Dana yang melakukan short terhadap MicroStrategy kini mengincar perusahaan treasury Ethereum

Dari premi 14% hingga diskon 31%, lihat bagaimana Kerrisdale membongkar "kebohongan" private placement dengan premi.

Penulis: Eric, Foresight News

Pada pukul 21:47 tanggal 8 Oktober waktu Asia Timur, atau pukul 8:47 pagi waktu New York, Amerika Serikat, pada tanggal 8, lembaga short selling Kerrisdale Capital secara terbuka menyatakan di X bahwa mereka telah melakukan short selling saham BMNR milik perusahaan treasury Ethereum, BitMine. Kerrisdale menyatakan dalam cuitannya bahwa mereka tidak pesimis terhadap Ethereum, hanya saja mereka percaya bahwa model perusahaan treasury yang memberikan premi harga saham BitMine terhadap nilai aset bersihnya akan segera hilang, dan Kerrisdale bertaruh pada penurunan harga hingga kembali ke harga wajar atau bahkan diskon.

Short selling BMNR kali ini bukanlah kali pertama Kerrisdale Capital menargetkan saham bertema Crypto. Pada pertengahan tahun 2024, mereka juga pernah melakukan short selling saham perusahaan penambangan bitcoin Riot dan pelopor perusahaan DAT, Strategy (saat itu bernama MicroStrategy), dan harga saham perusahaan yang diserang short selling mengalami penurunan signifikan setelah berita tersebut tersebar. Namun, kali ini setelah Kerrisdale mengumumkan short selling BMNR, harga sahamnya tidak langsung turun signifikan, dan penurunan tajam semalam lebih disebabkan oleh mengikuti pasar secara umum. Namun, dari sisi harga, pada 10 Oktober waktu setempat di AS, harga penutupan BMNR (USD 52,47) juga turun lebih dari 10% dibandingkan harga penutupan pada tanggal 8 (USD 60).

Jika membaca laporan short selling secara mendalam, enam alasan Kerrisdale memilih untuk short selling saham BitMine benar-benar sangat tepat sasaran, dan dibandingkan dengan saat short selling Riot dan Strategy yang juga melakukan hedging dengan long bitcoin, kali ini short selling BMNR secara telanjang juga menunjukkan betapa Kerrisdale sangat tidak optimis terhadap BitMine.

“Flywheel” Telah Menjadi “Spiral Kematian”

Alasan utama Kerrisdale pesimis terhadap BitMine meliputi enam aspek berikut:

1. Kandungan Ethereum per saham sangat terdilusi: BMNR dalam waktu tiga bulan singkat menerbitkan lebih dari 240 juta saham melalui ATM (at-the-market), mengumpulkan dana lebih dari USD 10 miliar, dengan rata-rata pendanaan harian sekitar USD 170 juta, sangat mendilusi kandungan Ethereum per saham;
2. mNAV terus menurun: Premi kapitalisasi pasar BMNR terhadap nilai aset kripto bersihnya (mNAV) telah turun dari 2,0 kali pada Agustus menjadi 1,4 kali, dan tren ini terus memburuk;
3. Menyembunyikan fakta cash out melalui manipulasi keuangan: Pendanaan “premi” sebesar USD 365 juta baru-baru ini sebenarnya adalah diskon besar, dengan waran yang menyertainya sangat mendilusi nilai saham biasa;
4. Pengungkapan tidak transparan: Sejak 25 Agustus, perusahaan berhenti mengungkapkan NAV per saham dan total saham beredar, sehingga investor tidak dapat menilai apakah kandungan Ethereum per saham meningkat;
5. Persaingan semakin ketat: Di AS, sudah ada 154 perusahaan yang berencana mengumpulkan hampir USD 100 miliar untuk strategi treasury kripto, dan peluncuran ETF akan semakin melemahkan kelangkaan DAT;
6. Model Strategy gagal: Sebagai pelopor DAT, premi mNAV Strategy (dulu bernama MicroStrategy) telah turun dari 2,5 kali menjadi 1,4 kali, menunjukkan kepercayaan pasar terhadap model ini mulai goyah.

Untuk memahami logika short selling ini, kita perlu menjelaskan terlebih dahulu inti dari cara kerja perusahaan DAT. Seperti yang dijelaskan Kerrisdale dalam laporannya, logika intinya adalah: menerbitkan saham dengan harga lebih tinggi dari nilai token di pembukuan → mengumpulkan dana → membeli lebih banyak koin → meningkatkan jumlah koin per saham → mempertahankan premi → menerbitkan saham lagi, membentuk siklus penguatan diri sendiri.

Misalnya, saat ini perusahaan A memiliki bitcoin senilai USD 1 miliar di pembukuan, dengan total saham beredar 100 juta lembar, maka perusahaan A akan menerbitkan saham baru dengan harga lebih dari USD 10 per saham, karena investor memperkirakan setelah pengumpulan dana, perusahaan akan terus membeli bitcoin sehingga “kandungan” bitcoin per saham akan meningkat dan harga saham naik, sehingga mereka bersedia membeli saham baru dengan premi. Dengan demikian, setelah pengumpulan dana selesai, perusahaan A terus membeli bitcoin, meningkatkan kandungan bitcoin per saham, dan juga menaikkan harga saham. Setelah itu, perusahaan A dapat terus melakukan operasi semacam ini untuk terus menaikkan harga saham.

