Najniższa ocena! Dlaczego S&P nie uznaje USDT?

S&P ostrzega, że ekspozycja Tether na bitcoin przekroczyła bezpieczną granicę. CEO Tether odpowiada stanowczo: „Jesteśmy dumni z waszej niechęci”.

Autor: KarenZ, Foresight News

Wieczorem 26 listopada S&P Global Ratings opublikowało raport oceniający stabilność stablecoina Tether, obniżając ocenę Tether (USDT) z poziomu 4 (ograniczony) do poziomu 5 (słaby).

Jest to najniższy poziom w pięciostopniowej skali S&P, co oznacza, że obawy dotyczące bezpieczeństwa tego stablecoina o kapitalizacji przekraczającej 1800 milionów dolarów osiągnęły nowy poziom.

Dlaczego obniżka?

Obniżenie oceny przez S&P nie jest bezpodstawne, lecz wynika z wielu zagrożeń związanych ze strukturą aktywów rezerwowych Tether oraz ujawnianiem informacji.

1. Ekspozycja na bitcoin przekracza bezpieczną rezerwę

Najważniejszym problemem jest niekontrolowany wzrost ekspozycji na bitcoin. Na dzień 30 września 2025 roku wartość bitcoinów posiadanych przez Tether stanowiła 5,6% USDT w obiegu, przekraczając 3,9% nadwyżki zabezpieczenia wynikającej z 103,9% wskaźnika pokrycia.

To porównanie jest szczególnie wymowne: rok wcześniej, 30 września 2024 roku, ten sam wskaźnik wynosił tylko 4%, poniżej 5,1% nadwyżki zabezpieczenia wynikającej z 105,1% wskaźnika pokrycia. Innymi słowy, bufor bezpieczeństwa Tether jest z roku na rok coraz mniejszy.

Kiedy bitcoin w październiku i listopadzie doświadczył znacznych spadków miesięcznych, to ryzyko przestało być teoretyczne i stało się realnym zagrożeniem. Jeśli bitcoin będzie dalej spadał, wartość rezerw Tether może spaść poniżej wartości wyemitowanych USDT, prowadząc do niedostatecznego zabezpieczenia. Dla S&P nie jest to już scenariusz hipotetyczny, lecz rzeczywiste ryzyko wymagające obiektywnej oceny.

2. Wzrost udziału aktywów wysokiego ryzyka

Od 30 września 2024 roku do 30 września 2025 roku udział aktywów wysokiego ryzyka w rezerwach Tether wzrósł z 17% do 24%. Do tych aktywów zaliczają się obligacje korporacyjne, metale szlachetne, bitcoin, pożyczki zabezpieczone oraz inne inwestycje, które narażone są na ryzyko kredytowe, rynkowe, stóp procentowych i walutowe, przy czym ujawnienie informacji na ich temat wciąż jest ograniczone.

Jednocześnie udział aktywów niskiego ryzyka (krótkoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe i overnight repo) spadł z 81% do 75%, a aktywa wysokiego ryzyka odpowiednio wzrosły. Pokazuje to wyraźnie, że wrażliwość portfela rezerw Tether na zmienność rynkową znacząco wzrosła.

Warto zauważyć, że szczególne zainteresowanie Tether złotem jest godne uwagi. W trzecim kwartale 2025 roku firma zakupiła 26 ton złota, a na koniec września posiadała łącznie około 116 ton. Co zaskakujące, rezerwy złota (12,9 miliarda dolarów) przekroczyły rezerwy bitcoin (9,9 miliarda dolarów), stając się największym nieamerykańskim aktywem dłużnym w portfelu. Za tą szybką ekspansją stoi strategia Tether polegająca na zabezpieczeniu się przed deprecjacją walut fiducjarnych oraz dążeniu do ochrony i wzrostu wartości aktywów.

Źródło: Financial Times

3. Stosunkowo słabe ramy regulacyjne

Po przeniesieniu się z Brytyjskich Wysp Dziewiczych do Salwadoru, Tether podlega nadzorowi Salwadorskiej Narodowej Komisji ds. Aktywów Cyfrowych (CNAD). Choć CNAD wymaga minimalnego wskaźnika rezerw 1:1, S&P uważa, że te ramy mają kluczowe wady.

Po pierwsze, definicje zasad są zbyt szerokie. CNAD pozwala na włączenie do rezerw pożyczek i bitcoinów, czyli aktywów stosunkowo wysokiego ryzyka, a także złota o dużej zmienności cen. Po drugie, brakuje wymogu separacji aktywów rezerwowych.

4. Nieprzejrzyste zarządzanie i brak ujawniania informacji

S&P ponownie podkreśliło stare problemy:

• Brak informacji o ratingu kredytowym powierników, kontrahentów i dostawców rachunków bankowych.
• Ograniczona przejrzystość zarządzania rezerwami i preferencji ryzyka.
• Po ekspansji firmy w sektorach finansowym, danych, energii i edukacji, ograniczone ujawnianie informacji na temat zarządzania na poziomie grupy, kontroli wewnętrznej oraz separacji tych działań.
• Brak publicznych informacji na temat separacji aktywów USDT.

