Partner Dragonfly Haseeb: Czy USDe naprawdę stracił powiązanie z dolarem?

Podczas krachu na rynku cena USDe na jego głównym rynku, Curve, spadła jedynie o 0,3%.

Autor: Haseeb Qureshi, partner w Dragonfly

Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

Widziałem wiele dyskusji na temat rzekomego odkotwiczenia Ethena podczas weekendowego zamieszania na rynku. Sytuacja wyglądała tak, że USDe (stablecoin wydany przez Ethena) na krótko odkotwiczył się do około 0,68 USD, po czym nastąpiło odbicie. To wykres z Binance, na który wszyscy się powołują:

Jednak po głębszej analizie danych z ostatnich kilku dni i rozmowach z wieloma osobami, mogę teraz jasno stwierdzić, że to twierdzenie jest nieprawdziwe – USDe nie odkotwiczył się.

Najpierw należy zrozumieć jedną rzecz: najbardziej płynny rynek USDe nie znajduje się na giełdach, lecz na Curve. Na Curve dostępna jest stała płynność rzędu setek milionów dolarów, podczas gdy na każdej giełdzie, w tym na Binance, płynność wynosi zaledwie kilkadziesiąt milionów dolarów.

Więc jeśli patrzysz tylko na wykres USDe na Binance, wygląda to jak odkotwiczenie. Ale jeśli uwzględnisz inne miejsca płynności USDe, obraz jest zupełnie inny:

Widzimy, że choć cena USDe spadła na każdej scentralizowanej giełdzie, nie było to równomierne. Bybit na krótko spadł do 0,95 USD, po czym szybko się odbił, podczas gdy na Binance odkotwiczenie było znacznie głębsze i powrót do kotwicy zajął dużo czasu. Tymczasem na Curve cena spadła jedynie o 0,3%. Jak wyjaśnić tę różnicę?

Pamiętaj, że tego dnia każda giełda była pod ogromnym obciążeniem – to było największe wydarzenie likwidacyjne w historii kryptowalut. Binance w tym czasie było wyjątkowo niestabilne, z powodu awarii API, funkcje wpłat i wypłat były zablokowane, animatorzy rynku nie mogli przenosić pozycji, nikt nie mógł wejść, by dokonać arbitrażu.

To tak, jakby na Binance wybuchł pożar, ale wszystkie drogi były zablokowane i strażacy nie mogli wejść. To doprowadziło do utraty kontroli na Binance, ale na prawie wszystkich innych rynkach płynnościowe mosty szybko ugasiły pożar. Jak pokazuje Guy w swoim poście, z powodu tych samych problemów z niestabilnością, USDC również na krótko odkotwiczył się na Binance o kilka centów – po prostu płynność nie mogła napłynąć, ale to nie było odkotwiczenie USDC.

Dlatego w warunkach niestabilności API duże różnice cenowe na giełdach nie są niczym dziwnym, bo nikt nie mógł zająć pozycji. Ale dlaczego spadek ceny na Binance był znacznie głębszy niż na Bybit?

Odpowiedź jest dwojaka. Po pierwsze, Binance nie ma żadnych relacji z Ethena jako market makerem pierwszego poziomu, nie można na platformie bezpośrednio mintować ani wykupywać (Bybit i inne giełdy mają tę integrację), co pozwala animatorom rynku pozostać na platformie i dokonywać arbitrażu. To bardzo ważne, bo w przeciwnym razie animatorzy rynku musieliby wypłacić środki z Binance, przejść do Ethena, dokonać arbitrażu kotwicy, a potem z powrotem przenieść pozycję. W krytycznym momencie awarii API nikt nie był w stanie tego zrobić.

Po drugie, orakle Binance zawiodły, zaczęły likwidować pozycje, które nie powinny być likwidowane – dobry mechanizm likwidacji nie powinien uruchamiać się podczas nagłych spadków cen. Jeśli nie jesteś głównym rynkiem danego aktywa (Binance nie jest głównym rynkiem USDe), powinieneś odnosić się do cen z głównych rynków. Jeśli patrzysz tylko na własną księgę zleceń, dochodzi do nadmiernych likwidacji. To doprowadziło do tego, że Binance zaczęło likwidować USDe po około 0,80 USD, wywołując reakcję łańcuchową. To także główny powód, dla którego Binance zwraca środki użytkownikom, których USDe zostało zlikwidowane (z tego co wiem, inne giełdy tego nie robią). Patrzyli tylko na własną cenę, a nie na rzeczywistą cenę zewnętrzną, popełniając błąd.

Więc to był specyficzny dla Binance flash crash, którego można było uniknąć przy lepszej strukturze rynku. USDe na głównym rynku Curve przez cały dzień utrzymywał względnie stabilną kotwicę. To naprawdę różni się od opisywanego przez niektórych odkotwiczenia.

Jeśli pamiętasz kryzys Silicon Valley Bank w 2023 roku i sytuację USDC, to był prawdziwy przypadek odkotwiczenia:

Podczas kryzysu Silicon Valley Bank cena USDC spadła na każdym rynku, nie było miejsca, gdzie można było sprzedać USDC po 1 USD. Wykup został faktycznie zawieszony, więc 0,87 USD to była jego rzeczywista cena – to właśnie oznacza odkotwiczenie.

Tym razem to był tylko specyficzny dla Binance błąd cenowy. To ważna lekcja dla infrastruktury rynkowej, ale jeśli próbujesz wyciągnąć wnioski na temat mechanizmu USDe z wydarzeń tego weekendu, zrozumienie tych subtelności jest kluczowe.

Przez cały czas trwania wydarzenia USDe na głównym rynku był w pełni zabezpieczony, wart 1 USD, a dzięki zmienności cen jego zabezpieczenie faktycznie wzrosło w weekend. Innymi słowy, ta niestabilność rynku ostatecznie przyniosła korzyści, bo dostarczyła całej branży cennej lekcji. Post Guy'a wyjaśnia, jak każda giełda, w tym Binance, może w przyszłości uniknąć takich problemów.

Podsumowując: USDe nie odkotwiczył się, to cena na Binance była problematyczna.