Ai là thủ phạm khiến 1,6 triệu người bị thanh lý?

Không phải USDe mất neo, không phải Binance ngắt kết nối, mà là các nhà tạo lập thị trường cùng nhau làm điều ác?

Tác giả: YQ

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Trong ba bài phân tích trước về phản ứng dây chuyền thanh lý tiền mã hóa từ ngày 10 đến 11 tháng 10, tôi đã xem xét sự cố oracle, sụp đổ hạ tầng và các vector tấn công phối hợp tiềm ẩn. Bài viết này sẽ chuyển sang một khía cạnh có lẽ là then chốt nhất nhưng lại chưa được nhận thức đầy đủ: các nhà tạo lập thị trường. Những thực thể lẽ ra phải cung cấp sự ổn định cho thị trường này đã trở thành chất xúc tác chính tạo ra khoảng trống thanh khoản chưa từng có, biến một đợt điều chỉnh có thể kiểm soát thành một thảm họa trị giá 19 billions USD.

Hiểu về nhà tạo lập thị trường: Lý thuyết và thực tiễn

Trước khi xem xét vụ sụp đổ tháng 10, việc hiểu các nhà tạo lập thị trường lẽ ra phải làm gì là rất quan trọng. Trong thị trường tài chính truyền thống, nhà tạo lập thị trường là các thực thể trung gian, liên tục báo giá mua và bán cho các công cụ tài chính. Họ kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá này, đồng thời cung cấp một dịch vụ then chốt: thanh khoản.

Vai trò lý thuyết của nhà tạo lập thị trường bao gồm:

• Khám phá giá liên tục: Duy trì báo giá hai chiều phản ánh giá trị thị trường công bằng
• Cung cấp thanh khoản: Đảm bảo nhà giao dịch có thể mua bán bất cứ lúc nào mà không ảnh hưởng đáng kể đến giá
• Kiềm chế biến động: Hấp thụ sự mất cân bằng cung cầu tạm thời
• Hiệu quả thị trường: Thực hiện arbitrage giữa các sàn để duy trì giá thống nhất

Trong thị trường tiền mã hóa, cách vận hành của nhà tạo lập thị trường tương tự, nhưng đối mặt với những thách thức riêng biệt:

• Thị trường hoạt động 24/7, không có chuông đóng cửa
• Thanh khoản bị phân tán trên hàng trăm sàn giao dịch
• Biến động cực đoan so với tài sản truyền thống
• Giám sát và nghĩa vụ quản lý hạn chế
• Yêu cầu hạ tầng kỹ thuật cho giao dịch tần suất cao

Trong điều kiện thị trường bình thường, hệ thống này hoạt động khá tốt. Nhà tạo lập thị trường kiếm được chênh lệch giá vừa phải, đồng thời cung cấp thanh khoản cần thiết. Tuy nhiên, từ ngày 10 đến 11 tháng 10 đã cho thấy điều gì xảy ra khi arbitrage và trách nhiệm bị tách rời.

Dòng thời gian rút lui

Độ chính xác trong việc rút lui của các nhà tạo lập thị trường trong đợt sụp đổ tháng 10 cho thấy hành vi phối hợp, chứ không phải hoảng loạn. Sau đây là chi tiết dòng thời gian thanh khoản bốc hơi:

20:00 UTC: Tin tức Trump chính thức công bố áp thuế 100% lên hàng nhập khẩu từ Trung Quốc lan truyền trên mạng xã hội. Bitcoin giảm từ 122,000 USD. Các nhà tạo lập thị trường duy trì vị thế nhưng bắt đầu mở rộng chênh lệch giá, đây là hành động phòng thủ tiêu chuẩn.

Mô tả biểu đồ: Biểu đồ độ sâu 1% hai chiều trong 24h qua của một token chưa được tiết lộ trên Binance _0. Dưới trục X là lệnh mua, trên là lệnh bán. Nguồn: Coinwatch

20:40 UTC: Dữ liệu theo dõi thời gian thực cho thấy bắt đầu rút thanh khoản thảm khốc. Ở một token chính, độ sâu thị trường bắt đầu giảm mạnh từ 1.2 millions USD.