Kontratak CEO Tether

W obliczu obniżenia ratingu CEO Tether, Paolo Ardoino, wykazał swoją charakterystyczną „bojową postawę”, argumentując, że model ratingowy S&P został zaprojektowany dla wadliwego tradycyjnego systemu finansowego.

Zaznaczył: „Waszą niechęć traktujemy jako zaszczyt. Klasyczne modele ratingowe zaprojektowane dla tradycyjnych instytucji finansowych w przeszłości wprowadzały w błąd inwestorów prywatnych i instytucjonalnych, kierując ich majątek do firm, które mimo ratingu inwestycyjnego ostatecznie upadły. Taka sytuacja zmusiła globalnych regulatorów do kwestionowania tych modeli oraz niezależności i obiektywności wszystkich głównych agencji ratingowych. Tether stworzył pierwszą w historii branży finansowej firmę z nadwyżką kapitałową, zachowując przy tym bardzo wysoką rentowność. Tether jest żywym dowodem na to, że tradycyjny system finansowy jest tak zepsuty, że przeraża swoich obłudnych władców.”

Ta odpowiedź nie jest całkowicie pozbawiona sensu. W przeszłości Tether przetrwał każdą falę FUD. W pierwszych trzech kwartałach 2025 roku zysk netto Tether osiągnął 10 miliardów dolarów, a firma stała się jednym z największych posiadaczy amerykańskich obligacji skarbowych na świecie, posiadając ponad 135 miliardów dolarów tych papierów – sama ta skala jest swoistym potwierdzeniem wiarygodności.

Głębsza refleksja

Co stabilizują stablecoiny?

Strategia Tether polegająca na zwiększaniu ekspozycji na bitcoin i złoto to w istocie zakład na „deprecjację walut fiducjarnych”. Jeśli w przyszłości inflacja dolara wymknie się spod kontroli, taka zdywersyfikowana struktura rezerw może zapewnić większą stabilność siły nabywczej niż stablecoiny oparte wyłącznie na amerykańskich obligacjach skarbowych.

Jednak według obecnych standardów rachunkowości opartych na dolarze, takie podejście z góry oceniane jest jako „wysokie ryzyko”. Odsłania to fundamentalny problem: co właściwie powinny stabilizować stablecoiny? Nominalną wartość waluty czy realną siłę nabywczą?

Tradycyjne systemy ratingowe wybierają to pierwsze, podczas gdy Tether dąży do drugiego. Kryteria oceny obu stron są z natury niezgodne.

Zamieszanie ról między firmami prywatnymi a bankami centralnymi

Kiedy prywatna firma próbuje pełnić rolę banku centralnego, nieuchronnie napotyka te same dylematy. Tether musi utrzymywać bezpieczeństwo rezerw, a jednocześnie dążyć do zysków.

Gromadzenie przez Tether bitcoina i złota to zarówno racjonalny wybór w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym, jak i komercyjna decyzja mająca na celu zwiększenie wartości aktywów firmy. Jednak ta mieszanka motywacji stoi w sprzeczności z obietnicą stablecoina „gwarantującą bezpieczeństwo kapitału”.

Równoległe światy instytucji i inwestorów detalicznych

Dla inwestorów detalicznych rating S&P może być tylko kolejną krótkotrwałą falą FUD; dla tradycyjnych instytucji może to być nieprzekraczalna bariera zgodności.

Duże fundusze i banki dążące do zgodności mogą zwrócić się ku USDC lub PYUSD, ponieważ aktywa tych stablecoinów składają się głównie z gotówki i krótkoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych, zgodnie z tradycyjnymi modelami zarządzania ryzykiem. Krytyka S&P wobec USDT jest bardzo zbieżna z wymaganiami nowego amerykańskiego ram regulacyjnych dla stablecoinów. Ta różnica w standardach przekłada się bezpośrednio na różnice w ratingach: w grudniu 2024 roku S&P przyznało ocenę „strong” (poziom 2).

Międzypokoleniowe różnice w standardach ratingowych

Świat kryptowalut bardziej ceni „płynność i efekt sieciowy” – to logika cyfrowych finansów XXI wieku. USDT udowodnił odporność swojego efektu sieciowego przez 10 lat działalności. Jednak czy pojawi się system ratingowy lepiej dostosowany do cech natywnych aktywów kryptowalutowych, pozostaje otwartym pytaniem.

Podsumowanie

Obniżenie ratingu Tether przez S&P to ostrzeżenie przed przyszłym ryzykiem. Jako „filar płynności” rynku kryptowalut, ewentualna ekspozycja na ryzyko USDT dotyczy nie tylko jego własnej egzystencji, ale także zdrowego rozwoju całej branży.

Jednak nie zniszczy to Tether w krótkim okresie, ponieważ jego ogromny efekt sieciowy już stanowi fosę obronną. Ale to także zasiewa długoterminową niepewność: czy prywatna firma, próbując wspierać globalne narzędzie kotwiczące wartość zbyt dużą ilością aktywów wysokiego ryzyka, może nadal zapewnić absolutne bezpieczeństwo kapitału posiadaczy?

To pytanie dotyczy nie tylko przyszłości Tether, ale także zrównoważonego rozwoju całego ekosystemu stablecoinów. Odpowiedź może przynieść tylko czas.