La reducción a la mitad ya no es el tema principal: los ETF están reescribiendo el ciclo alcista de bitcoin

Autor: Jeff Park

Traducción: AididiaoJP, Foresight News

Título original: Del relato del halving de los mineros al flujo de fondos de los ETF, el ciclo alcista de Bitcoin ya ha cambiado

Bitcoin solía seguir un ciclo de cuatro años, que puede describirse como una combinación entre la economía de la minería y la psicología del comportamiento.

Repasemos primero qué significa este ciclo: cada halving reduce mecánicamente la nueva oferta y ajusta los márgenes de los mineros, lo que obliga a los participantes más débiles a salir del mercado, reduciendo así la presión vendedora. Esto, a su vez, eleva de manera refleja el costo marginal de los nuevos BTC, generando una contracción de la oferta lenta pero estructural. A medida que este proceso avanza, los inversores entusiastas se anclan en la narrativa predecible del halving, creando un ciclo de retroalimentación psicológica. Este ciclo es: posicionamiento temprano, suba de precios, viralización mediática, FOMO minorista, y finalmente una fiebre de apalancamiento que termina en colapso. Este ciclo funcionaba porque era una combinación de un shock programado de oferta y el comportamiento de manada reflejo que parecía activarse de manera confiable.

Pero eso era el mercado de Bitcoin del pasado.

Porque ahora sabemos que la parte de la oferta en la ecuación es menos efectiva que nunca.

Oferta circulante de Bitcoin y el impacto decreciente de la inflación marginal

Entonces, ¿qué deberíamos esperar para el futuro?

Propongo que, en el futuro, Bitcoin seguirá un "ciclo de dos años", que puede describirse como una combinación entre la economía de los gestores de fondos y la psicología del comportamiento dominada por la huella de los ETF. Por supuesto, aquí hago tres suposiciones arbitrarias y controvertidas:

• Los inversores están evaluando su inversión en Bitcoin en un marco temporal de uno a dos años (y no más largo, porque así es como operan la mayoría de las gestoras de activos en el contexto de fondos líquidos. No se trata de estructuras cerradas de private equity/venture capital que mantienen Bitcoin. También asume, sin rodeos, que los asesores financieros y los asesores de inversiones registrados operan en un marco similar);

• En cuanto a la "nueva fuente de inyección de liquidez", los flujos de fondos de inversores profesionales a través de los ETF dominarán la liquidez de Bitcoin, y los ETF se convertirán en el indicador proxy a seguir;

• El comportamiento vendedor de las ballenas veteranas se mantiene sin cambios/no se considera parte del análisis, aunque ahora son los mayores determinantes de la oferta en el mercado.

En la gestión de activos, hay algunos factores clave que determinan los flujos de fondos. El primero es el riesgo de tenencia común y las ganancias/pérdidas acumuladas en el año.

Sobre el riesgo de tenencia común, esto se refiere al temor de que "todos tengan lo mismo", por lo que cuando la liquidez es unidireccional, todos necesitan hacer la misma operación, exacerbando los movimientos potenciales. Normalmente vemos esto en rotaciones sectoriales (temas concentrados), short squeezes, operaciones de pares (valor relativo) y en arbitrajes de fusiones/eventos que salen mal. Pero también es común en el ámbito multi-activo, como en modelos CTA, estrategias de paridad de riesgo y, por supuesto, en operaciones de activos representativos de inflación fiscal en acciones. Estas dinámicas son difíciles de modelar y requieren mucha información propietaria sobre posiciones, por lo que el inversor promedio no puede acceder o entenderlas fácilmente.

Pero lo que sí es fácil de observar es el punto 2: las ganancias/pérdidas acumuladas en el año.

Esto es un fenómeno de la industria de gestión de activos que opera en ciclos de año calendario, porque las comisiones de los fondos se estandarizan anualmente según el rendimiento al 31 de diciembre. Esto es especialmente evidente en los hedge funds, que necesitan estandarizar sus incentivos antes de fin de año. En otras palabras, cuando la volatilidad aumenta cerca de fin de año y el gestor no tiene suficientes ganancias/pérdidas "ya aseguradas" como colchón, es más sensible a vender sus posiciones de mayor riesgo. Esto puede significar tener otra oportunidad en 2026, o ser despedido.

En "Flujos de fondos, presión de precios y retornos de hedge funds", Ahoniemi & Jylhä documentan que las entradas de capital elevan mecánicamente los retornos, estos retornos más altos atraen más flujos, y finalmente el ciclo se revierte, tardando casi dos años en completar el proceso de reversión de retornos. También estiman que aproximadamente un tercio de los retornos reportados por los hedge funds se deben en realidad a estos efectos impulsados por los flujos, y no a la habilidad del gestor. Esto ayuda a entender la dinámica cíclica subyacente: los retornos están moldeados en gran medida por el comportamiento de los inversores y la presión de liquidez, y no solo por el desempeño de la estrategia base. Estos factores determinan los flujos de fondos más recientes hacia la clase de activos de Bitcoin.

Así que, considerando esto, imaginemos cómo un gestor de fondos evalúa una posición como Bitcoin. Frente a su comité de inversiones, probablemente argumente que la tasa de crecimiento anual compuesta de Bitcoin es de alrededor del 25%, por lo que necesita lograr más del 50% de crecimiento compuesto en ese marco temporal.

