Apakah ini alasan sebenarnya terjadinya likuidasi senilai 20 miliar dolar AS di pasar kripto?

11 Oktober 2025, hari ini menjadi mimpi buruk bagi para investor kripto di seluruh dunia.

Harga bitcoin anjlok dari puncaknya di 117.000 dolar AS, turun menembus 110.000 dolar AS hanya dalam beberapa jam. Penurunan ethereum bahkan lebih parah, mencapai 16%. Kepanikan menyebar bak virus di pasar, banyak altcoin anjlok 80–90% dalam sekejap, meski kemudian sedikit rebound, namun secara umum tetap turun 20% hingga 30%.

Dalam hitungan jam, kapitalisasi pasar kripto global menguap ratusan miliar dolar AS.

Di media sosial, jeritan pilu terdengar di mana-mana, berbagai bahasa dari seluruh dunia berpadu dalam satu lagu duka. Namun di balik permukaan kepanikan, rantai transmisi yang sebenarnya jauh lebih kompleks dari yang terlihat.

Titik awal dari kejatuhan ini adalah satu kalimat dari Trump.

Pada 10 Oktober, Presiden Amerika Serikat Trump mengumumkan melalui media sosialnya bahwa mulai 1 November, semua barang impor dari Tiongkok akan dikenakan tarif tambahan sebesar 100%. Pernyataan ini sangat keras, ia menulis bahwa hubungan AS-Tiongkok telah memburuk hingga "tidak perlu bertemu", Amerika akan membalas dengan cara keuangan dan perdagangan, dan menggunakan monopoli rare earth Tiongkok sebagai alasan untuk membenarkan perang tarif baru ini.

Setelah berita ini tersebar, pasar global langsung goyah. Nasdaq anjlok 3,56%, mencatat penurunan harian yang langka dalam beberapa tahun terakhir. Indeks dolar AS turun 0,57%, harga minyak anjlok 4%, harga tembaga juga turun. Pasar modal global mengalami aksi jual panik.

Dalam likuidasi besar-besaran ini, stablecoin USDe yang sedang naik daun menjadi salah satu korban terbesar. Depegging-nya, bersama dengan sistem pinjaman berulang leverage tinggi yang dibangun di sekitarnya, runtuh dalam hitungan jam.

Krisis likuiditas lokal ini dengan cepat menyebar, banyak investor yang menggunakan USDe untuk pinjaman berulang dilikuidasi, harga USDe di berbagai platform mulai depegging.

Yang lebih parah, banyak market maker juga menggunakan USDe sebagai margin kontrak. Ketika nilai USDe anjlok hampir setengah dalam waktu singkat, leverage posisi mereka otomatis berlipat ganda, bahkan posisi long leverage satu kali yang tampaknya aman pun tidak luput dari likuidasi. Kontrak altcoin dan harga USDe mengalami double kill, market maker pun menderita kerugian besar.

Bagaimana domino "pinjaman berulang" tumbang?

Godaan imbal hasil 50% APY

USDe diluncurkan oleh Ethena Labs, merupakan stablecoin "dolar sintetis". Dengan kapitalisasi pasar sekitar 14 miliar dolar AS, USDe telah menjadi stablecoin terbesar ketiga di dunia. Berbeda dengan USDT atau USDC, USDe tidak memiliki cadangan dolar yang setara, melainkan mengandalkan strategi yang disebut "Delta netral hedging" untuk menjaga stabilitas harga. Ia memegang ethereum spot, sekaligus melakukan short perpetual contract ethereum dengan nilai yang sama di bursa derivatif, menggunakan hedging untuk menetralkan volatilitas.

Lalu, apa yang membuat dana mengalir deras? Jawabannya sederhana: imbal hasil tinggi.

Staking USDe sendiri dapat memberikan imbal hasil tahunan sekitar 12% hingga 15%, berasal dari funding rate perpetual contract. Selain itu, Ethena juga bekerja sama dengan banyak protokol pinjaman untuk memberikan insentif tambahan bagi simpanan USDe.

Yang benar-benar membuat imbal hasil melonjak adalah "pinjaman berulang". Investor melakukan operasi berulang di protokol pinjaman, menjaminkan USDe, meminjam stablecoin lain, lalu menukarnya kembali ke USDe untuk disimpan ulang. Setelah beberapa putaran, modal awal bisa diperbesar hampir empat kali lipat, imbal hasil tahunan pun naik ke kisaran 40% hingga 50%.

