Партнер Dragonfly у відвертій статті: Відмовтеся від цинізму, прийміть експоненційне мислення

Автор: Haseeb Qureshi, керуючий партнер Dragonfly

Переклад: Azuma, Odaily

 

Редакційна примітка: Індустрія переживає момент найнижчої впевненості у майбутньому. Чи занадто велика бульбашка? Чи не завищені оцінки? Чи мають цінність ті речі, які я тримаю в руках? Подібні питання постійно підривають довіру ринку.

28 листопада відомий лисий партнер Dragonfly Haseeb Qureshi написав довгу статтю, яку можна назвати щирою до глибини душі. Haseeb у статті підсумував домінуючий настрій у спільноті як "фінансовий цинізм" (тобто фундаментальна підозра або навіть недовіра до фінансової системи, учасників ринку, цін активів, політичних мотивів тощо); водночас він зазначає, що центр індустрії зміщується з Силіконової долини на Wall Street, що є наслідком надмірної уваги до лінійного мислення та ігнорування експоненційного мислення; Haseeb вважає, що не слід механічно оцінювати ETH чи SOL за показником P/E, і стверджує, що експоненційне зростання зрештою призведе до того, що криптовалюти "поглинуть усе".

Нижче — оригінальний текст Haseeb, перекладений Odaily.

Раніше я часто казав підприємцям: коли ви випускаєте новий продукт, реакція ринку буде не ненависть, а байдужість. Зазвичай нікому не буде діла до вашого нового ланцюга.

Але зараз я вже не можу так казати. Monad щойно запустився цього тижня, і я ніколи не бачив, щоб новий блокчейн одразу отримав стільки ненависті. Я професійно інвестую в криптовалюти понад 7 років, і до 2023 року майже всі нові ланцюги або отримували захоплення, або залишалися непоміченими.

Але зараз нові ланцюги з самого початку супроводжуються величезним освистуванням. Такі проекти, як Monad, Tempo, MegaETH — навіть до запуску основної мережі — вже часто піддаються критиці, і це справді нове явище.

Я весь час намагаюся проаналізувати: чому це відбувається саме зараз? Який ринковий настрій це відображає?

“Ліки” гірші за “хворобу”

Попереджаю, це, можливо, най“розмитіша” стаття про оцінку блокчейнів, яку ви читали. У мене немає жодних модних індикаторів чи графіків для вас. Натомість я спростую поточний домінуючий настрій у криптовалютах, і за останні роки я майже завжди був у протилежному таборі.

У 2024 році я відчуваю, що виступаю проти фінансового нігілізму. Фінансовий нігілізм вважає, що всі активи не мають сенсу, зрештою це просто меми, і все, що ми будуємо, по суті, нічого не варте. На щастя, ця атмосфера вже не домінує на ринку. Ми вже вийшли з цього марення.

Але зараз домінує інший настрій, який я називаю “фінансовим цинізмом”. Багато хто думає: можливо, ці токени дійсно мають якусь цінність, не лише меми, але їх серйозно переоцінено, і реальна вартість може бути лише п’ятою чи десятою частиною поточної ціни... І Wall Street рано чи пізно це зрозуміє, тож краще молитися, щоб Wall Street не викрив нашу показуху, інакше, як тільки вони втрутяться, все закінчиться катастрофою.

Зараз ви бачите, як багато “бичачих” аналітиків намагаються створити оптимістичні моделі оцінки Layer1, піднімаючи P/E, валову маржу, DCF, щоб протистояти цьому ринковому настрою.

Наприкінці минулого року Solana з гордістю впровадила REV (Real Economic Value, справжня економічна цінність) як індикатор, який нарешті може довести обґрунтованість її оцінки. Вони з гордістю заявили: ми, і тільки ми, більше не повинні показувати себе Wall Street!

Звісно, майже одразу після офіційного впровадження REV його значення різко впало — але цікаво, що сам SOL показав кращі результати, ніж REV.

Я не кажу, що з REV щось не так. REV — дуже розумний індикатор. Але ця стаття не про вибір індикаторів.

Потім Hyperliquid офіційно запустився — це децентралізована біржа з реальним доходом, механізмом викупу та P/E. І спільнота почала вигукувати: “Бачите, я ж казав! Нарешті з’явився токен із справжнім прибутком, який можна оцінювати за P/E. Hyperliquid поглине все, бо Ethereum і Solana взагалі не заробляють справжніх грошей, ми можемо припинити вдавати, що вони мають цінність.”