21:00 UTC: Điểm ngoặt then chốt. Khi phiên giao dịch Mỹ bắt đầu, điều kiện vĩ mô xấu đi đột ngột. Các tổ chức rút thanh khoản, chênh lệch giá mua bán mở rộng, độ sâu sổ lệnh mỏng đi. Lúc này, nhà tạo lập thị trường chuyển từ phòng thủ sang rút lui hoàn toàn.

21:20 UTC: Đỉnh điểm hỗn loạn. Gần như tất cả token đều chạm đáy toàn cầu trong làn sóng thanh lý vào thời điểm này. Độ sâu thị trường của token được theo dõi chỉ còn 27,000 USD, giảm 98%. Ở mức giá 108,000 USD, các nhà cung cấp thanh khoản ngừng duy trì giá, một số altcoin bị đẩy xuống 80%.

21:35 UTC: Khi đợt bán tháo dữ dội nhất kết thúc, nhà tạo lập thị trường bắt đầu quay lại một cách thận trọng. Trong 35 phút, độ sâu lệnh mua bán tổng hợp trên các sàn tập trung phục hồi hơn 90% mức trước sự kiện, nhưng chỉ sau khi thiệt hại lớn nhất đã xảy ra.

Mô hình này cho thấy ba điểm then chốt:

• Nhà tạo lập thị trường có 20-40 phút cảnh báo trước khi rút hoàn toàn
• Hành vi rút lui được đồng bộ giữa nhiều công ty
• Thanh khoản chỉ phục hồi khi xuất hiện điểm vào lại có lợi nhuận

Khi quỹ bảo hiểm thất bại: Phản ứng dây chuyền tự động giảm vị thế

Khi nhà tạo lập thị trường từ bỏ việc duy trì giá và thanh lý làm sập sổ lệnh, sàn giao dịch sẽ kích hoạt phòng tuyến cuối cùng: tự động giảm vị thế. Hiểu cơ chế này là chìa khóa để nắm bắt toàn cảnh thảm họa tháng 10.

Cách hoạt động của tự động giảm vị thế trên sàn tập trung

Tự động giảm vị thế là cấp độ thứ ba và cuối cùng trong hệ thống thanh lý:

• Cấp 1: Thanh lý qua sổ lệnh: Khi vị thế xuống dưới mức ký quỹ duy trì, sàn cố gắng đóng vị thế qua sổ lệnh. Nếu thành công ở giá tốt hơn giá phá sản (tức là khi ký quỹ = 0), phần dư chuyển vào quỹ bảo hiểm.
• Cấp 2: Quỹ bảo hiểm: Nếu thanh khoản sổ lệnh không đủ, quỹ bảo hiểm hấp thụ lỗ. Quỹ này được tích lũy từ lợi nhuận thanh lý trong thời kỳ bình thường, đóng vai trò đệm cho nợ xấu.
• Cấp 3: Tự động giảm vị thế: Khi quỹ bảo hiểm không đủ bù lỗ, sàn buộc phải đóng các vị thế có lãi của bên đối diện.

Hệ thống xếp hạng tự động giảm vị thế ADL

Cơ chế tự động giảm vị thế của Binance sử dụng một công thức xếp hạng phức tạp:

Điểm xếp hạng ADL = Tỷ lệ lãi/lỗ vị thế × Đòn bẩy hiệu quả

Trong đó:

• Tỷ lệ lãi/lỗ vị thế = Lợi nhuận chưa thực hiện / abs(giá trị danh nghĩa vị thế)
• Đòn bẩy hiệu quả = abs(giá trị danh nghĩa vị thế) / (số dư tài khoản - lỗ chưa thực hiện + lãi chưa thực hiện)

Phương pháp của Bybit tương tự, nhưng có thêm các biện pháp bảo vệ. Họ hiển thị 5 cấp độ, thể hiện thứ hạng phần trăm:

• Cấp 5 = Top 20% (ưu tiên ADL cao nhất)
• Cấp 4 = 20-40%
• Cấp 3 = 40-60%
• Cấp 2 = 60-80%
• Cấp 1 = 20% cuối (ưu tiên ADL thấp nhất)

Sự trớ trêu tàn nhẫn là: những nhà giao dịch thành công nhất, những người có lợi nhuận và đòn bẩy cao nhất, lại bị buộc phải đóng vị thế trước tiên.