Di dunia keuangan tradisional, imbal hasil tahunan 10% saja sudah langka. Sementara pinjaman berulang USDe menawarkan 50% imbal hasil, bagi modal yang mengejar keuntungan, ini adalah godaan yang hampir tak tertahankan. Akibatnya, dana terus mengalir masuk, pool simpanan USDe di protokol pinjaman sering kali "penuh", begitu ada kuota baru, langsung habis diserbu.

Depegging USDe

Pernyataan tarif Trump memicu kepanikan pasar global, pasar kripto pun masuk mode "flight to safety". Ethereum anjlok 16% dalam waktu singkat, langsung mengguncang keseimbangan yang menopang USDe. Namun pemicu utama depegging USDe adalah likuidasi besar-besaran oleh sebuah institusi di platform Binance.

Investor kripto sekaligus co-founder Primitive Ventures, Dovey, memperkirakan bahwa pemicu sebenarnya adalah likuidasi sebuah institusi besar di Binance yang menggunakan mode cross margin (kemungkinan perusahaan trading tradisional yang memakai cross margin). Institusi ini menggunakan USDe sebagai cross margin, ketika pasar bergejolak, sistem likuidasi otomatis menjual USDe untuk membayar utang, menyebabkan harganya di Binance sempat anjlok ke 0,6 dolar AS.

Stabilitas USDe awalnya bergantung pada dua syarat utama. Pertama, funding rate positif, yaitu di pasar bullish, pihak short harus membayar biaya ke pihak long, sehingga protokol mendapat keuntungan. Kedua, likuiditas pasar yang cukup, memastikan pengguna bisa menukar USDe dengan harga mendekati 1 dolar AS kapan saja.

Namun pada 11 Oktober, kedua syarat ini runtuh bersamaan. Kepanikan pasar memicu lonjakan sentimen short, funding rate perpetual contract dengan cepat berubah negatif. Posisi short besar yang dipegang protokol, dari semula "penerima biaya" berubah menjadi "pembayar biaya", harus terus membayar, langsung menggerus nilai agunan.

Begitu USDe mulai depegging, kepercayaan pasar langsung runtuh. Semakin banyak orang ikut menjual, harga terus turun, lingkaran setan pun terbentuk.

Spiral likuidasi pinjaman berulang

Di protokol pinjaman, ketika nilai agunan pengguna turun ke tingkat tertentu, smart contract otomatis memicu likuidasi, memaksa penjualan agunan untuk membayar utang. Ketika harga USDe turun, kesehatan posisi leverage berlipat dari pinjaman berulang cepat menembus garis likuidasi.

Spiral likuidasi pun dimulai.

Smart contract otomatis menjual USDe milik pengguna yang dilikuidasi di pasar untuk membayar utang mereka. Ini semakin menambah tekanan jual USDe, menyebabkan harganya makin turun. Penurunan harga ini kembali memicu lebih banyak likuidasi posisi pinjaman berulang. Ini adalah contoh klasik "death spiral".

Banyak investor mungkin baru sadar saat likuidasi terjadi, bahwa "investasi stablecoin" mereka sebenarnya adalah perjudian leverage tinggi. Mereka mengira hanya mencari bunga, padahal operasi pinjaman berulang telah memperbesar eksposur risiko berkali-kali lipat. Saat harga USDe bergejolak hebat, bahkan investor yang merasa konservatif pun sulit lolos dari likuidasi.

Likuidasi market maker dan kejatuhan pasar

Market maker adalah "pelumas" pasar, mereka bertugas memasang order, mencocokkan transaksi, menyediakan likuiditas untuk berbagai aset kripto. Banyak market maker juga menggunakan USDe sebagai margin di bursa. Ketika nilai USDe anjlok dalam waktu singkat, nilai margin mereka juga menyusut drastis, menyebabkan posisi mereka di bursa terpaksa dilikuidasi.

Menurut statistik, kejatuhan besar pasar kripto ini menyebabkan likuidasi ratusan miliar dolar AS. Perlu dicatat, sebagian besar dari ratusan miliar dolar ini bukan hanya berasal dari posisi spekulasi ritel satu arah, tetapi juga dari posisi hedging market maker institusi dan arbitrase. Dalam kasus USDe ini, institusi profesional ini awalnya menghindari risiko dengan strategi hedging canggih, namun ketika USDe yang dianggap "stabil" tiba-tiba anjlok, semua model manajemen risiko gagal total.