Namun, untuk mempertahankan siklus ini, ada dua syarat penting: pertama, pada tahap awal mNAV harus ada premi atau setidaknya ada ekspektasi premi di masa depan; kedua, premi dan tingkat premi harus tetap terjaga. Jika tingkat premi nol atau bahkan negatif, maka investor lebih baik langsung membeli aset kripto terkait.

Dengan demikian, kita dapat menggabungkan poin 1, 2, dan 4 untuk menjelaskan alasan pesimis tersebut. Berdasarkan laporan, Kerrisdale memperkirakan hingga 6 Oktober, BitMine telah menerbitkan lebih dari 240 juta saham, sehingga total saham beredar mencapai 311,7 juta lembar. Meskipun pada Juli hingga Agustus, BitMine melalui flywheel meningkatkan kandungan dari 2,7 ETH/1000 saham menjadi 7 ETH/1000 saham, Kerrisdale memperkirakan dari 25 Agustus hingga 6 Oktober, kepemilikan Ethereum perusahaan meningkat 65%, tetapi kandungan Ethereum per saham hanya naik 17%.

Artinya, menurut Kerrisdale, dilusi yang dimaksud adalah laju pertumbuhan kandungan tidak akan pernah bisa mengejar laju pertumbuhan kepemilikan Ethereum, ditambah lagi mNAV sudah turun dari 2 kali pada Agustus menjadi 1,4 kali, penurunan laju pertumbuhan kandungan dan penurunan premi bisa menyebabkan siklus buruk, sehingga kedua angka tersebut saling mempengaruhi dan terus menurun, akhirnya mencapai harga wajar atau bahkan diskon.

Jika data masih mengandung unsur dugaan, maka keputusan BitMine untuk berhenti mengungkapkan NAV per saham dan total saham beredar sejak 25 Agustus semakin memperkuat keyakinan Kerrisdale, seperti yang mereka katakan di X: “Jika pendapatan per saham membaik, mereka seharusnya mengumumkannya secara besar-besaran.”

“Private Placement dengan Premi” Sebenarnya “Cash Out dengan Diskon”

Pada 22 September, BitMine mengumumkan telah menandatangani perjanjian pembelian sekuritas dengan seorang investor institusi, dengan menerbitkan langsung 5.217.715 saham biasa dengan harga USD 70 per saham, serta memberikan waran untuk membeli hingga 10.435.430 saham biasa (harga pelaksanaan USD 87,50 per saham). Setelah dikurangi biaya agen penempatan dan biaya penerbitan lainnya, perusahaan memperkirakan total hasil penerbitan ini sekitar USD 365,24 juta.

Berita seperti ini yang biasanya mendorong harga saham naik, menurut Kerrisdale justru merupakan aksi cash out dengan diskon melalui manipulasi keuangan oleh BitMine.

Laporan menyebutkan, harga penerbitan USD 70 memiliki premi sekitar 14% dibandingkan harga penutupan hari itu USD 61,29, tetapi setiap 1 saham disertai 2 waran (harga pelaksanaan USD 87,5, jangka waktu 1,5 tahun). Berdasarkan Black-Scholes (vol 100%, rate 4%) dan diskon likuiditas 40%, setiap waran bernilai sekitar USD 14.

Black-Scholes adalah model matematika yang diajukan oleh Fischer Black dan Myron Scholes pada tahun 1973, yang mendapatkan Hadiah Nobel Ekonomi, untuk menyelesaikan masalah “berapa nilai opsi yang hanya dapat dieksekusi pada saat jatuh tempo di bawah kondisi tertentu”. Rumus perhitungannya melibatkan beberapa parameter yang ditentukan, Kerrisdale menetapkan volatilitas (vol) sebesar 100% (karena volatilitas saham jenis ini tinggi), dan tingkat bebas risiko sebesar 4%, sehingga menghitung nilai waran BitMine pada penerbitan 22 September sekitar USD 14 per waran.

Jadi, jika dua waran yang masing-masing bernilai USD 14 sekarang dikeluarkan, jumlah pendanaan riil BitMine hanya USD 220 juta, setara dengan harga penerbitan per saham hanya USD 42, sekitar 31% diskon dibandingkan harga penutupan hari itu. Kerrisdale menilai, meskipun bagi investor transaksi ini mungkin tidak merugikan, namun jika sebuah perusahaan DAT harus mengumpulkan dana dengan cara diskon nyata, maka salah satu syarat penting flywheel sudah tidak berlaku, yang semakin menunjukkan bahwa model BitMine sudah mulai melemah.

