Думка: епоха двох монополістів серед стейблкоїнів наближається до завершення

Автор: nic carter
Переклад: Saoirse, Foresight News

Оцінка акцій Circle досягла 30.5 мільярдів доларів. За повідомленнями, материнська компанія Tether (емітент USDT) залучає фінансування з оцінкою в 500 мільярдів доларів. Наразі загальна пропозиція цих двох стейблкоїнів сягає 245 мільярдів доларів, що становить близько 85% всього ринку стейблкоїнів. З моменту появи індустрії стейблкоїнів лише Tether і Circle постійно утримують значну частку ринку, а інші конкуренти не можуть з ними зрівнятися:

• Dai на початку 2022 року досяг пікової ринкової капіталізації лише 10 мільярдів доларів;

• UST з екосистеми Terra у травні 2022 року підскочив до 18 мільярдів доларів, але займав лише близько 10% ринку і швидко зник після краху;

• Найамбітнішим конкурентом був BUSD від Binance, який наприкінці 2022 року досяг пікової капіталізації у 23 мільярди доларів (15% ринку), але згодом був примусово закритий NYDFS.

Відносна частка пропозиції стейблкоїнів (джерело: Artemis)

Найнижча частка ринку Tether і Circle, яку мені вдалося знайти, була у грудні 2021 року — 77,71% — тоді Binance USD, DAI, FRAX і PAX разом займали значну частку ринку. (Якщо повернутися до часу до появи Tether, його частка ринку, звісно, не існувала, але такі стейблкоїни, як Bitshares, Nubits та інші, що передували Tether, не змогли зберегтися до сьогодні.)

У березні 2024 року домінування цих двох гігантів досягло піку — разом вони займали 91,6% загальної пропозиції стейблкоїнів, але після цього їхня частка почала знижуватися. (Примітка: тут частка ринку розраховується за обсягом пропозиції, оскільки цей показник легко підрахувати; якщо рахувати за обсягом торгів, кількістю торгових пар, масштабом реальних платежів чи кількістю активних адрес, їхня частка була б ще вищою.) На сьогодні частка двох гігантів впала з торішнього піку до 86%, і я вважаю, що ця тенденція триватиме. Причини цього: зростання бажання посередників самостійно випускати стейблкоїни, загострення конкуренції за прибутковість стейблкоїнів та нові регуляторні зміни після прийняття закону GENIUS.

Посередники масово випускають власні стейблкоїни

Останні кілька років, щоб випустити "white-label стейблкоїн" (тобто стейблкоїн, кастомізований на основі існуючої технологічної платформи), потрібно було не лише нести високі фіксовані витрати, а й покладатися на Paxos (регульовану фінтех-компанію). Але зараз ситуація кардинально змінилася: наразі можна обрати таких партнерів для випуску, як Anchorage, Brale, M0, Agora, а також Bridge від Stripe тощо. У нашому портфелі деякі стартапи на стадії seed вже успішно запустили власні стейблкоїни через Bridge — для цього не потрібно бути гігантом індустрії.

Співзасновник Bridge Zach Abrams у статті про "відкритий випуск" пояснив раціональність самостійного випуску стейблкоїнів:

Наприклад, якщо ви використовуєте готовий стейблкоїн для створення нового банку, ви зіткнетеся з трьома проблемами: а) неможливість отримати достатній дохід для створення якісного ощадного рахунку; б) неможливість кастомізувати резервні активи, щоб одночасно підвищити ліквідність і дохідність; в) при виведенні власних коштів доведеться платити 10 базисних пунктів (0,1%) комісії за викуп!

Його точка зору дуже обґрунтована. Якщо використовувати Tether, майже неможливо отримати дохід і передати його клієнтам (а зараз клієнти очікують певної віддачі при внесенні коштів); якщо використовувати USDC, дохід можливий, але потрібно домовлятися про розподіл із Circle, яка забирає частину прибутку. Крім того, використання сторонніх стейблкоїнів має багато обмежень: неможливість самостійно визначати політику заморожування/конфіскації, вибирати блокчейн для розміщення стейблкоїна, ризик підвищення комісії за викуп тощо.

Я колись вважав, що мережевий ефект домінуватиме в індустрії стейблкоїнів, і врешті залишиться лише один-два основних стейблкоїни. Але зараз моя думка змінилася: ефективність кросчейн-обміну зростає, а обмін між різними стейблкоїнами в одному блокчейні стає дедалі простішим. У найближчі рік-два багато криптопосередників можуть відображати депозити користувачів як універсальні "долари" або "доларові токени" (без чіткої вказівки USDC чи USDT), гарантувавши можливість обміну на будь-який стейблкоїн за вибором користувача.

Багато фінтех-компаній і нових банків вже використовують цю модель — вони зосереджені на користувацькому досвіді, а не на дотриманні традицій криптоіндустрії, тому відображають баланс як "долари", а резервні активи керують на бекенді.