Di platform derivatif seperti Hyperliquid, banyak pengguna terkena likuidasi, pemegang HLP (liquidity provider vault) di platform tersebut meraup untung 40% dalam semalam, profit melonjak dari 80 juta dolar AS menjadi 120 juta dolar AS. Angka ini secara tidak langsung membuktikan besarnya skala likuidasi.

Saat market maker kolektif terkena likuidasi, akibatnya sangat fatal. Likuiditas pasar langsung mengering, spread harga beli-jual melebar tajam. Bagi altcoin dengan kapitalisasi kecil dan likuiditas minim, ini berarti harga anjlok lebih cepat di atas penurunan umum karena kekurangan likuiditas. Seluruh pasar terjebak dalam aksi jual panik, krisis yang dipicu satu stablecoin akhirnya berkembang menjadi kejatuhan sistemik ekosistem pasar secara keseluruhan.

Gema sejarah: bayang-bayang Luna

Adegan ini terasa deja vu bagi investor yang pernah melewati bear market 2022. Pada Mei tahun itu, kerajaan kripto bernama Luna runtuh dalam tujuh hari saja.

Inti dari peristiwa Luna adalah stablecoin algoritmik bernama UST. Ia menjanjikan imbal hasil tahunan hingga 20%, menarik dana puluhan miliar dolar AS. Namun mekanisme stabilitasnya sepenuhnya bergantung pada kepercayaan pasar terhadap token LUNA. Ketika UST depegging akibat aksi jual besar-besaran, kepercayaan runtuh, mekanisme arbitrase gagal, akhirnya token LUNA dicetak tanpa batas, harganya turun dari 119 dolar AS menjadi kurang dari 0,0001 dolar AS, sekitar 60 miliar dolar AS kapitalisasi pasar lenyap begitu saja.

Jika membandingkan peristiwa USDe dan Luna, kita menemukan kemiripan yang mencengangkan. Keduanya menggunakan imbal hasil jauh di atas rata-rata sebagai umpan, menarik dana besar yang mencari hasil stabil. Keduanya menunjukkan kerentanan mekanisme di bawah kondisi pasar ekstrem, dan akhirnya terjebak dalam "harga turun, kepercayaan runtuh, likuidasi, harga makin turun"—death spiral.

Keduanya bermula dari krisis satu aset, lalu berkembang menjadi risiko sistemik yang melanda seluruh pasar.

Tentu saja, ada juga perbedaan. Luna adalah stablecoin algoritmik murni tanpa agunan aset eksternal. Sementara USDe memiliki agunan berlebih berupa aset kripto seperti ethereum. Ini membuat USDe lebih tahan terhadap krisis dibanding Luna, itulah sebabnya USDe tidak benar-benar menjadi nol seperti Luna.

Selain itu, setelah peristiwa Luna, regulator global sudah mengibarkan kartu merah untuk stablecoin algoritmik, sehingga sejak lahir USDe sudah hidup di lingkungan regulasi yang lebih ketat.

Namun, tampaknya pelajaran sejarah belum diingat semua orang. Setelah Luna runtuh, banyak orang bersumpah "tidak akan menyentuh stablecoin algoritmik lagi". Tapi hanya tiga tahun kemudian, di hadapan imbal hasil pinjaman berulang USDe yang mencapai 50% per tahun, orang-orang kembali melupakan risiko.

Yang lebih patut diwaspadai, peristiwa kali ini menyingkap bukan hanya kerentanan stablecoin algoritmik, tapi juga risiko sistemik investor institusi dan bursa. Dari Luna meledak hingga FTX runtuh, dari bursa menengah-kecil yang terkena likuidasi berantai hingga krisis ekosistem SOL, jalan ini sudah pernah dilalui pada 2022. Namun tiga tahun kemudian, institusi besar yang memakai cross margin masih menggunakan aset berisiko tinggi seperti USDe sebagai margin, akhirnya memicu reaksi berantai saat pasar bergejolak.

Filsuf George Santayana pernah berkata: "Mereka yang tidak mengingat masa lalu, ditakdirkan untuk mengulanginya."

