Чи є це справжньою причиною ліквідації крипторинку на 20 мільярдів доларів?

11 жовтня 2025 року — цей день став справжнім кошмаром для криптоінвесторів усього світу.

Ціна bitcoin впала з піку у 117 000 доларів, за кілька годин пробивши позначку у 110 000 доларів. Падіння ethereum було ще драматичнішим — 16%. Паніка, мов вірус, поширилася ринком: численні альткоїни миттєво обвалилися на 80–90%, і навіть після невеликого відскоку більшість з них залишилися в мінусі на 20–30%.

Лише за кілька годин ринкова капіталізація глобального крипторинку скоротилася на сотні мільярдів доларів.

У соціальних мережах лунали крики відчаю, мови з усього світу злилися в одну трагічну пісню. Але під поверхнею паніки справжній ланцюг подій виявився набагато складнішим, ніж здається.

Початком цього обвалу стала одна фраза Трампа.

10 жовтня президент США Трамп через свої соціальні мережі оголосив, що з 1 листопада планує запровадити додаткове 100% мито на всі імпортні товари з Китаю. Формулювання цієї новини було надзвичайно жорстким: він написав, що відносини між США та Китаєм погіршилися до такого рівня, що «зустрічі більше не потрібні», а США відповідатимуть фінансовими та торговими заходами, обґрунтовуючи нову тарифну війну монополією Китаю на рідкоземельні елементи.

Після цієї новини глобальні ринки миттєво втратили рівновагу. Nasdaq впав на 3,56%, що стало рідкісним одноденним падінням за останні роки. Індекс долара знизився на 0,57%, нафта обвалилася на 4%, ціна на мідь також впала. Глобальні фінансові ринки охопила панічна розпродаж.

В епоху цього епічного розпродажу найбільшим постраждалим став популярний стейблкоїн USDe. Його відв’язка від долара, разом із побудованою навколо нього високоризиковою системою циклічного кредитування, впала за кілька годин.

Локальна криза ліквідності швидко поширилася: численні інвестори, які використовували USDe для циклічного кредитування, були ліквідовані, а ціна USDe почала відхилятися від долара на всіх платформах.

Ще гірше те, що багато маркетмейкерів також використовували USDe як маржу для контрактів. Коли вартість USDe за короткий час майже впала вдвічі, їхнє кредитне плече автоматично подвоїлося, і навіть ті, хто мав здавалося б безпечне однократне плече, не уникли ліквідації. Контракти на дрібні монети та ціна USDe обвалилися разом, завдаючи маркетмейкерам величезних збитків.

Як впала доміно «циклічного кредитування»?

Спокуса 50% APY

USDe, випущений Ethena Labs, — це «синтетичний долар» стейблкоїн. Завдяки ринковій капіталізації близько 14 мільярдів доларів він вже став третім за величиною стейблкоїном у світі. На відміну від USDT чи USDC, USDe не має еквівалентних доларових резервів, а підтримує стабільність ціни за допомогою стратегії, що називається «дельта-нейтральний хедж». Він тримає спотовий ethereum і одночасно відкриває шорт на еквівалентну суму в безстрокових деривативах, хеджуючи волатильність.

Що ж привабило так багато капіталу? Відповідь проста: високий дохід.

Стейкінг USDe сам по собі дає близько 12–15% річних, що надходять від фінансування безстрокових контрактів. Крім того, Ethena співпрацює з низкою кредитних протоколів, пропонуючи додаткові винагороди за депозити USDe.

Справжній вибух прибутковості забезпечує «циклічне кредитування». Інвестори багаторазово здійснюють операції у кредитних протоколах: закладають USDe, позичають інші стейблкоїни, обмінюють їх назад на USDe і знову вносять. Після кількох циклів початковий капітал збільшується майже в чотири рази, а річна прибутковість зростає до 40–50%.

У традиційних фінансах річний дохід у 10% вже вважається рідкістю. А 50% від циклічного кредитування USDe — це майже нездоланна спокуса для капіталу, що женеться за прибутком. Тому гроші постійно надходили, депозитні пули USDe у кредитних протоколах часто були «заповнені», і щойно з’являлася нова квота, її миттєво розбирали.

Відв’язка USDe

Заява Трампа про тарифи викликала паніку на глобальних ринках, і крипторинок перейшов у «режим уникнення ризику». Ethereum за короткий час впав на 16%, що безпосередньо похитнуло баланс, на якому тримався USDe. Але справжньою причиною відв’язки USDe стало банкрутство великої інституції на Binance.

Криптоінвестор, співзасновник Primitive Ventures Dovey припустив, що справжнім детонатором стала ліквідація великої інституції на Binance, яка використовувала крос-маржин. Ця інституція використовувала USDe як крос-маржу, і коли ринок різко обвалився, система ліквідації автоматично продавала USDe для погашення боргу, що призвело до падіння ціни USDe на Binance до 0,6 долара.

