Pertikaian internal, skandal, harga saham anjlok: Apa yang masih bisa menyelamatkan DAT?

ALT5 Sigma sedang mengalami apa yang disebut sebagai “medan pertempuran DAT” yang klasik.

Perusahaan yang terdaftar di Nasdaq dan awalnya berfokus pada infrastruktur keuangan blockchain ini, pada bulan Agustus tahun ini secara terbuka mengumumkan transformasinya menjadi perusahaan Digital Asset Treasury (DAT), dengan rencana mengumpulkan dana hingga 1,5 miliar dolar AS dan bertaruh pada token tata kelola World Liberty Financial (WLFI) yang didukung oleh keluarga Trump.

Namun hanya dalam waktu tiga bulan, reaksi balik datang dengan sangat cepat: harga saham anjlok hampir 80% dari 9 dolar menjadi di bawah 2 dolar. Di internal perusahaan, CEO diberhentikan, karyawan menerima peringatan tentang tuntutan hukum dan penyelidikan regulasi; yang lebih parah, ALT5 dilaporkan oleh media ternama The Information bahwa anak perusahaannya di Rwanda diduga terlibat pencucian uang, dan informasi penting ini tidak diungkapkan secara memadai kepada dewan direksi dan investor selama negosiasi transaksi dan promosi World Liberty.

ALT5 lebih seperti “sampel besar” yang mengalami semua risiko model DAT: tata kelola internal yang kacau, eksposur ekstrem pada satu token, keterlambatan atau kurangnya pengungkapan informasi, serta harga saham yang runtuh di bawah bayang-bayang regulasi.

Namun, ALT5 bukanlah satu-satunya, melainkan cerminan dari seluruh industri DAT pada tahun 2025 yang berubah dari “mitos kekayaan” menjadi “kekacauan”.

Pertumbuhan eksplosif dari 4 menjadi 142 perusahaan, lalu terjadinya diferensiasi

Gejolak ALT5 menarik perhatian karena alasan yang lebih dalam: jumlah dan skala DAT telah mengalami “pertumbuhan eksponensial” pada tahun 2025.

Laporan CoinGecko bulan November berjudul “Digital Asset Treasury Companies (DATCo)” menunjukkan:

• Jumlah perusahaan DAT melonjak dari 4 pada tahun 2020 menjadi 142 pada tahun 2025;

• Pada tahun 2025 saja, ada tambahan 76 perusahaan baru, tertinggi dalam sejarah;

• DAT “murni” umumnya meniru model Strategy (sebelumnya MicroStrategy) yang mulai menumpuk BTC sejak 2020;

• Mayoritas aset DAT adalah Bitcoin:

• Perusahaan yang memegang BTC ≈ 142

• Perusahaan yang memegang ETH = 15

• Perusahaan yang memegang SOL = 10

Ini berarti: DAT = industri dengan BTC sebagai aset inti.

Data terbaru dari DefiLlama menunjukkan:

• Strategy masih menjadi DAT terbesar di dunia, dengan nilai BTC yang dimiliki mencapai 56,6 miliar dolar AS;

• Peringkat kedua adalah BitMine yang didirikan oleh Tom Lee, dengan total kepemilikan ETH dan BTC sekitar 10,6 miliar dolar AS.

Ini menunjukkan bahwa bidang DAT telah membentuk struktur khas “kepala besar, ekor panjang”.

Namun di balik permukaan yang mengilap, risiko diam-diam menumpuk.

Seiring dengan koreksi pasar kripto secara keseluruhan, kapitalisasi pasar total sektor DAT telah menguap lebih dari 77 miliar dolar AS dari puncaknya di 176 miliar dolar AS, turun di bawah angka 100 miliar dolar AS.

Melihat kembali paruh pertama tahun 2025, Bitcoin sering mencetak rekor baru, dan perusahaan DAT menunjukkan sifat beta yang sangat tinggi—kenaikan saham treasury utama sering kali beberapa kali lipat dari Bitcoin, sementara “saham treasury altcoin” dengan narasi lebih kuat bahkan mengalami kenaikan sepuluh kali lipat.

