Suy thoái có kiểm soát: Khi tài chính trở thành nền kinh tế

Ai cũng cho vay, không ai đầu tư: Đổi mới sáng tạo bị loại bỏ như thế nào?

Tác giả: arndxt

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Thị trường sẽ không tự điều chỉnh, chính phủ lại một lần nữa trở thành yếu tố then chốt trong hàm sản xuất.

Kết cục cuối cùng có thể không phải là sụp đổ, mà là một sự suy thoái được kiểm soát, một hệ thống tài chính sống dựa vào tính thanh khoản phản xạ và các giàn giáo chính sách, thay vì tái đầu tư mang tính sản xuất.

Nền kinh tế Mỹ đang bước vào một kỷ nguyên chủ nghĩa tư bản quản lý:

• Cổ phiếu đang giảm trở lại
• Nợ chiếm ưu thế
• Chính sách trở thành động lực tăng trưởng mới
• Và tài chính bản thân nó đã trở thành lĩnh vực chủ đạo của nền kinh tế

Tăng trưởng danh nghĩa có thể được tạo ra, nhưng năng suất thực sự cần phải khôi phục mối liên hệ giữa vốn, lao động và đổi mới sáng tạo.

Nếu không có điều này, hệ thống có thể duy trì nhưng không còn tạo ra hiệu ứng lãi kép.

Chuyển đổi cấu trúc của thành phần vốn

Thị trường cổ phiếu từng là động cơ cốt lõi của chủ nghĩa tư bản Mỹ, nhưng ngày nay đã không còn cung cấp vốn một cách hệ thống cho các doanh nghiệp Mỹ trên diện rộng. Hệ quả là sự chuyển dịch quy mô lớn sang tín dụng tư nhân, hiện đang đóng vai trò là nhà phân bổ vốn trong phần lớn thị trường trung gian và các ngành công nghiệp đòi hỏi nhiều vốn.

Lượng phát hành cổ phiếu công khai vẫn ở gần mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ, trong khi quy mô tài sản được quản lý của nợ tư nhân đã vượt quá 1.7 nghìn tỷ USD, phản ánh giai đoạn cuối của chu kỳ tài chính hóa. Các công ty ngày càng ưa chuộng nợ thay vì vốn chủ sở hữu, không phải vì họ có tín nhiệm tốt hơn, mà là do cấu trúc thị trường công khai đã bị hỏng: thanh khoản thấp, sự tập trung của đầu tư thụ động, cùng với hệ số định giá trừng phạt đối với các mô hình kinh doanh nặng tài sản khiến việc niêm yết không còn là lựa chọn ưu tiên.

Điều này tạo ra một vòng lặp khuyến khích nghịch lý: không ai muốn bảng cân đối kế toán. Các mô hình kinh doanh nhẹ tài sản, khai thác tiền thuê thống trị khung định giá, trong khi đổi mới sáng tạo đòi hỏi nhiều vốn lại thiếu vốn chủ sở hữu. Trong khi đó, tín dụng tư nhân đã áp dụng một mô hình "chiếm giữ tài sản": người cho vay luôn là người thắng cuộc trong mọi kịch bản, nhận được chênh lệch lãi suất cao khi thành công, còn khi gặp khó khăn thì chiếm đoạt tài sản cứng.

Kỷ nguyên tài chính hóa

Xu hướng này là đỉnh cao của bốn mươi năm thử nghiệm siêu tài chính hóa. Khi cấu trúc lãi suất thấp hơn tốc độ tăng trưởng một cách cơ cấu, nhà đầu tư không còn tìm kiếm lợi nhuận thông qua đầu tư sản xuất mà là thông qua tăng giá tài sản tài chính và mở rộng đòn bẩy.

Hệ quả then chốt:

• Hộ gia đình thay thế tăng trưởng tiền lương trì trệ bằng giá trị tài sản tăng liên tục.
• Công ty ưu tiên cổ đông, gia công sản xuất và theo đuổi kỹ thuật tài chính.
• Tăng trưởng kinh tế tách rời khỏi năng suất, dựa vào lạm phát tài sản để duy trì nhu cầu.

Động lực "nợ không phục vụ mục đích sản xuất" này đã làm rỗng nền tảng công nghiệp trong nước và tạo ra một nền kinh tế tối ưu hóa cho lợi nhuận vốn thay vì lợi nhuận lao động.

Hiệu ứng lấn át và tính phản xạ của tín dụng

Chế độ tài khóa sau đại dịch Covid-19 đã làm trầm trọng thêm vấn đề này. Việc phát hành chủ quyền kỷ lục trên thị trường tín dụng công khai đã lấn át các bên vay tư nhân, đẩy vốn vào các cấu trúc cho vay tư nhân.

Các quỹ tín dụng tư nhân hiện định giá cho vay dựa trên chênh lệch lãi suất công khai bị nén nhân tạo, tạo ra một vòng lặp phản xạ:

• Phát hành công khai giảm
• Người mua bắt buộc săn lùng nguồn cung lợi suất cao hạn chế
• Chênh lệch lãi suất thu hẹp
• Tín dụng tư nhân định giá lại theo hướng giảm
• Nhiều phát hành chuyển sang tư nhân hơn
• Vòng lặp được củng cố

Đồng thời, kể từ năm 2020, sự hỗ trợ ngầm của Fed đối với tín dụng doanh nghiệp đã bóp méo giá trị thông tin của chênh lệch lãi suất, rủi ro vỡ nợ không còn được định giá bởi thị trường mà do chính sách quản lý.