Menghormati pasar

Pasar keuangan punya hukum besi yang tak pernah berubah: risiko dan imbal hasil selalu sebanding.

USDT atau USDC hanya bisa menawarkan imbal hasil tahunan rendah karena didukung cadangan dolar nyata, risikonya sangat kecil. USDe bisa memberi imbal hasil 12% karena menanggung risiko potensial strategi Delta netral hedging dalam kondisi ekstrem. Sedangkan pinjaman berulang USDe bisa menawarkan 50% imbal hasil karena di atas imbal hasil dasar, ditambah risiko leverage empat kali lipat.

Jika ada yang menjanjikan "risiko rendah, imbal hasil tinggi", dia mungkin penipu, atau kamu belum tahu di mana letak risikonya. Bahaya pinjaman berulang terletak pada leverage tersembunyinya. Banyak investor tidak sadar bahwa operasi pinjam-meminjam berulang mereka sebenarnya adalah spekulasi leverage tinggi. Leverage adalah pedang bermata dua, bisa melipatgandakan keuntungan di bull market, tapi juga pasti melipatgandakan kerugian di bear market.

Sejarah pasar keuangan berulang kali membuktikan, situasi ekstrem pasti terjadi. Baik itu krisis keuangan global 2008, kejatuhan pasar Maret 2020, maupun runtuhnya Luna pada 2022, peristiwa "black swan" ini selalu datang saat paling tak terduga. Kelemahan fatal stablecoin algoritmik dan strategi leverage tinggi adalah, desain dasarnya bertaruh bahwa situasi ekstrem tidak akan terjadi. Ini adalah taruhan yang pasti kalah.

Mengapa meski tahu ada risiko, masih banyak orang yang nekat? Sifat serakah, berharap untung, dan ikut-ikutan mungkin bisa menjelaskan sebagian. Di bull market, kesuksesan beruntun membuat orang lengah terhadap risiko. Ketika semua orang di sekitar sedang untung, sangat sedikit yang bisa menahan godaan. Tapi pasar pasti akan mengingatkan dengan cara paling kejam: tidak ada makan siang gratis di dunia ini.

Bagi investor biasa, bagaimana bertahan di lautan yang bergelombang ini?

Pertama, harus bisa mengenali risiko. Ketika sebuah proyek menjanjikan imbal hasil "stabil" di atas 10%, ketika mekanismenya terlalu rumit untuk dijelaskan dalam satu kalimat ke orang awam, ketika tujuan utamanya hanya mencari hasil bukan aplikasi nyata, ketika tidak ada cadangan fiat yang transparan dan dapat diverifikasi, ketika dipromosikan gila-gilaan di media sosial, kamu harus waspada.

Prinsip manajemen risiko itu sederhana dan abadi. Jangan menaruh semua telur di satu keranjang. Jangan gunakan leverage, apalagi strategi leverage tersembunyi seperti pinjaman berulang. Jangan bermimpi bisa kabur sebelum pasar runtuh, saat Luna runtuh, 99% orang tidak sempat menyelamatkan diri.

Pasar jauh lebih pintar dari individu mana pun. Situasi ekstrem pasti terjadi. Ketika semua orang mengejar imbal hasil tinggi, biasanya saat itulah risikonya paling besar. Ingat pelajaran Luna, 60 miliar dolar AS kapitalisasi pasar lenyap dalam tujuh hari, tabungan ratusan ribu orang hilang. Ingat kepanikan 11 Oktober, 280 miliar dolar AS menguap dalam hitungan jam, tak terhitung orang terkena likuidasi. Lain kali, kisah seperti ini bisa menimpa kamu.

Buffett berkata: "Hanya ketika air surut, kamu tahu siapa yang berenang telanjang".

Di bull market, semua orang tampak seperti jenius investasi, imbal hasil 50% terlihat sangat mudah. Tapi ketika situasi ekstrem terjadi, baru sadar sudah berdiri di tepi jurang. Stablecoin algoritmik dan strategi leverage tinggi, sejak awal bukanlah "investasi stablecoin", melainkan alat spekulasi berisiko tinggi. Imbal hasil 50% bukan "makan siang gratis", melainkan umpan di tepi jurang.

Di pasar keuangan, bertahan hidup selalu lebih penting daripada mencari untung.