Namun, ketika kebijakan dan likuiditas sama-sama mengetat pada kuartal keempat, hampir satu triliun dolar kapitalisasi pasar menguap dari pasar kripto, harga saham DAT mulai mengalami “koreksi tertunda” yang parah. Strategy turun 36% hanya dalam bulan November, Metaplanet turun hampir 80% dari puncaknya, dan ALT5 menjadi contoh penurunan “sampel”.

Ini mengungkap kelemahan mendasar DAT: nilainya sepenuhnya bergantung pada aset treasury, bukan arus kas bisnis. Ketika harga koin turun, kapitalisasi pasar, kemampuan pendanaan, dan kepercayaan pasar akan runtuh secara bersamaan.

Bitwise CIO Matt Hougan baru-baru ini menulis di Twitter bahwa dalam enam bulan pertama tahun ini, harga saham DAT naik turun secara sangat sinkron, seperti “indeks leverage tinggi kripto”; namun ke depan akan terjadi diferensiasi, “perusahaan yang dapat terus meningkatkan jumlah koin per saham akan diperdagangkan dengan premi; DAT dengan kemampuan manajemen lemah dan struktur aset buruk akan terus diperdagangkan dengan diskon, bahkan menghadapi akuisisi atau likuidasi.”

Dengan kata lain, periode lonjakan kolektif DAT telah berakhir, industri sedang memasuki “periode seleksi”.

Kebenaran di balik diferensiasi: ilusi valuasi, mNAV, dan risiko tersembunyi

Sistem valuasi DAT selalu bergantung pada satu indikator penting: mNAV (market NAV)
Yaitu: nilai buku aset treasury dikonversi ke per saham, lalu dibandingkan dengan harga saham, untuk melihat apakah perusahaan “dihargai di bawah nilai buku”.

Namun, banyak institusi industri dengan jelas menunjukkan:
mNAV menciptakan “rasa aman palsu”.

Galaxy Digital dalam laporannya bulan Juli menekankan:
Nilai buku berapa banyak koin yang dimiliki tidak berarti bisa dijual dengan harga tersebut. Terutama treasury altcoin, likuiditas rendah, slippage besar, penjualan itu sendiri adalah bencana harga.

Animoca Brands menunjukkan:
mNAV sepenuhnya mengabaikan struktur utang DAT. Banyak perusahaan mengandalkan obligasi konversi dan pembiayaan PIPE, meskipun treasury di buku besar, bagian yang benar-benar milik pemegang saham terus-menerus terdilusi.

Breed VC mengingatkan:
DAT tanpa bisnis utama, kerugian operasional akan terus menggerogoti nilai treasury, aset di buku tampak bagus, tetapi aset bebas sebenarnya semakin sedikit setiap tahun.

Bitwise CIO Matt Hougan menambahkan:
Biaya dan risiko DAT “bertumbuh secara majemuk seiring waktu”, bukan statis.

Bagi investor biasa, masalah mNAV dapat dipahami dengan empat kalimat sederhana:

• Nilai buku ≠ Nilai yang dapat dicairkan

• Aset treasury ≠ Aset yang dapat diperoleh pemegang saham

• Utang, dilusi, dan biaya akan menggerogoti treasury

• Peristiwa tata kelola dan regulasi dapat membuat diskon berubah menjadi jebakan dalam sekejap

Oleh karena itu, mNAV hanya bisa menjadi titik awal, bukan “jangkar nilai” DAT, risiko struktural adalah garis utama yang paling penting.

Dengan kata lain, industri DAT sedang dipaksa “kembali ke logika bisnis”—skala, arus kas, tata kelola, dan transparansi sedang menjadi benteng persaingan baru.

Bagaimana DAT menyelamatkan diri sendiri?

Menghadapi anjloknya harga saham dan tekanan regulasi, perusahaan DAT sedang mencoba berbagai jalur penyelamatan diri.