Thảm họa tự động giảm vị thế tháng 10

Quy mô tự động giảm vị thế từ ngày 10 đến 11 tháng 10 là chưa từng có:

• Hyperliquid: Lần đầu tiên sau hơn hai năm kích hoạt tự động giảm vị thế toàn bộ, ảnh hưởng hơn 1,000 ví
• Binance: Kích hoạt tự động giảm vị thế trên diện rộng
• Bybit: Báo cáo hơn 50,000 vị thế short bị giảm, tổng cộng 1.1 billions USD
• BitMEX: Nhờ quỹ bảo hiểm lớn, chỉ 15 hợp đồng bị tự động giảm vị thế

Mối liên hệ về thời gian với việc rút lui của nhà tạo lập thị trường là rõ ràng. Khi sổ lệnh bị làm trống từ 21:00-21:20 UTC, thanh lý không thể hoàn thành bình thường, buộc quỹ bảo hiểm cạn kiệt nhanh chóng và kích hoạt tự động giảm vị thế.

Nghiên cứu tình huống: Ví dụ về phản ứng dây chuyền

Hãy xem điều gì đã xảy ra với một danh mục đầu tư phòng hộ điển hình trong 35 phút then chốt đó:

21:00 UTC: Nhà giao dịch nắm giữ

• Long Bitcoin: 5 millions USD, đòn bẩy 3x
• Short Dogecoin: 500,000 USD, đòn bẩy 15x (vị thế phòng hộ có lãi)
• Long Ethereum: 1 millions USD, đòn bẩy 5x

21:10 UTC: Nhà tạo lập thị trường rút lui. Dogecoin giảm mạnh, vị thế short trở nên cực kỳ có lãi. Nhưng do kết hợp đòn bẩy cao + lợi nhuận, vị thế này bị kích hoạt tự động giảm vị thế.

21:15 UTC: Vị thế short Dogecoin bị buộc đóng qua ADL, danh mục đầu tư mất phòng hộ.

21:20 UTC: Không còn phòng hộ, các vị thế long Bitcoin và Ethereum bị thanh lý trong phản ứng dây chuyền.

Tổng thiệt hại: Toàn bộ danh mục đầu tư.

Mô hình này lặp lại hàng ngàn lần. Những nhà giao dịch dày dạn với các vị thế cân bằng cẩn thận, chứng kiến vị thế phòng hộ có lãi bị buộc đóng qua ADL, để lại rủi ro không phòng hộ và sau đó bị thanh lý.

Lý do thất bại của nhà tạo lập thị trường: Vấn đề động lực

Việc rút thanh khoản đồng loạt cho thấy một vấn đề cấu trúc cơ bản. Nhà tạo lập thị trường đối mặt với nhiều động lực trên thị trường:

Rủi ro/lợi nhuận bất đối xứng

Trong thời kỳ biến động cực đoan, tổn thất tiềm tàng khi duy trì báo giá vượt xa lợi nhuận từ chênh lệch giá. Một nhà tạo lập thị trường báo giá độ sâu 1 millions USD có thể kiếm 10,000 USD chênh lệch trong thời kỳ bình thường, nhưng có thể đối mặt với khoản lỗ 500,000 USD trong phản ứng dây chuyền.

Lợi thế thông tin

Nhà tạo lập thị trường có thể thấy dòng lệnh tổng hợp và phân bổ vị thế. Khi họ phát hiện thiên lệch long lớn (87% vị thế là long), họ biết phản ứng dây chuyền sẽ đi theo hướng nào. Khi bạn biết một cơn sóng bán sắp ập đến, tại sao còn cung cấp lệnh mua?

Không có nghĩa vụ

Khác với các sàn truyền thống nơi nhà tạo lập thị trường được chỉ định có yêu cầu quản lý, nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa có thể rút lui tùy ý, không bị phạt khi bỏ vị trí trong khủng hoảng.

Cơ hội arbitrage

Dữ liệu từ đợt sụp đổ cho thấy các nhà tạo lập thị trường rút báo giá chuyển sang arbitrage giữa các sàn. Khi chênh lệch giá giữa các nơi vượt 300 USD, arbitrage hấp dẫn hơn nhiều so với tạo lập thị trường.

