Analisis Acara Lelang USDH: Perebutan Kekuasaan yang Mengubah Aturan Pasar Stablecoin

Penulis Asli: Haotian, Peneliti Crypto

Mari kita bahas acara lelang stablecoin $USDH yang sangat dipublikasikan oleh @HyperliquidX.

Secara kasat mata, ini mungkin tampak seperti pertarungan kepentingan di antara beberapa penerbit seperti Frax, Sky, Native Market, namun pada kenyataannya, ini adalah "lelang publik" atas hak pencetakan stablecoin yang akan membentuk ulang aturan pasar stablecoin ke depannya.

Menggabungkan wawasan dengan @0xMert_, saya ingin membagikan beberapa sudut pandang:

1) Perebutan hak pencetakan USDH telah mengungkap kontradiksi mendasar antara permintaan stablecoin asli di aplikasi terdesentralisasi dan kebutuhan akan likuiditas stablecoin yang terintegrasi.

Sederhananya, setiap protokol besar berusaha memiliki "otoritas pencetakan" sendiri, yang pada akhirnya menyebabkan fragmentasi likuiditas.

Untuk mengatasi masalah ini, Mert mengusulkan dua solusi:

1. "Penyelarasan" stablecoin ekosistem, di mana semua pihak sepakat pada satu stablecoin bersama, membagi keuntungan secara proporsional. Pertanyaannya, dengan asumsi bahwa USDC atau USDT saat ini adalah stablecoin yang paling disepakati, apakah mereka bersedia berbagi sebagian besar keuntungan dengan DApps?

2. Membangun hitchhiking likuiditas stablecoin (model M0), menggunakan pemikiran Crypto Native untuk membangun lapisan likuiditas yang terintegrasi, seperti Ethereum sebagai lapisan operasi interaktif, memungkinkan berbagai stablecoin asli saling bertukar dengan mulus. Namun, siapa yang akan menanggung biaya operasional lapisan likuiditas, siapa yang akan memastikan keterikatan berbagai arsitektur stablecoin, dan bagaimana cara mengurangi risiko sistemik jika ada stablecoin yang kehilangan keterikatan?

Kedua solusi ini tampak masuk akal, namun hanya menyelesaikan masalah fragmentasi likuiditas, karena begitu kepentingan masing-masing penerbit diperhitungkan, logikanya menjadi tidak konsisten.

Circle mengandalkan hasil obligasi Treasury sebesar 5,5% untuk memperoleh miliaran dolar per tahun secara pasif. Mengapa mereka harus berbagi dengan protokol seperti Hyperliquid? Dengan kata lain, ketika protokol seperti Hyperliquid berhak melepaskan diri dari penerbit tradisional dan berdiri sendiri di ranah stablecoin, model "pendapatan pasif" seperti Circle juga akan menghadapi tantangan.

Acara lelang USDH dapat dilihat sebagai demonstrasi perlawanan terhadap dominasi penerbitan stablecoin tradisional. Menurut saya, apakah pemberontakan ini berhasil atau gagal tidaklah penting; yang penting adalah momen ketika tantangan itu dilontarkan.

2) Mengapa saya mengatakan demikian? Karena hak keuntungan stablecoin pada akhirnya akan kembali ke tangan para pencipta nilai.

Model penerbitan stablecoin tradisional, seperti yang dicontohkan oleh Circle dan Tether, pada dasarnya berputar di sekitar peran sebagai perantara. Pengguna menyetor dana, yang kemudian digunakan entitas ini untuk membeli obligasi pemerintah atau menyimpan di Coinbase untuk memperoleh bunga pinjaman tetap, dengan sebagian besar keuntungan disimpan untuk diri mereka sendiri.

Jelas, insiden USDH bertujuan untuk menunjukkan kelemahan dalam logika ini: nilai sejati diciptakan oleh protokol yang memproses transaksi, bukan hanya oleh penerbit yang memegang aset cadangan. Dari sudut pandang Hyperliquid, memproses lebih dari $5 miliar transaksi setiap hari, mengapa mereka harus menyerahkan lebih dari $200 juta hasil tahunan obligasi pemerintah kepada Circle?