Salah satu tindakan paling umum adalah langsung menjual sebagian aset treasury untuk mengurangi utang atau mempertahankan operasi. Misalnya, Metaplanet dari Jepang, setelah harga sahamnya turun tajam musim gugur ini, menjual sebagian posisi Bitcoin untuk membayar utang jangka pendek, sehingga harga sahamnya sempat stabil. Namun, cara ini hanya menyelesaikan masalah saat ini, tetapi melemahkan “cerita treasury” itu sendiri dan sulit memulihkan kepercayaan jangka panjang.

Sebaliknya, beberapa perusahaan dengan kekuatan modal memilih meniru jalur Strategy—terus menambah kepemilikan saat harga turun. Strategy (sebelumnya MicroStrategy) dalam dua penurunan terakhir tetap membeli BTC melalui obligasi konversi, sehingga “jumlah koin per saham” justru naik saat pasar turun, membuatnya menjadi perusahaan pertama yang kembali diperdagangkan dengan premi pada rebound 2024–2025. Strategi serupa juga diadopsi oleh BitMine dan DAT berskala besar lainnya, tetapi bagi perusahaan kecil-menengah, jalur ini memerlukan kemampuan pendanaan yang kuat dan biaya kegagalan sangat tinggi.

Tren lain lebih mendekati “transformasi untuk bertahan”. Beberapa DAT berbasis pertambangan seperti Core Scientific, Hut 8, dan Iris Energy sedang mengalihdayakan kekuatan komputasi atau kemampuan teknis mereka ke bisnis AI, node, kliring, dan kustodian, untuk mengurangi ketergantungan pada satu harga koin. Mereka mulai beralih dari “valuasi berbasis treasury” ke “valuasi berbasis arus kas”, meskipun transformasi masih dalam tahap awal, setidaknya memberikan titik narasi baru bagi saham treasury.

Tekanan regulasi juga mengubah perilaku DAT. Tahun ini, SEC AS telah meminta beberapa DAT untuk mengungkapkan secara rinci metode penilaian treasury, struktur obligasi konversi, dan pengaturan audit. Dipengaruhi oleh sinyal regulasi, Strategy dan BitMine serta DAT besar lainnya telah mulai memperkenalkan bukti treasury yang lebih sering, bahkan bekerja sama dengan empat besar untuk audit real-time. Peningkatan transparansi memang membawa biaya jangka pendek, tetapi mungkin menjadi satu-satunya cara untuk mendapatkan kepercayaan investor di masa depan.

Secara keseluruhan, “penyelamatan diri” DAT sedang menuju tiga jalur yang sangat berbeda:

• Perusahaan yang dapat terus mendapatkan pendanaan memilih menambah kepemilikan saat pasar turun, mencoba melanjutkan narasi “treasury pertumbuhan”;

• Perusahaan dengan keunggulan teknologi atau sumber daya beralih ke kemampuan operasional, berusaha lepas dari ketergantungan tunggal pada harga koin;

• Sementara DAT kecil-menengah yang kekurangan arus kas dan saluran pendanaan hanya bisa bertahan hidup dengan menjual aset.

Logika operasional industri telah berubah dari “asal beli koin pasti naik” menjadi “persaingan kekuatan nyata dalam skala, transparansi, dan tata kelola”.

DAT yang benar-benar mampu bertahan melewati siklus di masa depan kemungkinan besar adalah perusahaan yang memegang aset inti dengan likuiditas tinggi, memiliki bisnis dan kemampuan akuisisi yang stabil, serta mampu terus meningkatkan tata kelola dan pengungkapan.

Sementara lebih banyak DAT kecil-menengah, setelah kehilangan likuiditas, pendanaan, dan narasi, akhirnya akan tersingkir di tengah fluktuasi pasar dan pengetatan regulasi.
Ini berarti, seiring berakhirnya era lonjakan, industri DAT sedang memasuki “perlombaan hidup dan mati” yang sesungguhnya—
Siapa yang bisa bertahan? Harus mengandalkan sesuatu di luar treasury.

Penulis: Seed.eth