2024, el spread alcanzó un máximo de 0.22, y ahora es de 0.19. El spread pasó de negativo a positivo, lo que no es un pico temporal, sino un cambio estructural que advierte de una escasez de reservas en el mercado.

Por qué es tan importante el spread del SOFR

El spread SOFR/EFFR es una señal de mercado en tiempo real. No es un indicador rezagado como el PIB, ni una encuesta como la confianza del consumidor. Es dinero que realmente se presta y se toma prestado en el mayor y más líquido mercado de financiación del mundo.

Cuando este spread se amplía de forma sostenida, significa:

· Los bancos no tienen reservas excedentes para prestar libremente. Si las tuvieran, arbitrarían prestando en el mercado SOFR a tasas más altas, cerrando el spread.

· Las operaciones de mercado abierto de la Fed son insuficientes. La Fed cuenta con la herramienta de repos permanentes (SRF), diseñada para evitar tensiones de financiación permitiendo a los bancos tomar prestado con bonos del Tesoro a una tasa fija. Sin embargo, el SOFR sigue alto, lo que indica que la demanda de reservas supera la oferta de la Fed.

· La presión de fin de año se intensifica. Los bancos enfrentan revisiones adicionales de balances al cierre de trimestre y de año, lo que requiere reportes regulatorios. Estas presiones ahora se extienden a los días normales de operación, lo que indica que el nivel base de reservas es demasiado bajo.

· Estamos a un paso de una crisis como la de 2019. Por ahora vemos un aumento estructural, pero (por el momento) no hemos visto pánico. En septiembre de 2019, la tasa de repos overnight no subió gradualmente, sino que saltó del 2% al 10% casi de la noche a la mañana.

La Reserva Federal sabe perfectamente lo que esto significa; el spread del SOFR es uno de los indicadores clave que monitorea diariamente el equipo de trading de la Fed de Nueva York. Saben lo que pasó la última vez que el spread se amplió así, y saben lo que ocurrirá si no actúan.

¿Se repetirá la crisis de repos de septiembre de 2019?

17 de septiembre de 2019. Para cualquiera que siga la política de la Reserva Federal, esta debería ser una fecha memorable. Porque esa mañana, la tasa de repos overnight (la tasa a la que los bancos se prestan overnight usando bonos del Tesoro como garantía) saltó repentinamente del 2% al 10%.

En ese momento, la tasa objetivo de la Fed era del 2.00-2.25%, y la tasa de repos saltó en cuestión de horas a cinco veces la tasa de política de la Fed, todo porque las reservas bancarias habían caído demasiado.

Tras la crisis financiera, la Fed expandió su balance de menos de 1 billón a más de 4.5 billones de dólares a través de varios programas de QE. Pero desde 2017, comenzaron la contracción cuantitativa, reduciendo el balance al dejar vencer bonos sin reinvertir.

Para septiembre de 2019, las reservas habían caído a unos 1.5 billones de dólares, el 7% del PIB de entonces (unos 21.4 billones). La Fed ingenuamente pensó que no pasaría nada, pero se equivocó.

En ese momento, varios factores letales coincidieron y provocaron el salto de la tasa de repos overnight:

· Pago de impuestos corporativos: mediados de septiembre es una fecha clave para el pago de impuestos corporativos. Las empresas retiran reservas del sistema bancario para pagar al gobierno, lo que consume liquidez temporalmente.

· Liquidación de bonos del Tesoro: una gran subasta de bonos acababa de liquidarse, extrayendo aún más reservas del sistema.

· Sin colchón: a diferencia de hoy (antes de que se agotara la RRP), en 2019 las reservas eran la única fuente de liquidez.

· Restricciones regulatorias: tras 2008, las regulaciones hicieron que los bancos fueran más reacios a prestar reservas, incluso a tasas más altas, porque debían mantener ciertos ratios.

La solución de la Fed: QE antes de la pandemia

La Fed, comprensiblemente, entró en pánico y, en cuestión de horas, anunció operaciones de repos de emergencia, inyectando decenas de miles de millones de dólares en el mercado overnight. En las semanas siguientes, comenzaron a rescatar el mercado:

Realizaron operaciones diarias de repos, añadiendo cientos de miles de millones de dólares de liquidez temporal. Anunciaron la reanudación de la compra de bonos del Tesoro (es decir, expandieron el balance). Terminaron la contracción cuantitativa meses antes de lo previsto y comenzaron la QE en octubre de 2019.

El aumento de los activos totales de la Fed a finales de 2019 se debió a la QE: la máquina de imprimir dinero se puso en marcha.

Pero todo esto ocurrió seis meses antes de los confinamientos por la pandemia. Así que la Fed reinició la QE no por la pandemia, ni por una recesión, ni por una crisis financiera tradicional, sino porque las reservas bancarias eran demasiado bajas y las “tuberías” del sistema financiero se rompieron.