Hyperliquid, Pump, Sky — ці токени, що наголошують на викупі, справді чудові, але ринок завжди міг інвестувати в акції чи токени бірж, ви завжди могли купити COIN, BNB тощо. Ми також тримаємо HYPE, і я теж вважаю це чудовим продуктом.

Але причина, чому люди інвестували в ETH і SOL, була не в цьому. Layer1 не мають такої прибутковості, як біржі, і це не причина їх тримати — якщо б люди хотіли таку модель прибутку, вони б просто купили COIN.

Тож якщо я не критикую фінансові індикатори блокчейнів, ви могли б подумати, що ця стаття засуджує всі “гріхи токен-індустріального комплексу”.

Очевидно, за останній рік всі втрачали гроші на токенах — включно з VC. Цього року альткоїни показали себе дуже погано. Тому інша половина домінуючого настрою спільноти — це пошук винних: хто став жадібним? VC жадібні? Wintermute жадібний? Binance жадібний? Майнер жадібний? Засновник жадібний?

Звісно, відповідь така ж, як і раніше. Всі жадібні: венчурні фонди, Wintermute, майнери, Binance, KOL — всі жадібні, і ви теж. Але це не має значення. Бо жоден нормально функціонуючий ринок не вимагає від учасників діяти всупереч власним інтересам. Якщо ми правильно оцінюємо криптовалюти, то навіть за умов загальної жадібності інвестиції все одно принесуть прибуток. Спроба аналізувати “хто жадібніший”, щоб пояснити падіння ринку, — це як організовувати полювання на відьом — гарантую, люди не стали жадібними лише зараз.

Тому це теж не тема цієї статті.

Багато хто хоче, щоб я написав статтю про те, скільки має коштувати MON, скільки має коштувати MEGA. Мене такі статті не цікавлять, і я не збираюся радити вам купувати якісь конкретні активи. Насправді, якщо ви не вірите в ці проекти, можливо, вам взагалі не варто купувати жодних токенів.

Чи з’явиться новий блокчейн-челенджер, який переможе? Хто знає. Але якщо справді є значний шанс на перемогу, ринок оцінить це з урахуванням ймовірності. Якщо Ethereum коштує 30 мільярдів доларів, Solana — 8 мільярдів доларів, то проект із 1%–5% шансом стати наступним Ethereum чи Solana буде оцінений саме з цієї ймовірності.

Спільнота з цього робить велику сенсацію, але це нічим не відрізняється від логіки оцінки біотехнологічних компаній. Ліки від Альцгеймера з імовірністю успіху менше 10% все одно отримують оцінку в кілька мільярдів доларів — навіть якщо ймовірність провалу на третій фазі клінічних випробувань становить 90%. Це логіка ймовірнісного розрахунку — ринок чудово вміє це рахувати, активи з бінарним результатом оцінюються за ймовірністю, а не за виручкою чи моральними стандартами. Це філософія оцінки “заткнись і рахуйте”.

Чесно, я не думаю, що це цікава тема для статті — сперечатися, чи шанс 5% чи 10%, не має сенсу, ринок сам найкраще оцінить будь-який токен, а не аналітична стаття.

Тому далі я напишу: криптоспільнота, здається, вже не вірить у цінність публічних блокчейнів.

Я не думаю, що це тому, що вони не вірять у здатність нових ланцюгів завоювати частку ринку. Ми ж щойно бачили, як Solana відродилася з “руїн” менш ніж за два роки і швидко захопила частку ринку. Це нелегко, але цілком можливо.

Проблема більше в тому, що люди почали думати: навіть якщо новий ланцюг переможе, “приз” не вартий перемоги. Якщо ETH — це просто мем, якщо він ніколи не принесе справжнього доходу, то навіть якщо ви переможете, ви не будете коштувати 30 мільярдів доларів. Сам конкурс не вартий участі, бо ці оцінки фальшиві і впадуть ще до того, як ви “отримаєте приз”.

Оптимізм щодо оцінки публічних блокчейнів вже не в моді, хоча не можна сказати, що зовсім немає оптимістів — очевидно, на ринку завжди є оптимісти. Якщо є продавець, є й покупець, і хоча багато хто любить критикувати Layer1, все одно багато хто із задоволенням купує SOL по 140 доларів, ETH по 3000 доларів.

Але зараз, здається, існує загальне “усвідомлення” — найрозумніші вже перестали купувати токени смарт-контрактних блокчейнів. Розумні люди знають, що гра ось-ось закінчиться, якщо не зараз, то скоро. Зараз ці речі купують лише “лохі” — водії Uber, Tom Lee, KOL, які кричать про трильйонну капіталізацію, можливо, ще Мінфін США, але точно не “розумні гроші”.

