Siapa dalang di balik likuidasi 1,6 juta orang?

Bukan USDe kehilangan patokan, bukan Binance memutus koneksi, melainkan para market maker bersekongkol melakukan kejahatan?

Penulis: YQ

Penerjemah: AididiaoJP, Foresight News

Pada tiga analisis sebelumnya mengenai reaksi berantai likuidasi kripto pada 10 hingga 11 Oktober, saya telah menelaah kegagalan oracle, keruntuhan infrastruktur, serta potensi vektor serangan terkoordinasi. Artikel ini akan beralih ke aspek yang mungkin paling krusial namun kurang disadari: market maker. Bagaimana entitas yang seharusnya menyediakan stabilitas pasar justru menjadi katalis utama terciptanya kekosongan likuiditas yang belum pernah terjadi sebelumnya, mengubah penyesuaian yang dapat dikendalikan menjadi bencana senilai 1.9 billions dolar.

Memahami Market Maker: Teori dan Realita

Sebelum menelaah keruntuhan di bulan Oktober, penting untuk memahami apa yang seharusnya dilakukan market maker. Di pasar keuangan tradisional, market maker adalah entitas perantara yang secara konsisten mengutip harga beli dan jual untuk instrumen keuangan. Mereka mendapatkan keuntungan dari selisih harga tersebut, sekaligus menyediakan layanan penting: likuiditas.

Peran teoretis market maker meliputi:

• Penemuan harga berkelanjutan: Mempertahankan kutipan dua arah yang mencerminkan nilai pasar yang adil
• Penyediaan likuiditas: Memastikan trader dapat membeli dan menjual kapan saja tanpa dampak harga yang signifikan
• Penahan volatilitas: Menyerap ketidakseimbangan penawaran dan permintaan sementara
• Efisiensi pasar: Melakukan arbitrase antar tempat untuk menjaga harga tetap seragam

Di pasar kripto, market maker beroperasi dengan cara serupa, namun menghadapi tantangan unik:

• Pasar 24/7 tanpa henti, tanpa bel penutupan
• Likuiditas tersebar di ratusan bursa
• Volatilitas ekstrim dibandingkan aset tradisional
• Pengawasan dan kewajiban regulasi yang terbatas
• Kebutuhan infrastruktur teknologi untuk high-frequency trading

Dalam kondisi pasar normal, sistem ini berjalan cukup baik. Market maker memperoleh spread yang moderat sambil menyediakan likuiditas yang diperlukan. Namun, peristiwa 10 hingga 11 Oktober mengungkapkan apa yang terjadi ketika arbitrase menyimpang dari tanggung jawab.

Linimasa Penarikan

Presisi penarikan market maker selama keruntuhan Oktober mengindikasikan perilaku terkoordinasi, bukan kepanikan. Berikut detail linimasa bagaimana likuiditas menguap:

20:00 UTC: Berita resmi Trump mengenai tarif 100% untuk barang impor China mengguncang media sosial. Bitcoin turun dari 122.000 dolar. Market maker mempertahankan posisi, namun mulai memperlebar spread, sebuah tindakan defensif standar.

Deskripsi grafik: Grafik kedalaman 1% dua arah selama 24 jam terakhir untuk token anonim _0 di Binance. Di bawah sumbu X adalah order beli, di atas adalah order jual. Sumber: Coinwatch

20:40 UTC: Data pelacakan real-time menunjukkan awal penarikan likuiditas yang katastrofik. Pada salah satu token utama, kedalaman pasar mulai anjlok dari 1.2 millions dolar.

21:00 UTC: Titik balik krusial. Saat sesi perdagangan AS dimulai, kondisi makro memburuk tajam. Pelaku institusi menarik likuiditas, spread melebar, kedalaman order book menipis. Pada titik ini, market maker beralih dari sikap defensif ke penarikan total.

21:20 UTC: Puncak kekacauan. Hampir semua token mencapai titik terendah dalam gelombang likuidasi global sekitar waktu ini. Kedalaman pasar token yang dipantau turun menjadi hanya 27.000 dolar, anjlok 98%. Pada harga 108.000 dolar, penyedia likuiditas berhenti menjaga harga, beberapa altcoin anjlok hingga 80%.

21:35 UTC: Setelah aksi jual terparah mereda, market maker mulai kembali dengan hati-hati. Dalam 35 menit, kedalaman order book agregat di bursa terpusat pulih ke lebih dari 90% dari level sebelum kejadian, namun hanya setelah kerusakan terbesar terjadi.

