Чи є компанії з криптовалютними казначействами дивом фінансової інженерії чи бомбою уповільненої дії?

Наступне є гостьовою статтею та думкою Роберта Шмітта, засновника Cork Protocol.

Багато людей розглядають компанії зі стратегії крипто-скарбниці як форму кредитного впливу на цифрові активи. У багатьох аспектах це мислення є правильним, оскільки ці компанії прагнуть забезпечити підвищену дохідність, стратегічно накопичуючи та керуючи цифровими активами на своїх балансах. Але враховуючи використання кредитного плеча, спад може серйозно вплинути на ціни та спричинити значну контагію на ширших ринках, подібно до краху, який стався під час минулої криптозими.

То що ж це за компанії? Дива фінансової інженерії чи бомби уповільненої дії, готові обвалити ринок?

Щоб зрозуміти ризики, спершу потрібно зрозуміти, що таке стратегія скарбниці. Не існує єдиного підходу, а є низка фінансових інструментів із різними компромісами, кожен із яких має свої ризики та особливості.

Основна мета цих стратегій — збільшити кількість криптоактивів на акцію, фактично створюючи “дохідність” для акціонерів, оскільки кожна акція накопичує більше токенів, що її підкріплюють, завдяки фінансовій інженерії компанії. Такий підхід став популярним завдяки компаніям на кшталт Strategy, яка, за даними Strategy Investor Relations, накопичила понад 600 000 BTC на своєму балансі.

Погляд під капот

Коли акції торгуються вище своєї чистої вартості активів (NAV) — тобто ринкової вартості криптоактивів на акцію — компанія може випускати нові акції та продавати їх через At-The-Market (ATM) пропозиції. Це генерує виручку, яка використовується для купівлі додаткової криптовалюти. За інших рівних умов це збільшує кількість криптоактивів на акцію залежно від премії акції до NAV.

Щоб залучити готівку від інвесторів із фіксованим доходом, компанія може випускати привілейовані акції. Наприклад, Strategy випустила привілейовані акції, залучивши понад $6 мільярдів, які виплачують дивіденди в діапазоні 8–10% річних, згідно з документами Strategy SEC Filings.

Компанії-скарбниці також можуть випускати боргові зобов’язання у формі конвертованих облігацій — це позики з низькою процентною ставкою та вбудованими опціонами, що дозволяють кредиторам конвертувати борг у капітал за встановленою ціною. Зазвичай вони мають дуже низькі купонні ставки (0–1%), оскільки кредитори отримують опціонний потенціал зростання, якщо базовий криптоактив зростає в ціні.

Деякі компанії також розміщують активи у стейкінгу або DeFi-стратегіях для отримання додаткової дохідності для акціонерів. Однак конкретика залежить від компанії; не всі активно займаються стейкінгом чи рестейкінгом.

Якщо ціна акції падає нижче NAV, компанії можуть викуповувати акції, щоб збільшити кількість криптоактивів на акцію. Гроші на викуп можуть надходити з готівки на балансі або від продажу частини крипто-скарбниці.

Основне джерело ризику під час спаду полягає у використанні боргу та привілейованих акцій, оскільки обидва створюють майбутні грошові зобов’язання. Ці недилюційні інструменти залучення капіталу можуть підвищувати ризик залежно від їхнього масштабу відносно активів компанії.

Маятник арбітражу

Випуск акцій та викуп акцій — це дві сторони однієї медалі. Менеджери компаній-скарбниць використовують випуск акцій, коли ціна перевищує NAV, і викуп, коли ціна нижча за NAV, таким чином керуючи кількістю криптоактивів на акцію. Це схоже, але не ідентично механізму створення та викупу ETF, який утримує ціни ETF прив’язаними до NAV.

Ключовим є те, що відхилення між ціною акції та NAV фіксуються скарбничим інструментом через ці транзакції, безпосередньо впливаючи на кількість криптоактивів на акцію. Коли акція торгується з премією, компанії-скарбниці фактично створюють купівельний тиск на базовий криптоактив. Навпаки, коли торгується зі знижкою, викупи можуть створювати тиск на продаж, оскільки криптоактиви ліквідуються для фінансування покупок.

Багато інвесторів компаній-скарбниць розглядають ці акції як “трейд”. На ведмежому ринку значні відтоки можуть змусити продавати активи, посилюючи тиск на зниження цін на криптовалюту.
Купівля акцій компанії-скарбниці забезпечує прямий вплив на конкретний базовий криптоактив, тому ціни акцій тісно слідують за ціною активу і можуть створювати відчутний купівельний або продажний тиск на саму криптовалюту.

Розуміння ризиків

У міру зростання компаній-скарбниць їхні ризики зниження стають більш значущими, головним чином через три фактори:

По-перше, терміни погашення боргу наближаються. Наприклад, Strategy володіє близько 630 000 BTC і має приблизно $8,2 мільярда конвертованого боргу з терміном погашення між 2028 і 2032 роками. Хоча цей графік погашення дає гнучкість, включаючи можливості рефінансування, серйозне падіння ціни Bitcoin може обмежити варіанти.

Виходячи з поточних активів, ціна BTC близько $13 000 за монету може спричинити сценарій дефолту — серйозну, але не неможливу подію з огляду на історичні ведмежі ринки. Ймовірно, ринок враховує цей ризик, що мотивує зусилля Strategy щодо конвертації боргу в капітал на випередження, поки акції торгуються вище цін конвертації, як зазначено в графіку погашення боргу Strategy.

По-друге, $3,95 мільярда привілейованих акцій, випущених Strategy, виплачують дивіденди 8–10%, що генерує майже $395 мільйонів щорічних грошових витрат. На ведмежому ринку, коли акції торгуються біля або нижче NAV, залучення капіталу через випуск акцій стає складним, що потенційно змушує продавати BTC або розмивати частку акціонерів. Обидва варіанти несуть ризик подальшого тиску на зниження.

Нарешті, залучення капіталу через нові випуски стає складним під час ведмежого ринку, коли акції торгуються біля або нижче NAV, що потенційно змушує продавати активи або розмивати частку. Тривала торгівля нижче NAV під час відтоків може змусити компанії-скарбниці продавати криптоактиви для фінансування викупу, посилюючи падіння цін і, можливо, запускаючи негативний зворотний зв’язок.

Рекурсивна природа крипто- та фінансових ринків

Коли ринки зростають, кредитне плече підсилює обсяги та оцінки, дозволяючи ще більше кредитного плеча. Під час спадів кредитне плече швидко згортається, зменшуючи активність.

Ця динаміка лежить в основі профілю ризику та винагороди скарбничих інструментів. Хоча ці інструменти загалом приносять користь екосистемі, велика кількість короткострокового спекулятивного капіталу переслідує їхні акції, що може призвести до різких відтоків, коли ринкові настрої змінюються.

Стратегія крипто-скарбниці ефективна за умови обачного управління ризиками, що дозволяє уникнути краху.

Поки що основні учасники ринку дотримуються консервативного підходу. Однак у міру зростання цін на криптовалюту кредитне плече стає привабливішим. Агресивний випуск боргу та привілейованих акцій у гонитві за домінуванням у скарбничих активах може створити значний системний ризик.

Наразі багато компаній-скарбниць працюють із нульовим або помірним кредитним плечем, маючи значні баланси. Якщо кредитне плече зросте і стане нестабільним, наслідки будуть катастрофічними — але цей час ще не настав…