Це все нісенітниця. Я не вірю, і ви не повинні вірити.

Тому я відчуваю, що повинен написати “Маніфест розумних людей”, щоб пояснити, чому універсальні публічні блокчейни мають цінність. Ця стаття не про Monad чи MegaETH, вона насправді захищає ETH і SOL, бо якщо ви вірите, що ETH і SOL мають цінність, то все інше — це логічне продовження.

Як VC, захищати оцінку ETH і SOL зазвичай не моя робота, але QTMD, якщо ніхто не хоче це зробити, я напишу.

Відчуйте експоненційне зростання

Мій партнер Фен Бо як VC особисто пережив вибух китайського інтернету. Я чув занадто багато порівнянь “криптовалюти — це як інтернет”, що вже майже не відчуваю емоцій. Але коли я чую його історію, вона завжди нагадує мені, якою дорогою може бути помилка у таких речах.

Одна з його улюблених історій: на початку 2000-х всі ранні VC електронної комерції (тоді це було дуже вузьке коло) зібралися разом на каву і сперечалися: наскільки великим може стати ринок електронної комерції?

Він буде використовуватися переважно для електроніки (можливо, лише гіки користуватимуться комп’ютерами)? Чи підходить для жінок (можливо, вони занадто залежать від тактильних відчуттів)? А як щодо продуктів харчування (чи можна керувати швидкопсувними товарами)? Це були дуже важливі питання для ранніх VC при прийнятті рішень, у що інвестувати і скільки.

І відповідь, звісно, така: всі вони помилялися. Електронна комерція зрештою продавала все, а цільовою аудиторією став увесь світ. Але тоді ніхто в це не вірив. Навіть якщо хтось і вірив, не наважувався це озвучити.

Вам просто потрібно чекати достатньо довго, щоб експоненційне зростання саме дало відповідь. Навіть серед віруючих мало хто вірив, що електронна комерція стане такою великою. А ті, хто справді вірив, майже всі стали мільярдерами, бо “не продали”. Інші VC (включно з Фен Бо) продали занадто рано.

У крипті віра в експоненційне зростання вже не в моді. Але я вірю в експоненційне зростання крипти. Бо я це пережив.

Коли я прийшов у криптоіндустрію, цим майже ніхто не користувався. Все було маленьке, ламане, погане. TVL на ланцюгах був лише кілька мільйонів. Ми інвестували в перше покоління DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch, тоді це були наукові проекти. Я пам’ятаю, як грав на EtherDelta, і DEX із щоденним обсягом у кілька мільйонів доларів вважався величезним успіхом, хоча досвід був жахливий. А зараз ми щодня бачимо на ланцюгах обсяги торгів у десятки мільярдів доларів.

Я пам’ятаю, як колись вважав, що випуск Tether на 1 мільярд доларів (UTC+8) — це “занадто шалено”, а New York Times писала, що це піраміда на межі краху, а зараз обсяг випуску стейблкоїнів перевищує 300 мільярдів доларів, і навіть регулюється ФРС.

Я вірю в експоненційне зростання, бо я його пережив. Я бачив це знову і знову.

Але ви можете заперечити — гаразд, можливо, стейблкоїни зростають експоненційно, можливо, DeFi зростає експоненційно, але ця цінність не потрапляє до ETH чи SOL. Вартість не переходить на сам ланцюг.

Моя відповідь: ви все ще недостатньо вірите в експоненційне зростання.

Бо відповідь експоненційного зростання завжди одна: це все неважливо. Майбутній масштаб буде набагато більшим, ніж сьогодні. Коли ця сфера стане величезною, ви отримаєте винагороду завдяки ефекту масштабу.

Погляньте на цей графік.

Це звіт про прибутки та збитки Amazon з 1995 по 2019 рік, усього 24 роки. Червоне — виручка, сіре — прибуток. Бачите, як наприкінці ця маленька сіра лінія піднімається вгору? Це момент, коли Amazon вперше почав отримувати прибуток — через 22 роки після заснування.

На 22-му році існування Amazon ця сіра лінія чистого прибутку вперше відірвалася від нуля. Кожного року до цього хтось писав колонки, критикував, шортив, казав, що Amazon — це піраміда, яка ніколи не буде прибутковою.

Ethereum щойно виповнилося 10 років, а нижче — динаміка акцій Amazon за перші 10 років (UTC+8).