Pola ini mengungkapkan tiga poin kunci:

• Market maker memiliki waktu peringatan 20-40 menit sebelum penarikan total
• Tindakan penarikan terjadi secara sinkron di banyak perusahaan
• Likuiditas hanya kembali setelah titik masuk ulang yang menguntungkan muncul

Saat Dana Asuransi Gagal: Reaksi Berantai Auto-Deleveraging

Saat market maker meninggalkan penjagaan harga dan likuidasi membanjiri order book, bursa mengaktifkan garis pertahanan terakhir: auto-deleveraging. Memahami mekanisme ini sangat penting untuk memahami keseluruhan bencana Oktober.

Cara Kerja Auto-Deleveraging di Bursa Terpusat

Auto-deleveraging merupakan tingkat ketiga sekaligus terakhir dalam hirarki likuidasi:

• Tingkat pertama likuidasi order book: Ketika posisi turun di bawah margin pemeliharaan, bursa mencoba menutupnya melalui order book. Jika berhasil pada harga lebih baik dari harga kebangkrutan (yaitu saat margin = 0), kelebihan dana masuk ke dana asuransi.
• Tingkat kedua dana asuransi: Jika likuiditas order book tidak cukup, dana asuransi menyerap kerugian. Dana ini dikumpulkan dari keuntungan likuidasi selama periode normal, berfungsi sebagai buffer untuk utang macet.
• Tingkat ketiga auto-deleveraging: Ketika dana asuransi tidak dapat menutupi kerugian, bursa secara paksa menutup posisi untung lawan transaksi.

Sistem Peringkat Auto-Deleveraging (ADL)

Mekanisme auto-deleveraging Binance menggunakan rumus peringkat yang kompleks:

Skor peringkat auto-deleveraging = Persentase profit dan loss posisi × Leverage efektif

Dimana:

• Persentase profit dan loss posisi = Profit belum direalisasi / abs (nilai nominal posisi)
• Leverage efektif = abs (nilai nominal posisi) / (saldo akun - kerugian belum direalisasi + profit belum direalisasi)

Pendekatan Bybit serupa, namun mencakup langkah perlindungan tambahan. Mereka menampilkan 5 level, menunjukkan peringkat persentil:

• Level 5 = 20% teratas (prioritas auto-deleveraging tertinggi)
• Level 4 = 20-40%
• Level 3 = 40-60%
• Level 2 = 60-80%
• Level 1 = 20% terbawah (prioritas auto-deleveraging terendah)

Ironi yang kejam: trader paling sukses, mereka yang memiliki profit dan leverage tertinggi, justru yang pertama dipaksa likuidasi.

Bencana Auto-Deleveraging Oktober

Skala auto-deleveraging pada 10 hingga 11 Oktober belum pernah terjadi sebelumnya:

• Hyperliquid: Untuk pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun mengaktifkan auto-deleveraging margin cross, mempengaruhi lebih dari 1.000 wallet
• Binance: Auto-deleveraging secara luas diaktifkan
• Bybit: Melaporkan lebih dari 50.000 posisi short dilikuidasi, total 1.1 billions dolar
• BitMEX: Hanya 15 kontrak yang terkena auto-deleveraging berkat dana asuransi yang besar

Korelasi waktu dengan penarikan market maker sangat jelas. Ketika order book dikosongkan antara 21:00-21:20 UTC, likuidasi tidak dapat diselesaikan secara normal, memaksa dana asuransi cepat habis dan mengaktifkan auto-deleveraging.

Studi Kasus: Contoh Reaksi Berantai

Pertimbangkan apa yang terjadi pada portofolio hedging tipikal dalam 35 menit krusial itu:

21:00 UTC: Trader memegang

• Long Bitcoin: 5 millions dolar, leverage 3x
• Short Dogecoin: 500.000 dolar, leverage 15x (posisi hedging yang menguntungkan)
• Long Ethereum: 1 millions dolar, leverage 5x

21:10 UTC: Market maker menarik diri. Dogecoin anjlok, posisi short menjadi sangat menguntungkan. Namun, kombinasi leverage tinggi + profit memicu auto-deleveraging.

21:15 UTC: Posisi short Dogecoin dipaksa likuidasi melalui auto-deleveraging, portofolio kini kehilangan hedging.

21:20 UTC: Tanpa hedging, posisi long Bitcoin dan Ethereum dilikuidasi dalam reaksi berantai.

Total kerugian: seluruh portofolio.

Pola ini terulang ribuan kali. Trader berpengalaman dengan posisi seimbang melihat posisi hedging menguntungkan mereka dipaksa likuidasi melalui auto-deleveraging, meninggalkan eksposur risiko tanpa lindung nilai, lalu dilikuidasi.