Стабільність USDe спиралася на два ключові чинники. Перший — позитивна ставка фінансування, тобто у бичачому ринку шорти платять лонгам, і протокол отримує прибуток. Другий — достатня ринкова ліквідність, щоб користувачі могли обміняти USDe майже за 1 долар у будь-який момент.

Але 11 жовтня обидві ці умови зруйнувалися одночасно. Паніка на ринку різко посилила шортові настрої, і ставка фінансування безстрокових контрактів швидко стала негативною. Протокол, що мав великі шортові позиції, з «отримувача» комісій перетворився на «платника», що безпосередньо з’їдало вартість застави.

Щойно USDe почав відв’язуватися, ринкова довіра миттєво зруйнувалася. Все більше людей приєднувалося до розпродажу, ціна падала ще нижче, і виник справжній замкнений цикл.

Спіраль ліквідацій циклічного кредитування

У кредитних протоколах, коли вартість застави користувача падає до певного рівня, смарт-контракт автоматично запускає ліквідацію, примусово продаючи заставу для погашення боргу. Коли ціна USDe впала, здоров’я позицій із багатократним кредитним плечем через циклічне кредитування швидко опинилося нижче лінії ліквідації.

Так почалася спіраль ліквідацій.

Смарт-контракт автоматично продає USDe ліквідованих користувачів на ринку, щоб погасити їхні борги. Це ще більше посилює тиск на продаж USDe, що веде до подальшого падіння ціни. А падіння ціни, у свою чергу, запускає нові ліквідації циклічних позицій. Це класична «спіраль смерті».

Багато інвесторів, можливо, лише в момент ліквідації усвідомили, що їхнє так зване «стейблкоїн-інвестування» насправді було високоризиковою грою з кредитним плечем. Вони думали, що просто заробляють відсотки, але не розуміли, що циклічне кредитування багаторазово збільшує їхній ризик. Коли ціна USDe різко коливається, навіть ті, хто вважав себе консервативними, не уникли ліквідації.

Ліквідація маркетмейкерів і крах ринку

Маркетмейкери — це «мастило» ринку, вони виставляють ордери, здійснюють матчинг і забезпечують ліквідність для різних криптоактивів. Багато маркетмейкерів також використовують USDe як маржу на біржах. Коли вартість USDe різко падає, їхня маржа також різко зменшується, що призводить до примусової ліквідації позицій на біржах.

За статистикою, цей обвал крипторинку призвів до ліквідації на сотні мільярдів доларів. Варто зазначити, що більша частина цих сотень мільярдів не була лише результатом спекулятивних позицій роздрібних трейдерів, а й хедж-позицій численних інституційних маркетмейкерів та арбітражерів. У випадку USDe ці професійні інституції зазвичай використовували складні хедж-стратегії для уникнення ризику, але коли USDe, який вважався «стабільною» маржею, раптово обвалився, усі моделі ризик-менеджменту виявилися недієвими.

На таких деривативних платформах, як Hyperliquid, багато користувачів були ліквідовані, а власники HLP (скарбниці ліквідності платформи) за одну ніч заробили 40%, а прибуток зріс з 80 мільйонів доларів до 120 мільйонів доларів. Ця цифра побічно свідчить про масштаб ліквідацій.

Коли маркетмейкери масово ліквідуються, наслідки катастрофічні. Ліквідність ринку миттєво зникає, спреди між цінами купівлі та продажу різко зростають. Для альткоїнів із невеликою капіталізацією та низькою ліквідністю це означає, що ціна падає ще швидше через відсутність ліквідності. Весь ринок охоплює панічний розпродаж, і криза, спричинена одним стейблкоїном, перетворюється на системний крах ринкової екосистеми.

Відлуння історії: тінь Luna

Ця сцена здалася знайомою інвесторам, які пережили ведмежий ринок 2022 року. Тоді, у травні, криптоімперія Luna впала за сім днів.

У центрі подій Luna був алгоритмічний стейблкоїн UST. Він обіцяв до 20% річних, залучивши десятки мільярдів доларів. Але його стабільність повністю залежала від довіри до іншого токена — LUNA. Коли UST відв’язався через масові розпродажі, довіра зникла, арбітражний механізм перестав працювати, і врешті-решт токен LUNA був випущений у необмеженій кількості, а ціна впала з 119 доларів до менш ніж 0,0001 долара, знищивши близько 60 мільярдів доларів ринкової капіталізації.

Порівнюючи події з USDe та Luna, можна побачити разючу схожість. Обидва використовували надзвичайно високі прибутки як приманку, залучаючи величезні суми, що шукали стабільного доходу. Обидва виявили крихкість своїх механізмів у екстремальних ринкових умовах і зрештою потрапили у «спіраль смерті»: падіння ціни, втрата довіри, ліквідації, подальше падіння ціни.

Обидва випадки переросли з кризи одного активу у системний ризик для всього ринку.