Для посередників (бірж, фінтех-компаній, гаманців чи DeFi-протоколів) існує сильний стимул переводити кошти користувачів із основних стейблкоїнів у власні. Причина проста: якщо криптобіржа тримає 500 мільйонів доларів у USDT, Tether щороку заробляє близько 35 мільйонів доларів на "float" (залишках), а біржа не отримує нічого. Щоб перетворити цей "неробочий капітал" на дохід, є три шляхи:

1. Попросити емітента стейблкоїна поділитися частиною доходу (наприклад, Circle ділиться через програму винагород, але, наскільки мені відомо, Tether не ділиться доходом із посередниками);

2. Співпрацювати з новими стейблкоїнами (наприклад, USDG, AUSD, USDe від Ethena), які спочатку мають механізм розподілу доходу;

3. Випустити власний стейблкоїн і повністю внутрішньо монетизувати дохід.

Для біржі найпростіший спосіб переконати користувачів перейти з USDT на власний стейблкоїн — запустити "програму доходу", наприклад, виплачувати дохід за ставкою короткострокових казначейських облігацій США, залишаючи собі 50 базисних пунктів (0,5%) прибутку. Для фінтех-продуктів, орієнтованих на не-крипто користувачів, навіть не потрібно запускати програму доходу: достатньо відображати баланс як універсальні долари, автоматично конвертувати кошти у власний стейблкоїн на бекенді, а при виведенні — обмінювати на Tether чи USDC за потреби.

Ця тенденція вже поступово проявляється:

• Фінтех-стартапи масово використовують модель "універсальний долар + бекенд-менеджмент резервів";

• Біржі активно укладають угоди про розподіл доходу з емітентами стейблкоїнів (наприклад, Ethena успішно просуває USDe на багатьох біржах завдяки цій стратегії);

• Деякі біржі створюють альянси стейблкоїнів, наприклад "Global Dollar Alliance", до якого входять Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage тощо;

• DeFi-протоколи також експериментують із власними стейблкоїнами, найяскравіший приклад — Hyperliquid (децентралізована біржа): вона провела відкритий тендер на вибір партнера для випуску стейблкоїна, з метою зменшити залежність від USDC і отримати дохід від резервних активів. Hyperliquid отримала заявки від Native Markets, Paxos, Frax та інших, і зрештою обрала Native Markets (це рішення викликало суперечки). Зараз баланс USDC на Hyperliquid становить близько 5,5 мільярдів доларів, що дорівнює 7,8% загальної пропозиції USDC — хоча USDH від Hyperliquid не може швидко замінити USDC, сам процес відкритого тендеру вже завдав шкоди іміджу USDC, і, ймовірно, інші DeFi-протоколи наслідуватимуть цей приклад;

• Постачальники гаманців також приєднуються до випуску власних стейблкоїнів, наприклад Phantom (основний гаманець екосистеми Solana) нещодавно анонсував Phantom Cash — цей стейблкоїн від Bridge має вбудовану функцію доходу та можливість оплати дебетовою карткою. Хоча Phantom не може змусити користувачів використовувати цей стейблкоїн, він може стимулювати їх до переходу різними способами.

Отже, зі зниженням фіксованих витрат на випуск стейблкоїнів і поширенням моделей розподілу доходу, посередники більше не мають потреби віддавати дохід від float стороннім емітентам стейблкоїнів. Якщо масштаб і репутація достатні, щоб користувачі довіряли white-label стейблкоїну, власний випуск стає оптимальним вибором.

Конкуренція за дохідність стейблкоїнів загострюється

Якщо подивитися на графік пропозиції стейблкоїнів без урахування Tether і USDC, видно, що за останні місяці структура ринку "інших стейблкоїнів" суттєво змінилася. У 2022 році з’явилася низка короткострокових популярних стейблкоїнів (наприклад, BUSD від Binance, UST від Terra), але після краху Terra і кредитної кризи індустрія пережила "чистку", і з "попелу" з’явилися нові стейблкоїни.

Пропозиція стейблкоїнів без урахування USDT і USDC (джерело: RWA.xyz)

Наразі загальна пропозиція стейблкоїнів, не пов’язаних із Tether/Circle, досягла історичного максимуму, а емітенти стали більш розпорошеними. Основні нові стейблкоїни на ринку:

• Sky (оновлена версія Dai від MakerDAO);

• USDe від Ethena;

• PYUSD від Paypal;

• USD1 від World Liberty.

Крім того, варто звернути увагу на USDY від Ondo, USDG від Paxos (як члена альянсу), AUSD від Agora та інші нові стейблкоїни. У майбутньому на ринок вийдуть і банківські стейблкоїни. Поточні дані вже демонструють тенденцію: порівняно з попередньою хвилею популярності стейблкоїнів, зараз на ринку більше надійних стейблкоїнів, а їхня загальна пропозиція перевищує рівень минулого "бичачого" ринку — навіть якщо Tether і Circle досі домінують за часткою ринку та ліквідністю.