Ahora la Fed enfrenta nuevamente el problema de reservas bancarias bajas; solo que estamos en las primeras etapas de la crisis.

Diferencias con la crisis de 2019

Pero hoy existen algunas diferencias respecto a 2019, que hacen que la crisis sea aún peor:

· El Tesoro necesita emitir más bonos

En 2019, el déficit federal era de unos 1 billón de dólares al año, alto para los estándares históricos, pero manejable. Hoy el déficit anual supera los 2 billones y no hay final a la vista. El Tesoro debe emitir enormes cantidades de bonos para financiar al gobierno, y cada dólar de deuda emitida puede absorber liquidez del sistema bancario.

· El balance de la Fed es mucho mayor de lo previsto

Cuando estalló la crisis de repos en 2019, el balance de la Fed era de unos 3.8 billones de dólares. Hoy, incluso tras 2 billones de QT, sigue en torno a los 6.9 billones. La Fed debería haber “normalizado” su balance y vuelto a los niveles previos a la crisis. Pero ya no puede, porque cada vez que lo intenta, se topa con el mismo problema: insuficiencia de reservas.

La Fed básicamente se ha empujado a una QE permanente. No puede reducir su balance significativamente sin dañar el sistema, ni mantenerlo sin agravar la inflación.

· Un nivel de reservas más alto revela grietas en el sistema

En 2019, cuando estalló la crisis, las reservas eran el 7% del PIB; hoy, con el 9.7%, ya vemos señales de advertencia. Esto indica que el sistema financiero ahora necesita una base de reservas más alta para funcionar sin problemas. La economía, el sistema bancario y el apalancamiento han crecido, y los requisitos regulatorios son más estrictos, por lo que el colchón necesario es mayor.

Si el 7% del PIB en 2019 rompió el sistema, y hoy ya enfrentamos presión con el 9.7%, ¿cuánto más puede bajar ese número antes de que el sistema colapse?

La Fed ya ha dado la señal

Cuando Powell dice que la Fed “podría detener la reducción de su balance en los próximos meses”, no lo dice a la ligera: es una señal cuidadosamente pensada. La Fed se está preparando para un cambio de política, tratando de evitar una reacción de pánico como en 2019.

Esta vez quieren aparentar tener el control. Pero el control es solo una ilusión; el resultado será el mismo: la QT está por terminar y la QE está por llegar.

La única pregunta es: ¿esperarán a que estalle la crisis o actuarán antes?

La Fed debe implementar QE

Ya sabemos que la economía estadounidense está plagada de riesgos: reservas muy bajas, RRP agotada, spread del SOFR en aumento y una situación peor que en 2019. Ahora, profundicemos en por qué la Fed está tan preocupada por el nivel de reservas y qué sucede cuando la crisis de liquidez se agrava.

Cuando la tasa de reservas cae por debajo del 10-11% del PIB, los bancos comienzan a mostrar comportamientos de estrés, como:

· Menor disposición a prestar reservas overnight a otros bancos

· Acaparar liquidez para cubrir necesidades imprevistas

· Cobrar tasas más altas por préstamos a corto plazo (spread SOFR)

· Reducir los préstamos a la economía real

· Hacer sus balances más defensivos

Hoy, la tasa de reservas es del 9.71% del PIB, y el mecanismo de transmisión monetaria podría estar empezando a romperse.

El trauma de la crisis bancaria de 2023

La Fed y los reguladores siguen muy preocupados por la crisis bancaria regional de marzo de 2023. Entonces, bancos como Silicon Valley Bank y First Republic Bank colapsaron por mala gestión de liquidez. Sus bonos a largo plazo perdieron valor por la subida de tasas y, cuando los depositantes retiraron fondos, los bancos no pudieron cubrir las salidas sin vender esos bonos, lo que generó enormes pérdidas.

Finalmente, la Fed intervino y lanzó el Bank Term Funding Program (BTFP), que permitió a los bancos pedir prestado usando sus bonos depreciados como garantía a valor nominal, frenando la crisis.

Esta crisis sigue fresca en la memoria. Imagina intentar reducir aún más la oferta de reservas (a través de la QT) en un entorno donde los bancos siguen heridos, la supervisión es estricta y la tasa de reservas ya está por debajo del umbral del 10%. Así se entiende por qué Powell ya habla de detener la QT.

La Fed no tiene más remedio que avanzar

El PIB actual es de 30.5 billones de dólares, con una tasa de crecimiento anual del 2-3%. Si este año el PIB crece un 3%, eso implica una producción adicional de unos 900 mil millones de dólares. Si la Fed quiere que las reservas se mantengan en torno al 10% del PIB, las reservas deberían aumentar unos 90 mil millones de dólares al año para seguir el ritmo.