DAT Tidak Lagi Langka

Laporan menyebutkan, pada tahun 2020 ketika MicroStrategy memulai strategi treasury bitcoin, pasar kekurangan alat investasi aset kripto yang legal dan mudah, sehingga DAT menjadi “pengganti leverage”, namun kini di pasar AS sudah ada lebih dari 150 perusahaan yang mengumumkan strategi serupa, dengan total rencana pendanaan hampir USD 100 miliar. Sementara itu, SEC menyederhanakan proses persetujuan ETF, diperkirakan akan terjadi “tsunami ETF”, dan saluran investasi Ethereum yang lebih murah dan likuiditas lebih tinggi mungkin akan segera menguasai pasar.

Kerrisdale menyatakan, bahkan premi mNAV Strategy yang paling senior pun telah turun dari puncak tahunan 2,5 kali menjadi 1,4 kali, menunjukkan kepercayaan pasar terhadap model DAT telah goyah, bahkan Strategy sendiri pada Agustus tiba-tiba membatalkan janji hanya menerbitkan saham baru jika premi 2,5 kali, dan kepercayaan serta disiplin seperti ini jika runtuh akan sulit dipulihkan. Jadi, jika pasar bahkan tidak percaya pada Strategy, apalagi pada para penirunya yang pasti akan tumbang lebih dulu.

Kerrisdale sudah memberikan kesimpulan terbaik di awal laporan: Kami bukan short selling Ethereum, melainkan short selling gagasan “investor masih harus membayar premi untuk ETH”. Jika ingin memiliki ETH, cukup beli, staking, atau beli ETF. Nilai jual BMNR adalah “lebih berharga dari ETH itu sendiri”, namun strateginya biasa-biasa saja, persaingan ketat, pengungkapan tidak transparan, pertumbuhan ETH per saham melambat, “pendanaan premi” sebenarnya adalah dilusi (ditambah lagi tidak ada kelangkaan). Dalam konteks ini, premi BMNR pasti akan terus turun.

Kerrisdale yang “Gemar” Short Selling dan DAT yang Penuh Kontroversi

Kerrisdale Capital adalah salah satu hedge fund “long-short + event-driven” paling aktif di Wall Street, terkenal dengan aksi short selling secara terbuka. Dalam beberapa tahun terakhir, mereka memfokuskan serangan pada saham bertema kripto dengan “valuasi tidak realistis”, teknologi kuantum, SPAC, dan lain-lain. Dari akhir 2023 hingga awal 2024, Kerrisdale telah menyerang Marathon Digital dan Cipher Mining, masing-masing menyebabkan penurunan harga harian 5% hingga 8%. Selain saham terkait kripto, Kerrisdale juga melakukan short selling saham konsep komputasi kuantum IonQ dan D-Wave Quantum pada paruh pertama tahun ini, namun keduanya hanya turun sedikit pada hari laporan short selling dirilis, dan kemudian naik tajam.

Pendiri dan Chief Investment Officer Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, memulai karier di Deutsche Bank di bidang pembiayaan utang hasil tinggi dan pinjaman leveraged, serta pernah menjadi penasihat restrukturisasi kebangkrutan dan di luar pengadilan di Chanin Capital Partners. Setelah itu, Adrangi menjadi analis di hedge fund utang bermasalah Longacre Management yang mengelola aset USD 2 miliar.

Sahm Adrangi dikenal karena short selling dan mengungkap perusahaan China yang melakukan penipuan pada tahun 2010 dan 2011, termasuk China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International, dan lain-lain. Target short selling saat itu, China Education Alliance dan ChinaCast Education Corp, kemudian juga diselidiki dan dihukum oleh SEC.

Kerrisdale bukanlah perusahaan dana yang hanya melakukan short selling tanpa long, namun belakangan ini mereka lebih fokus pada perusahaan dengan valuasi terlalu tinggi, dan DAT adalah target terbaru. Seperti yang disebutkan di awal, aksi short selling telanjang seperti ini pasti karena menemukan celah logika mendasar. Prestasi short selling Kerrisdale tahun ini memang tidak terlalu menonjol, sebagian besar perusahaan yang mereka short selling justru naik setelah penurunan singkat, namun kita tetap tidak boleh mengabaikan beberapa pandangan unik mereka terhadap model perusahaan DAT.

Tahun ini, meskipun banyak perusahaan publik AS mulai bereksperimen dengan model perusahaan DAT untuk bitcoin, ethereum, bahkan altcoin lain, dan banyak investor terkenal mendukungnya, namun tokoh industri Web3 termasuk Vitalik juga menyatakan kekhawatiran. Kini tampaknya, kekhawatiran tersebut memang beralasan. Dalam pasar yang penuh konsep panas dan likuiditas melimpah, harga saham perusahaan DAT memang bisa meroket, namun kenaikan berbasis gelembung seperti ini cepat atau lambat akan sulit dipertahankan.

Kita tidak menyangkal bahwa ketika pasar secara keseluruhan sedang bagus, perusahaan DAT bisa menambah bahan bakar ke dalam tungku, tetapi ketika gelembung mengempis, abu dari kayu bakar yang sudah lama menjadi arang itu akan membutakan mata siapa?