Десять років боковика. Протягом усього цього часу Amazon був оточений скептиками й невіруючими — “Електронна комерція — це благодійність, яку субсидують VC?”; “Вони просто продають дешеві, неякісні дрібнички тим, хто любить халяву, і що тут за майбутнє?”; “Як вони можуть заробляти, як Walmart чи GE?”

Якщо ви тоді зациклювалися на P/E Amazon, ви зовсім не розуміли суть. Це лінійне мислення, але електронна комерція ніколи не була лінійною — тому всі, хто сперечався про P/E протягом 22 років, були повністю спростовані реальністю. Неважливо, за якою ціною ви купували, коли ви входили, ваш оптимізм завжди був недостатнім.

Ось що таке експоненційне зростання. Для справжньої експоненційної технології, яким би великим ви не думали, що вона стане, вона завжди перевершить ваші уявлення.

Це і є головне розуміння, яке завжди краще розуміє Силіконова долина, ніж Wall Street. Силіконова долина виросла на ґрунті експоненційного зростання, а Wall Street — у лінійному мисленні. За останні кілька років центр криптоіндустрії вже змістився з Силіконової долини на Wall Street. Ви це явно відчуваєте.

Звісно, зростання криптовалют не таке плавне, як у електронної комерції. Воно стрибкоподібне, зупиняється і знову рухається. Це тому, що криптовалюти пов’язані з “грошима”, вони тісно пов’язані з макроекономічними силами і піддаються більш жорсткому регулюванню, ніж електронна комерція. Криптовалюти б’ють у саме серце держави — у гроші — тому тиск на уряд набагато більший, ніж у електронної комерції.

Але експоненційне зростання все одно неминуче. Це грубий аргумент. Але якщо крипта — це експоненційна технологія, то цей грубий аргумент правильний.

Віддаляємо погляд

Фінансові активи прагнуть свободи, відкритості, взаємозв’язку. Криптотехнології перетворюють фінансові активи на файловий формат, роблячи відправку доларів чи акцій такою ж простою, як відправка PDF. Вони роблять можливим взаємозв’язок усього — створюючи цілодобову, глобальну, повністю відкриту фінансову мережу.

Це обов’язково переможе. Відкритість завжди перемагає.

Якщо інтернет мене чомусь навчив, то саме цьому. Існуючі гіганти чинитимуть опір, уряди погрожуватимуть і тиснутимуть, але зрештою вони поступляться швидкості впровадження, креативності та ефективності, які приносить ця технологія. Це те, що інтернет зробив з усіма традиційними індустріями. Блокчейн зробить те саме з усією фінансовою та монетарною системою.

Так — якщо дати достатньо часу — все буде поглинуто.

Є стара приказка: люди завжди переоцінюють те, що може статися за два роки, і недооцінюють те, що може статися за десять.

Якщо ви вірите в експоненційне зростання, якщо ви дивитеся достатньо далеко, то всі оцінки все ще низькі. Варто задуматися: кожного дня ті, хто тримає, залишаються довше, ніж ті, хто продає чи сумнівається. Горизонт великих грошей набагато довший, ніж хочуть, щоб ви думали короткострокові трейдери. Історія вчить великі гроші не йти проти великих технологічних трендів. Пам’ятаєте ту велику історію, яка спонукала вас купити ETH чи SOL? Великі гроші досі вірять у цю історію, і ніколи не сумнівалися.

Тож що я доводжу?

Я доводжу: застосування P/E до смарт-контрактних ланцюгів (тобто нинішньої “парадигми оцінки за доходом”) — це зрада експоненційного зростання. Це означає, що ви відносите цю індустрію до лінійного зростання; це означає, що ви вважаєте 30 мільйонів DAU на ланцюгу і менше 1% проникнення M2 — це стеля; це означає, що ви думаєте, що криптовалюти — це лише окраїна світу, вони не перемогли і не обов’язково переможуть.

Ще важливіше — я закликаю всіх стати віруючими. Не просто віруючими, а довгостроковими віруючими.

Я стверджую, що ця експоненційна трансформація перевершить усі хвилі, які ви пережили у своєму житті. Це ваша “ера електронної комерції”.

Коли ви будете в похилому віці, ви розповідатимете нащадкам: “Я був там, коли відбувалися великі зміни.” Не всі вірили, що це можливо — весь суспільний лад буде перебудований, всі фінансові та монетарні системи будуть повністю перевернуті децентралізованими комп’ютерними програмами, які ми спільно володіємо.

Але це справді сталося, і це змінило світ. А ви були частиною цього.