Penyebab Kegagalan Market Maker: Masalah Insentif

Penarikan likuiditas secara sinkron mengungkap masalah struktural mendasar. Market maker menghadapi insentif dari berbagai pasar:

Risiko / Imbalan yang Asimetris

Selama volatilitas ekstrem, potensi kerugian dari menjaga kutipan jauh melebihi keuntungan spread. Seorang market maker dengan kedalaman 1 millions dolar mungkin memperoleh 10.000 dolar dari spread di masa normal, namun bisa menghadapi kerugian 500.000 dolar dalam reaksi berantai.

Keunggulan Informasi

Market maker dapat melihat aliran order agregat dan distribusi posisi. Ketika mereka mendeteksi bias long besar (87% posisi long), mereka tahu ke mana arah reaksi berantai. Jika Anda tahu gelombang jual besar akan datang, mengapa masih menyediakan order beli?

Tidak Ada Kewajiban

Tidak seperti market maker yang ditunjuk di bursa tradisional yang memiliki persyaratan regulasi, market maker kripto dapat menarik diri kapan saja tanpa sanksi selama krisis.

Peluang Arbitrase

Data dari keruntuhan menunjukkan market maker yang menarik kutipan beralih ke arbitrase antar bursa. Ketika perbedaan harga antar tempat mencapai lebih dari 300 dolar, arbitrase jauh lebih menguntungkan daripada market making.

Siklus Umpan Balik yang Menghancurkan

Interaksi antara penarikan market maker dan auto-deleveraging menciptakan siklus umpan balik yang menghancurkan:

1. Guncangan awal (pengumuman tarif Trump) memicu aksi jual
2. Market maker mendeteksi potensi reaksi berantai dan menarik diri
3. Likuidasi tidak dapat diselesaikan melalui order book yang kosong
4. Dana asuransi cepat habis untuk menyerap utang macet
5. Auto-deleveraging diaktifkan, memaksa posisi untung dilikuidasi
6. Trader yang terkena auto-deleveraging harus melakukan hedging ulang, menambah tekanan jual
7. Lebih banyak likuidasi terpicu, kembali ke langkah 3

Siklus ini terus berlanjut hingga posisi leverage hampir habis. Data menunjukkan open interest seluruh pasar turun sekitar 50% hanya dalam beberapa jam.

Kenyataan Mengerikan tentang Struktur Pasar

Bencana 10 hingga 11 Oktober bukan terutama tentang leverage berlebihan atau kegagalan regulasi, melainkan tentang insentif yang salah dalam struktur pasar. Ketika mereka yang bertanggung jawab menjaga keteraturan pasar justru lebih diuntungkan dari kekacauan daripada stabilitas, kekacauan menjadi tak terhindarkan.

Data linimasa menunjukkan market maker tidak panik, mereka melakukan penarikan terkoordinasi pada saat yang paling optimal untuk meminimalkan kerugian sendiri sekaligus memaksimalkan peluang berikutnya. Perilaku rasional dalam struktur insentif saat ini menghasilkan konsekuensi irasional bagi seluruh pasar.

Membangun Kembali Kepercayaan melalui Akuntabilitas

Krisis likuiditas Oktober 2025 mengungkap kelemahan utama pasar kripto: penyediaan likuiditas sukarela justru gagal saat paling dibutuhkan penyediaan non-sukarela. Likuidasi senilai 1.9 billions dolar bukan sekadar trader leverage berlebihan yang terjebak, melainkan hasil yang dapat diprediksi dari sistem di mana market maker memiliki semua hak istimewa penyediaan likuiditas tanpa tanggung jawab apa pun.

Market making laissez-faire murni tidak dapat berfungsi selama periode tekanan. Seperti halnya pasar tradisional berevolusi dari kekacauan perdagangan tak teratur menjadi sistem dengan circuit breaker, batas posisi, dan kewajiban market maker, pasar kripto juga harus menerapkan perlindungan serupa.

Solusi teknologi sudah ada:

• Sistem kewajiban bertingkat yang mengaitkan hak istimewa dengan tanggung jawab
• Dana asuransi yang ditentukan berdasarkan risiko aktual, bukan proyeksi optimis
• Mekanisme auto-deleveraging dengan circuit breaker untuk mencegah reaksi berantai
• Transparansi real-time perilaku market maker

Yang kurang adalah kemauan untuk menerapkannya. Kecuali bursa kripto menempatkan stabilitas jangka panjang di atas maksimalisasi biaya jangka pendek, kita akan terus mengalami peristiwa "belum pernah terjadi sebelumnya" ini secara berulang dan menyedihkan.

1.6 millions akun yang dilikuidasi pada 10 hingga 11 Oktober membayar harga atas kegagalan struktur ini. Pertanyaannya, apakah industri akan belajar dari pengorbanan mereka, atau hanya menunggu gelombang trader berikutnya menyadari bahwa saat krisis datang, market maker yang mereka andalkan akan lenyap seperti asap, menyisakan likuidasi berantai dan posisi untung yang dipaksa ditutup.