Усі ці нові стейблкоїни мають спільну рису: вони зосереджені на "передачі доходу". Наприклад, USDe від Ethena отримує дохід через криптовалютний арбітраж і передає частину доходу користувачам; наразі його пропозиція вже зросла до 14,7 мільярдів доларів, що робить його найуспішнішим новим стейблкоїном цього року. Крім того, USDY від Ondo, SUSD від Maker, USDG від Paxos, AUSD від Agora тощо спочатку були розроблені з механізмом розподілу доходу.

Можливо, хтось запитає: "Закон GENIUS забороняє стейблкоїнам надавати дохід". У певному сенсі це правда, але якщо звернути увагу на нещодавні гучні заяви банківських лобістів, стане зрозуміло, що це питання ще не вирішене. Насправді закон GENIUS не забороняє третім сторонам чи посередникам виплачувати винагороди власникам стейблкоїнів — ці винагороди фінансуються саме доходом, який емітент виплачує посереднику. З точки зору механізму, навіть неможливо закрити цю "лазівку" законодавчо, та й не варто цього робити.

З просуванням і впровадженням закону GENIUS я помітив тенденцію: індустрія стейблкоїнів переходить від "прямої виплати доходу власникам" до "передачі доходу через посередників". Наприклад, співпраця Circle і Coinbase — класичний приклад: Circle виплачує дохід Coinbase, а Coinbase передає частину доходу користувачам USDC, і ця модель поки не зупиняється. Майже всі нові стейблкоїни мають вбудовану стратегію доходу, і це логічно: щоб переконати користувачів відмовитися від ліквідного й визнаного ринком Tether на користь нового стейблкоїна, потрібно запропонувати достатньо привабливу причину (дохід — ключова мотивація).

Я ще на TOKEN2049 у 2023 році передбачав цю тенденцію, хоча закон GENIUS трохи відтермінував її, але зараз вона вже очевидна.

Для менш гнучких гігантів (Tether і Circle) така "дохідна" конкуренція явно невигідна: Tether взагалі не надає доходу, Circle ділиться доходом лише з Coinbase та кількома іншими, а з іншими партнерами співпраця не визначена. У майбутньому нові стартапи можуть витіснити основні стейблкоїни з ринку, пропонуючи більшу частку доходу, і виникне "конкуренція дохідності до дна" (насправді — "конкуренція за верхню межу доходу"). Це може бути вигідно великим гравцям — як у ETF-індустрії, де "комісії впали до нуля", і врешті залишилися лише Vanguard і BlackRock. Але питання: якщо банки врешті приєднаються, чи зможуть Tether і Circle залишитися переможцями?

Банки тепер можуть офіційно брати участь у бізнесі стейблкоїнів

Після впровадження закону GENIUS Федеральна резервна система США та інші основні фінансові регулятори змінили відповідні правила — тепер банки можуть випускати стейблкоїни та займатися відповідною діяльністю без отримання нової ліцензії. Однак, згідно із законом GENIUS, стейблкоїни, випущені банками, повинні відповідати таким вимогам:

• 100% забезпечення високоліквідними якісними активами (HQLA);

• Підтримка 1:1 обміну на фіат на вимогу;

• Виконання вимог щодо розкриття інформації та аудиту;

• Підпорядкування нагляду відповідних регуляторів.

Водночас стейблкоїни, випущені банками, не вважаються "депозитами, захищеними федеральним страхуванням", і банки не можуть використовувати забезпечення стейблкоїнів для кредитування.

Коли банки запитують мене, "чи варто випускати стейблкоїн", я зазвичай раджу "не морочитися" — достатньо інтегрувати існуючі стейблкоїни у свою банківську інфраструктуру, не випускаючи власний. Але навіть так, деякі банки чи банківські альянси можуть розглянути випуск стейблкоїна, і я вірю, що такі приклади з’являться в найближчі роки. Причини такі:

• Хоча стейблкоїни по суті — це "вузькоспеціалізований банкінг" (прийом депозитів без кредитування), що може знизити рівень левериджу банку, екосистема стейблкоїнів дає багато можливостей для отримання доходу: комісії за зберігання, транзакції, викуп, інтеграцію API тощо;

• Якщо банки побачать, що депозити йдуть через стейблкоїни (особливо ті, що дають дохід через посередників), вони можуть випустити власний стейблкоїн, щоб зупинити цей тренд;

• Для банків випуск стейблкоїна не є дорогим: не потрібно тримати регуляторний капітал під стейблкоїн, а сам стейблкоїн — це "повністю забезпечене позабалансове зобов’язання", менш капіталомістке, ніж звичайні депозити. Деякі банки можуть розглянути вихід на ринок "токенізованих грошових ринкових фондів", особливо на тлі постійного прибутку Tether.