Звісно, є й відмінності. Luna була чисто алгоритмічним стейблкоїном без зовнішньої застави. USDe ж має надлишкову заставу у вигляді ethereum та інших криптоактивів. Це дало USDe більшу стійкість під час кризи, і саме тому він не впав до нуля, як Luna.

Крім того, після подій Luna глобальні регулятори вже виставили червоне світло для алгоритмічних стейблкоїнів, тому USDe з моменту створення перебував у суворішому регуляторному середовищі.

Однак, здається, не всі засвоїли уроки історії. Після краху Luna багато хто клявся «більше не торкатися алгоритмічних стейблкоїнів». Але лише через три роки, побачивши 50% річних від циклічного кредитування USDe, люди знову забули про ризики.

Ще тривожніше те, що ця подія виявила не лише крихкість алгоритмічних стейблкоїнів, а й системні ризики інституційних інвесторів і бірж. Від вибуху Luna до краху FTX, від ланцюгових ліквідацій на середніх і малих біржах до кризи екосистеми SOL — цей шлях уже проходили у 2022 році. Але через три роки великі інституції все ще використовують такі високоризикові активи, як USDe, як маржу для крос-маржин, що зрештою призводить до ланцюгової реакції під час ринкових коливань.

Філософ Джордж Сантаяна казав: «Ті, хто не пам’ятає минулого, приречені повторювати його».

Повага до ринку

У фінансових ринках є непорушний закон: ризик і дохід завжди пропорційні.

USDT чи USDC можуть пропонувати лише низьку річну прибутковість, бо за ними стоять реальні доларові резерви, а ризик мінімальний. USDe дає 12% прибутку, бо бере на себе потенційний ризик дельта-нейтральної стратегії у екстремальних умовах. А циклічне кредитування USDe дає 50% прибутку, бо додає чотириразове кредитне плече до базового доходу.

Якщо хтось обіцяє вам «низький ризик, високий дохід», він або шахрай, або ви ще не зрозуміли, де криється ризик. Небезпека циклічного кредитування — у прихованому кредитному плечі. Багато інвесторів не усвідомлюють, що їхні повторні операції із заставою — це насправді високоризикова спекуляція з кредитним плечем. Кредитне плече — це обоюдогострий меч: у бичачому ринку воно збільшує прибуток, а у ведмежому — збільшує збитки.

Історія фінансових ринків не раз доводила: екстремальні ситуації обов’язково трапляються. Чи то глобальна фінансова криза 2008 року, чи то обвал ринку у березні 2020 року, чи то крах Luna у 2022-му — ці так звані «чорні лебеді» завжди з’являються, коли їх найменше чекають. Фатальний недолік алгоритмічних стейблкоїнів і високого кредитного плеча — у тому, що їхній дизайн спочатку ґрунтується на ставці, що екстремальні події не відбудуться. Це гра, у якій неможливо виграти.

Чому, знаючи про ризики, так багато людей все одно йдуть на це? Жадібність, надія на удачу і стадний інстинкт — ось частина відповіді. У бичачому ринку серія успіхів притуплює відчуття ризику. Коли всі навколо заробляють, мало хто може встояти перед спокусою. Але ринок завжди нагадає найжорстокішим чином: безкоштовних обідів не буває.

Як звичайному інвестору вижити у цьому бурхливому морі?

Передусім навчіться розпізнавати ризики. Якщо проект обіцяє понад 10% «стабільного» доходу, якщо його механізм настільки складний, що ви не можете пояснити його неспеціалісту одним реченням, якщо його основна мета — заробіток, а не реальне застосування, якщо йому бракує прозорих, перевірених фіатних резервів, якщо його шалено просувають у соцмережах — це має бути для вас сигналом тривоги.

Принципи управління ризиками прості й вічні. Не кладіть усі яйця в один кошик. Не використовуйте кредитне плече, особливо приховані стратегії, як-от циклічне кредитування. Не сподівайтеся, що встигнете втекти до обвалу: під час краху Luna 99% людей не встигли.

Ринок розумніший за будь-яку людину. Екстремальні ситуації обов’язково трапляються. Коли всі женуться за високим доходом — це найнебезпечніший момент. Пам’ятайте урок Luna: 60 мільярдів доларів ринкової капіталізації зникли за сім днів, десятки тисяч людей втратили заощадження. Пам’ятайте паніку 11 жовтня: 280 мільярдів доларів зникли за кілька годин, незліченна кількість людей була ліквідована. Наступного разу це може статися з вами.

Баффет казав: «Лише коли відпливає приплив, видно, хто плавав голяка».

У бичачому ринку всі здаються геніями інвестування, а 50% прибутку здається легким. Але коли настає екстремальна ситуація, ви розумієте, що давно стоїте на краю прірви. Алгоритмічні стейблкоїни та стратегії з високим кредитним плечем ніколи не були «стейблкоїн-інвестуванням», а завжди були високоризиковими спекулятивними інструментами. 50% прибутку — це не «безкоштовний обід», а приманка на краю прірви.

На фінансовому ринку вижити завжди важливіше, ніж заробити.