Autor: Decentralised.Co
Tłumaczenie: Deep Tide TechFlow
Strategy zbudowało rezerwę aktywów o wartości 70 miliardów dolarów poprzez posiadanie bitcoin.
Obecnie każdy projekt tokena chce stać się firmą rezerwową aktywów.
Problem polega na tym, że jedna czwarta firm rezerwowych bitcoin ma już kapitalizację rynkową niższą niż wartość posiadanych przez nie aktywów.
Poniżej wyjaśniamy, dlaczego większość firm ponosi porażkę.
Firmy rezerwowe aktywów stały się jedną z najszybciej rosnących kategorii w branży krypto.
W ciągu zaledwie roku ich łączna wartość aktywów wzrosła z 40 miliardów dolarów do 142 miliardów dolarów, niemal dorównując całkowitej wartości zablokowanej (TVL) w całym DeFi.
Prawie 90% tych aktywów stanowią bitcoin i ethereum.
Jednak ten „wzrost” pochodzi głównie ze wzrostu cen bitcoin i ethereum, a nie z przepływów pieniężnych działalności czy inżynierii finansowej.
Nawet ten wzrost nie jest równomiernie rozłożony.
Strategy samodzielnie posiada prawie 63% wszystkich publicznych rezerw bitcoin. Większość pozostałych aktywów kontroluje sześć największych firm.
Poza tymi gigantami, większość firm rezerwowych aktywów cyfrowych (DATs) działa w warunkach niskiej płynności i kruchej premii, a ich wyceny wahają się wraz z rynkiem, a nie na podstawie własnych wyników.
Jaki jest tego powód?
Kiedy rynek radzi sobie dobrze, akcje firm rezerwowych aktywów są notowane z premią powyżej wartości aktywów. Premia ta istnieje, ponieważ zapewniają inwestorom zgodny z regulacjami sposób inwestowania w bitcoin lub ethereum. Emisja nowych akcji z taką premią nie tylko zwiększa kapitał, ale także podnosi wartość księgową.
Każda runda finansowania zwiększa ilość aktywów krypto, napędzając jednocześnie wzrost wartości aktywów i ceny akcji. Tworzy to refleksywną pętlę: wzrost cen prowadzi do finansowania z wyższą wyceną, środki z finansowania są używane do zakupu większej ilości aktywów, wycena rośnie, aż premia znika.
Do połowy 2025 roku ta pętla została przerwana: premia firm rezerwowych bitcoin spadła z 1,9x do 1,3x, podczas gdy premia firm rezerwowych ethereum i SOL (Solana) w ciągu dwóch miesięcy gwałtownie spadła z 4,8x do około 1,3x.
Jak więc Strategy przetrwało?
Ponieważ nie tylko zbudowało rezerwę aktywów, ale także stworzyło instrument finansowy.
Podczas gdy większość firm rezerwowych aktywów stale emituje akcje, aby kupować więcej aktywów krypto, Strategy zebrało 4 miliardy dolarów poprzez obligacje zamienne i uprzywilejowane, z długoterminowym oprocentowaniem około 0,8%.
Ich akcje stały się wersją bitcoin o wysokim współczynniku beta. Gdy cena bitcoin zmienia się o 1%, ich cena akcji zmienia się w tym samym kierunku, ale z większą amplitudą. Dzięki wykorzystaniu długu do zakupu bitcoin, Strategy zwiększyło każdą zmianę ceny, oferując inwestorom lewarowany i zgodny z regulacjami sposób obstawiania bitcoin bez konieczności bezpośredniego posiadania go.
Ta handlowalna zmienność przyciągnęła nowych inwestorów: fundusze, ETF, a nawet rynek długu zbudowany wokół nich.
Traderzy wykorzystali zmienność Strategy do osiągania zysków. Chociaż ich kapitał był zablokowany do terminu wykupu obligacji, zarabiali na wahaniach cen akcji.
Ponieważ akcje Strategy są bardziej płynne i bardziej zmienne niż bitcoin, traderzy mogą osiągać zyski bez czekania na wykup obligacji.
Większość nowych firm rezerwowych aktywów naśladowała model Strategy, ale skopiowała tylko jego prostą część.
Naśladowali bilans, ale nie skopiowali struktury kapitałowej.
Strategy posiada obligacje zamienne, uprzywilejowane i płynność, które pomagają przekształcić zmienność w zdolność do pozyskiwania kapitału.
Pozostałe firmy nie mają takich zasobów, nie mogą pozyskiwać kapitału, mogą jedynie ścigać się za zyskami poprzez staking, pożyczki lub zakup tokenizowanych obligacji skarbowych.
Zastąpienie prawdziwego finansowania zyskami wygląda dobrze, gdy ceny rosną. Rentowności pozostają wysokie, płynność wydaje się silna, co sprawia wrażenie, że model działa.
Ale to maskuje refleksyjne ryzyko podobne do ryzyka kapitałowego.
Większość firm rezerwowych aktywów cyfrowych (DATs) blokuje aktywa w stakingu lub pożyczkach, aby zarabiać zyski, jednocześnie pozwalając inwestorom na swobodne wejście i wyjście.
Kiedy cykl rynkowy się odwraca, rośnie popyt na umorzenia, rentowności spadają, a firmy są zmuszone sprzedawać zablokowane aktywa po cenach poniżej wartości.
To właśnie dzieje się obecnie.
Wraz z osłabieniem zaufania rynkowego, premie akcji, które wcześniej były notowane 3-4 razy powyżej wartości aktywów, spadły do poziomu równego wartości aktywów.
Nawet te „zorientowane na zysk” firmy rezerwowe aktywów oparte na ethereum (ETH) lub Solana (SOL) nie są odporne na wpływ, ponieważ ich wypłacalność nadal jest ściśle powiązana z ceną tokena.