У крайньому випадку, якщо індустрія стейблкоїнів повністю заборонить розподіл доходу і всі "лазівки" буде закрито, емітенти отримають "подібне до права друку грошей" — наприклад, отримуватимуть 4% доходу з активів, не виплачуючи користувачам нічого, що навіть вигідніше, ніж чиста процентна маржа "високоприбуткових ощадних рахунків". Але насправді я вважаю, що "лазівка" з доходом не буде закрита, а маржа емітентів з часом зменшиться. Навіть так, для великих банків, якщо вони зможуть перевести частину депозитів у стейблкоїни, навіть залишаючи собі лише 50-100 базисних пунктів (0,5-1%) прибутку, це принесе значний дохід — адже депозити великих банків сягають трильйонів доларів.

Отже, я вважаю, що банки зрештою приєднаються до індустрії стейблкоїнів як емітенти. На початку цього року The Wall Street Journal повідомив, що JPMorgan, Bank of America, Citi, Wells Fargo вже почали попередні переговори про створення альянсу стейблкоїнів. Для банків альянс — найкращий вибір: окремий банк не зможе створити мережу розповсюдження, здатну конкурувати з Tether, а альянс дозволяє об’єднати ресурси та підвищити конкурентоспроможність.

Висновки

Я колись був переконаний, що в індустрії стейблкоїнів залишиться лише один-два основних продукти, максимум шість, і неодноразово наголошував, що "мережевий ефект і ліквідність — головне". Але зараз я починаю сумніватися: чи дійсно стейблкоїни отримують вигоду від мережевого ефекту? Це не Meta, X (колишній Twitter), Uber чи інші бізнеси, що залежать від кількості користувачів — справжньою "мережею" є блокчейн, а не сам стейблкоїн. Якщо користувачі можуть безперешкодно вводити й виводити стейблкоїни, а кросчейн-обмін простий і дешевий, значення мережевого ефекту різко знижується. Коли вартість виходу майже нульова, користувачі не будуть прив’язані до одного стейблкоїна.

Не можна заперечувати, що основні стейблкоїни (особливо Tether) мають одну ключову перевагу: на сотнях бірж по всьому світу спред між основними валютними парами мінімальний, і це важко перевершити. Але зараз дедалі більше сервісів використовують "оптовий валютний курс" (міжбанківський курс) для обміну стейблкоїнів на місцеву валюту як на біржах, так і поза ними — якщо стейблкоїн надійний, їм не важливо, який саме використовувати. Закон GENIUS відіграв важливу роль у стандартизації комплаєнсу стейблкоїнів, а розвиток інфраструктури приносить користь усій індустрії, окрім нинішніх гігантів (Tether і Circle).

Сукупність факторів поступово руйнує дуополію Tether і Circle: кросчейн-обмін стає простішим, обмін стейблкоїнів у межах одного ланцюга майже безкоштовний, клірингові центри підтримують міжстейблкоїнові та кросчейн-транзакції, а закон GENIUS сприяє уніфікації американських стейблкоїнів — усе це знижує ризики для інфраструктурних провайдерів при використанні неосновних стейблкоїнів і сприяє їхній взаємозамінності, що не вигідно нинішнім гігантам.

Зараз поява великої кількості white-label емітентів знижує витрати на випуск стейблкоїнів; ненульова дохідність казначейських облігацій стимулює посередників внутрішньо монетизувати float, витісняючи Tether і Circle; фінтех-гаманці та нові банки першими впроваджують цю тенденцію, а біржі й DeFi-протоколи швидко їх наслідують — кожен посередник стежить за коштами користувачів і думає, як перетворити їх на власний дохід.

Хоча закон GENIUS обмежує пряме надання доходу стейблкоїнами, він не повністю закрив шлях передачі доходу, що дає новим стейблкоїнам простір для конкуренції. Якщо "лазівка" з доходом залишиться, "конкуренція за розподіл доходу до дна" стане неминучою, і якщо Tether і Circle не відреагують вчасно, їхня ринкова позиція може ослабнути.

Крім того, не можна ігнорувати "поза ринкових гігантів" — фінансові установи з балансами в трильйони доларів. Вони уважно стежать за тим, чи призведуть стейблкоїни до відтоку депозитів, і як на це реагувати. Закон GENIUS і регуляторні зміни вже відкрили двері для банків. Як тільки банки офіційно приєднаються, нинішня ринкова капіталізація стейблкоїнів у 300 мільярдів доларів здаватиметься незначною. Індустрія стейблкоїнів існує лише 10 років, а справжня конкуренція тільки починається.

 

Оригінал