Vấn đề của đầu tư thụ động

Sự trỗi dậy của đầu tư thụ động càng làm suy yếu phát hiện giá. Dòng vốn dựa trên chỉ số chiếm ưu thế trong khối lượng giao dịch cổ phiếu, tập trung quyền sở hữu vào một số ít công ty quản lý tài sản quy mô hàng nghìn tỷ USD, với các động lực đồng nhất và bị ràng buộc bởi chuẩn mực.

Kết quả:

• Các công ty niêm yết vừa và nhỏ chịu tình trạng thiếu thanh khoản mang tính cấu trúc.
• Phạm vi nghiên cứu cổ phiếu sụp đổ.
• Thị trường IPO thu hẹp, bị thay thế bởi các vòng gọi vốn tư nhân muộn (vòng F, vòng G, v.v.) mà nhà đầu tư công chúng không thể tham gia.

Độ rộng và sức sống của thị trường đã bị thay thế bởi sự tập trung độc quyền và thanh khoản thuật toán, khi dòng vốn đảo chiều sẽ tạo ra các cụm biến động mạnh.

Loại bỏ đổi mới sáng tạo

Tính đồng nhất của tài chính phản ánh vào nền kinh tế thực. Một hệ thống chủ nghĩa tư bản lành mạnh cần các động lực dị biệt: doanh nhân, người cho vay và nhà đầu tư theo đuổi các mục tiêu và khung thời gian khác nhau. Ngược lại, cấu trúc thị trường ngày nay nén việc chấp nhận rủi ro vào một chiều: tối đa hóa lợi nhuận dưới ràng buộc rủi ro.

Lịch sử cho thấy đổi mới sáng tạo phát triển mạnh ở giao điểm của các ngành và cấu trúc vốn đa dạng. Sự sụp đổ của hệ sinh thái "ai cũng cho vay, không ai đầu tư" này đang làm giảm đổi mới ngẫu nhiên và tăng trưởng năng suất dài hạn.

Sự cần thiết của chính sách công nghiệp mới

Khi cấu trúc này xói mòn tiềm năng tăng trưởng hữu cơ, nhà nước đang trở lại vai trò là tác nhân kinh tế chính. Từ Đạo luật Chip đến các khoản trợ cấp xanh, chính sách công nghiệp tài khóa đang được sử dụng để bù đắp cho thất bại do vốn tư nhân gây ra.

Điều này đại diện cho sự đảo ngược một phần mô hình Mỹ-Trung: Mỹ hiện sử dụng các quan hệ đối tác công-tư có mục tiêu để tái định vị chuỗi cung ứng và tạo ra tăng trưởng danh nghĩa, trong khi Trung Quốc sử dụng doanh nghiệp nhà nước và sản xuất để khẳng định vị thế thống trị toàn cầu.

Tuy nhiên, việc thực thi vẫn mất cân đối, bị hạn chế bởi chính trị, hiệu quả sử dụng nguồn lực thấp và có sự lệch pha về địa lý (ví dụ, xây nhà máy bán dẫn ở Arizona thiếu nước). Dù vậy, sự chuyển đổi về triết lý là quyết định:

Khế ước xã hội và tính phản xạ chính trị

Hệ quả của bốn mươi năm tài chính hóa thể hiện ở khoảng cách giữa tài sản và thu nhập từ lương. Nhà ở và cổ phiếu hiện chiếm tỷ trọng kỷ lục trong GDP, trong khi tiền lương thực tế lại trì trệ.

Nếu không tái phân bổ cơ hội, không phải thông qua chuyển giao mà là thông qua quyền sở hữu, sự ổn định chính trị sẽ bị xói mòn. Từ thuế quan đến chủ nghĩa dân tộc công nghiệp, sự trỗi dậy của các phong trào dân túy và bảo hộ là triệu chứng của việc quyền kinh tế bị tước đoạt. Mỹ không miễn nhiễm, thậm chí đang dẫn đầu thử nghiệm này.

Triển vọng: trì trệ, chủ nghĩa tư bản nhà nước và tăng trưởng có chọn lọc

Khác với một "thời khắc Minsky" đơn lẻ, hệ thống này ngụ ý sự xói mòn dần dần: tỷ suất lợi nhuận thực giảm, quá trình phi cổ phần hóa chậm chạp, và sự can thiệp chính sách để kiểm soát các biến động gián đoạn.

Các chủ đề then chốt cần chú ý:

• Tín dụng công cộng chiếm ưu thế: khi thâm hụt tiếp tục, hiệu ứng lấn át sẽ ngày càng trầm trọng
• Công nghiệp hồi hương: tăng trưởng danh nghĩa do chính phủ dẫn dắt thông qua trợ cấp
• Tín dụng tư nhân bão hòa: cuối cùng dẫn đến biên lợi nhuận bị nén và vỡ nợ cá thể
• Thị trường cổ phiếu trì trệ: do vốn đổ vào sự chắc chắn thay vì tăng trưởng, hệ số P/E sẽ bị nén trong hàng thập kỷ