Vòng lặp phản hồi hủy diệt

Sự tương tác giữa việc rút lui của nhà tạo lập thị trường và tự động giảm vị thế tạo ra một vòng lặp phản hồi hủy diệt:

1. Cú sốc ban đầu (thông báo thuế của Trump) kích hoạt bán tháo
2. Nhà tạo lập thị trường nhận thấy khả năng phản ứng dây chuyền và rút lui
3. Thanh lý không thể hoàn thành qua sổ lệnh trống rỗng
4. Quỹ bảo hiểm cạn kiệt nhanh chóng để hấp thụ nợ xấu
5. Kích hoạt tự động giảm vị thế, buộc đóng các vị thế có lãi
6. Nhà giao dịch bị giảm vị thế phải phòng hộ lại, tăng áp lực bán
7. Nhiều thanh lý hơn được kích hoạt, quay lại bước 3

Vòng lặp này tiếp diễn cho đến khi các vị thế đòn bẩy gần như biến mất. Dữ liệu cho thấy tổng open interest toàn thị trường giảm khoảng 50% chỉ trong vài giờ.

Sự thật đáng lo ngại về cấu trúc thị trường

Thảm họa từ ngày 10 đến 11 tháng 10 chủ yếu không phải về đòn bẩy quá mức hay thất bại quản lý, mà là về động lực sai lệch trong cấu trúc thị trường. Khi những người chịu trách nhiệm duy trì thị trường trật tự lại kiếm được nhiều hơn từ hỗn loạn so với ổn định, hỗn loạn trở nên không thể tránh khỏi.

Dữ liệu dòng thời gian cho thấy các nhà tạo lập thị trường không hề hoảng loạn, họ phối hợp rút lui vào thời điểm tối ưu để giảm thiểu tổn thất của mình, đồng thời tối đa hóa cơ hội sau đó. Hành vi hợp lý này trong cấu trúc động lực hiện tại đã tạo ra kết quả phi lý cho toàn thị trường.

Xây dựng lại niềm tin thông qua trách nhiệm giải trình

Cuộc khủng hoảng thanh khoản tháng 10 năm 2025 đã phơi bày điểm yếu then chốt của thị trường tiền mã hóa: cung cấp thanh khoản tự nguyện lại thất bại đúng lúc cần cung cấp bắt buộc nhất. 19 billions USD thanh lý không chỉ là các nhà giao dịch đòn bẩy quá mức bị mắc kẹt, mà là kết quả có thể dự đoán của một hệ thống nơi nhà tạo lập thị trường có mọi đặc quyền cung cấp thanh khoản mà không có bất kỳ trách nhiệm nào.

Tạo lập thị trường hoàn toàn tự do không thể hoạt động trong thời kỳ căng thẳng. Cũng như thị trường truyền thống đã tiến hóa từ hỗn loạn giao dịch không kiểm soát thành các cơ chế ngắt mạch, giới hạn vị thế và nghĩa vụ nhà tạo lập thị trường, thị trường tiền mã hóa cũng phải triển khai các biện pháp bảo vệ tương tự.

Giải pháp công nghệ đã tồn tại:

• Hệ thống nghĩa vụ phân cấp gắn liền lợi ích và trách nhiệm
• Quỹ bảo hiểm được xác định theo rủi ro thực tế thay vì dự đoán lạc quan
• Cơ chế tự động giảm vị thế có ngắt mạch để ngăn phản ứng dây chuyền
• Minh bạch thời gian thực về hành vi nhà tạo lập thị trường

Điều còn thiếu là ý chí thực hiện chúng. Trừ khi các sàn giao dịch tiền mã hóa đặt sự ổn định lâu dài lên trên việc tối đa hóa phí ngắn hạn, chúng ta sẽ tiếp tục chứng kiến những sự kiện "chưa từng có" này một cách đều đặn đáng thất vọng.

1.6 millions tài khoản bị thanh lý từ ngày 10 đến 11 tháng 10 đã phải trả giá cho thất bại cấu trúc này. Vấn đề là, liệu ngành công nghiệp có rút ra bài học từ sự hy sinh của họ, hay chỉ đơn giản chờ đợi lứa nhà giao dịch tiếp theo phát hiện ra rằng khi khủng hoảng xảy ra, các nhà tạo lập thị trường mà họ dựa vào sẽ biến mất như làn khói, chỉ để lại thanh lý dây chuyền và các vị thế có lãi bị buộc đóng.