Dulu, permintaan utama untuk peredaran stablecoin adalah memastikan "keamanan tanpa kehilangan keterikatan," sehingga penerbit seperti Circle, yang telah menanggung "biaya kepatuhan" yang signifikan, diharapkan menikmati bagian keuntungan ini.

Namun, seiring pasar stablecoin semakin matang dan kejelasan regulasi meningkat, tren kemungkinan akan menggeser hak pembagian pendapatan ini ke para pencipta nilai.

Oleh karena itu, menurut saya, signifikansi lelang USDH terletak pada penetapan aturan distribusi pendapatan nilai stablecoin yang baru: mereka yang mengendalikan permintaan transaksi nyata dan lalu lintas pengguna harus memiliki prioritas dalam distribusi pendapatan;

3) Jadi, bagaimana akhirnya: apakah rantai aplikasi akan mendominasi wacana, menurunkan penerbit menjadi "penyedia layanan backend"?

Mert menyebutkan opsi ketiga, yang cukup menarik: biarkan rantai aplikasi menghasilkan pendapatan, sementara penerbit tradisional cenderung melihat keuntungan mereka menurun? Bagaimana kita harus memahami ini?

Bayangkan Hyperliquid menghasilkan ratusan juta dolar hanya dari biaya transaksi dalam setahun; dibandingkan dengan itu, potensi hasil obligasi pemerintah yang stabil namun "sekadar pelengkap" dari pengelolaan cadangan menjadi tidak seberapa.

Inilah alasan mengapa Hyperliquid memilih untuk tidak memimpin penerbitan sendiri, melainkan mendelegasikan hak penerbitan, karena memang tidak perlu; penerbitan sendiri tidak hanya akan meningkatkan "liabilitas kredit" mereka, tetapi keuntungan yang diperoleh jauh lebih kecil dibandingkan dengan pendapatan dari biaya transaksi volume besar.

Faktanya, seperti yang bisa Anda lihat, ketika Hyperliquid mendelegasikan hak penerbitan, reaksi para penawar sudah cukup menjadi bukti: Frax berjanji mengembalikan 100% hasil kepada Hyperliquid untuk pembelian kembali HYPE; Sky menawarkan tingkat pengembalian 4,85% plus tawaran pembelian kembali tahunan sebesar $250 juta; Native Markets mengusulkan pembagian 50/50, dan seterusnya;

Pada dasarnya, apa yang awalnya merupakan pertarungan kepentingan antara pihak aplikasi DApps dan penerbit stablecoin kini telah berkembang menjadi permainan "internal loop" di antara tiga penerbit, terutama dengan penerbit baru yang menekan penerbit lama untuk mengubah aturan.

Demikian.

Solusi keempat yang diusulkan Mert terdengar agak abstrak. Ketika sampai pada titik itu, nilai merek penerbit stablecoin mungkin benar-benar menjadi nol, atau otoritas penerbitan dan pencetakan mungkin sepenuhnya tersentralisasi di bawah kendali regulasi, atau bisa juga berupa protokol terdesentralisasi, yang saat ini masih belum diketahui. Itu sepertinya masih akan terjadi di masa depan yang jauh.

Bagaimanapun, menurut saya, kekacauan lelang USDH ini berpotensi menandai akhir era di mana penerbit stablecoin lama bisa bersantai begitu saja. Ini benar-benar mengarahkan hak hasil stablecoin kembali ke tangan "aplikasi" yang menciptakan nilai, yang sudah merupakan perkembangan luar biasa!

Adapun apakah ini "vote buying" dan apakah lelangnya transparan, saya sebenarnya berpikir ini adalah jendela peluang sebelum solusi regulasi nyata seperti GENIUS Act benar-benar diterapkan. Menyaksikan pertunjukan ini saja sudah cukup menghibur.