Pero en cambio, la Fed está reduciendo las reservas en unos 300 mil millones al año (25 mil millones al mes × 12). Incluso si la Fed detuviera la QT hoy y mantuviera las reservas en 2.96 billones, la proporción de reservas sobre el PIB seguiría cayendo con el tiempo: del 9.7% al 9.5%, luego al 9.2%, y así sucesivamente.

Para mantener la proporción estable (o devolverla por encima del 10%), la Fed tiene dos opciones:

· Hacer que las reservas crezcan al ritmo del PIB (QE moderada)

· Dejar que la proporción siga cayendo hasta que algo se rompa

No hay una tercera opción. En resumen, la Fed es como un ratón atrapado en una rueda: no tiene más remedio que seguir adelante.

La Fed anunciará oficialmente el fin de la QT en la reunión del FOMC de diciembre o enero. Lo describirán como un “ajuste técnico para mantener reservas adecuadas”, no como un cambio de política. Si antes de fin de año las reservas vuelven a caer bruscamente, la Fed podría verse obligada a emitir un comunicado de emergencia como en 2019.

La Fed siempre se excede

El gobierno federal tiene un déficit anual de más de 2 billones de dólares, el Tesoro debe emitir grandes cantidades de bonos y, con la RRP agotada, ¿de dónde saldrá el dinero? No hay suficiente demanda privada para absorber 2 billones de dólares en bonos al año, a menos que los rendimientos se disparen. Si los bancos usan reservas para comprar bonos del Tesoro, eso reduce aún más las reservas y agrava el problema.

Esto obliga a la Fed a volver a ser el comprador de última instancia. Además, con un crecimiento anual del PIB del 2-3%, las reservas deberían aumentar entre 60 y 90 mil millones de dólares al año para mantener la proporción actual.

Si miramos 2008-2014, la QE de la Fed no fue moderada. Hubo tres rondas de QE y una operación twist, y el balance pasó de 900 mil millones a 4.5 billones de dólares.

En 2019-2020, reanudaron la expansión del balance en octubre de 2019 (comprando 60 mil millones de dólares en bonos del Tesoro al mes). Luego llegó la pandemia y expandieron el balance agresivamente, añadiendo 5 billones en pocos meses.

Cuando la Fed gira hacia la expansión, siempre se excede. Así que cuando termine este ciclo de QT, no esperes una QE gradual y suave; prepárate para una expansión tan feroz como una inundación.

La Fed podría comprar entre 60 y 100 mil millones de dólares en bonos del Tesoro al mes para “mantener reservas adecuadas y asegurar el buen funcionamiento del mercado”.

¿Qué debemos hacer?

Cuando los bancos centrales empiezan a imprimir dinero sin control, solo hay una respuesta racional: poseer activos que no puedan imprimir: oro y bitcoin.

El mercado ya ha incorporado la QE al precio del oro, que se ha disparado. En enero de 2025, el oro rondaba los 2,500 dólares; hoy ha subido más del 70% y cotiza por encima de los 4,000 dólares la onza. Los inversores inteligentes no esperan a que la Fed anuncie la QE, ya han empezado a “Buy in”.

Además del oro, bitcoin es el mejor activo para enfrentar el inminente tsunami de QE.

Bitcoin es el primer activo digital verdaderamente escaso, con un suministro total fijo de 21 millones. Aunque la Fed puede imprimir dólares ilimitadamente, ni la Fed, ni el gobierno, ni las empresas ni los mineros pueden crear más bitcoin.

Además, el potencial de subida de bitcoin es incluso mayor que el del oro, por las siguientes razones:

· Es más difícil “ganar” bitcoin que oro.

· El suministro de oro aumenta cada año por la minería, alrededor del 1.5-2% anual; su escasez es relativa, no absoluta. El suministro de bitcoin crece a una tasa decreciente fija (se reduce a la mitad cada cuatro años) y alcanzará el máximo absoluto de 21 millones alrededor de 2140; después de eso, nunca se emitirán más bitcoins.

· Bitcoin es la moneda más difícil de crear en la historia de la humanidad.

· Bitcoin sigue la tendencia del oro y tiene un efecto multiplicador. Actualmente, bitcoin “va por detrás” del oro, pero históricamente, cuando el oro sube sostenidamente por preocupaciones de política monetaria, bitcoin termina alcanzándolo y suele superar el rendimiento porcentual del oro.

· Bitcoin te libera completamente del esquema Ponzi de la deuda soberana. El oro puede protegerte de la inflación, pero bitcoin va mucho más allá: existe completamente fuera del sistema, no puede ser confiscado (si se almacena correctamente), no puede ser devaluado ni manipulado por bancos centrales.

En resumen, espero que tus decisiones de inversión sean más inteligentes tras comprender por qué la Fed está a punto de pasar de la QT a la QE, el estado de la liquidez y por qué bitcoin y el oro son los activos a tener en la próxima era de expansión monetaria.

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