En el escenario 1 (desde el lanzamiento hasta finales de 2024), Bitcoin subió un 100% en un año, así que eso está bien. Si asumimos que el 30% de crecimiento anual compuesto a 20 años que propone Saylor es el "umbral institucional", entonces un año como este adelanta 2,6 años de rendimiento.

Pero en el escenario 2 (desde principios de 2025 hasta ahora), Bitcoin cayó un 7%, lo cual no es tan bueno. Estos son los inversores que entraron el 1 de enero de 2025 y ahora están en pérdidas. Ahora necesitan obtener más del 80% de retorno en el próximo año, o un 50% en los próximos dos años para alcanzar su umbral.

En el escenario 3, aquellos que han mantenido Bitcoin desde el lanzamiento hasta ahora/finales de 2025, han visto un aumento del 85% en aproximadamente dos años. Estos inversores están apenas por encima del 70% de retorno necesario para lograr un 30% de crecimiento anual compuesto en ese marco temporal, pero no tanto como cuando observaron ese punto al 31 de diciembre de 2025, lo que les plantea una pregunta importante: ¿vendo ahora para asegurar ganancias, celebro mi rendimiento y me retiro, o dejo correr la posición un poco más?

En este punto, un inversor racional en el negocio de la gestión de fondos consideraría vender. Esto es por las razones que mencioné antes, es decir,

• Estandarización de comisiones

• Protección de la reputación

• Demostrar la "gestión de riesgos" como un servicio premium de efecto volante continuo

¿Qué significa esto entonces?

Bitcoin ahora está cerca de un precio cada vez más importante: 84,000 dólares, que es la base de costo total de los flujos hacia los ETF desde su lanzamiento.

Pero mirar solo este panorama no es suficiente. Mirá este gráfico de CoinMarketCap, que muestra los flujos netos mensuales desde el lanzamiento.

Acá podés ver que la mayor parte de las ganancias provienen de 2024, mientras que casi todos los flujos de ETF de 2025 están en pérdidas (excepto marzo). Teniendo en cuenta que el mayor flujo mensual ocurrió en octubre de 2024, cuando el precio de Bitcoin ya estaba en 70,000 dólares.

Esto puede interpretarse como un patrón bajista, porque aquellos que invirtieron más capital a finales de 2024 pero aún no alcanzan su umbral de retorno, enfrentarán un punto de decisión cuando se cumplan sus dos años, y los que invirtieron en 2025 necesitarán un gran desempeño en 2026 para ponerse al día, lo que podría llevarlos a salir anticipadamente, especialmente si creen que pueden obtener mejores retornos en otro lado. En otras palabras, si entramos en un mercado bajista, no será por el ciclo de cuatro años, sino porque el ciclo de dos años nunca permitió que el nuevo capital de los gestores de fondos entrara en el punto adecuado en relación con los inversores que salen para tomar ganancias.

En octubre de 2024, el precio de cierre fue de 70,000 dólares. En noviembre de 2024, el precio de cierre fue de 96,000 dólares. Esto significa que cuando llegue el plazo de un año, sus umbrales estarán en 91,000 y 125,000 dólares respectivamente (admito que esto es muy aproximado, ya que no considera los precios intramestrales y debería corregirse mejor). Si hacés un cálculo similar para junio de 2025 (el mes con mayor flujo de fondos en lo que va del año), entonces un precio de 107,000 dólares implica que para junio de 2026, 140,000 dólares será el umbral. O lo lográs, o volvés a fallar. Ahora probablemente puedas entender intuitivamente que el análisis integral es combinar todos estos flujos de fondos con un promedio ponderado por tiempo.

Como se muestra a continuación, estamos en un punto de inflexión: si caemos un 10% desde aquí, el AUM de los ETF de Bitcoin podría volver al nivel con el que empezamos el año (103.5 mil millones de dólares).

Todo esto demuestra que no solo es importante monitorear el costo promedio de los tenedores de ETF, sino también monitorear el promedio móvil de ganancias/pérdidas según el período de entrada. Creo que estos serán fuentes de presión de liquidez y mecanismos de corte más importantes en el comportamiento futuro del precio de Bitcoin que el ciclo de cuatro años del pasado. Esto dará lugar a un "ciclo dinámico de dos años".

La segunda conclusión más importante aquí es que, si el precio de Bitcoin no fluctúa pero el tiempo avanza (¡te guste o no, así será!), esto es negativo para Bitcoin en la era institucional, porque la tasa de retorno de los gestores de fondos está disminuyendo. La gestión de activos es un negocio sobre el "costo de capital" y la oportunidad relativa. Así que si la tasa de retorno de Bitcoin cae, no porque suba o baje, sino porque se mantiene lateral, eso sigue siendo negativo para Bitcoin y llevará a los inversores a vender cuando su tasa de retorno se comprima por debajo del 30%.

En resumen, el ciclo de cuatro años definitivamente ha terminado, pero el fin de los viejos trucos no significa que no haya nuevos. Aquellos que comprendan esta psicología del comportamiento específica encontrarán un nuevo ciclo para operar. Esto es más difícil, porque requiere una comprensión más dinámica de los flujos de capital en el contexto de la base de costos, pero al final, reafirmará la verdad sobre Bitcoin: siempre fluctuará en función de la demanda marginal, la oferta marginal y el comportamiento de toma de ganancias.

Simplemente, los compradores han cambiado, y la oferta en sí misma se ha vuelto menos importante. La buena noticia es que estos compradores, que actúan como agentes de capital ajeno, son más predecibles, y que la menor importancia de la restricción de oferta significa que los factores más predecibles serán más dominantes.