Xếp hạng thấp nhất! Tại sao S&P không công nhận USDT?

S&P cảnh báo mức độ tiếp xúc với Bitcoin của Tether đã vượt qua ranh giới an toàn. CEO Tether phản pháo: "Chúng tôi tự hào về sự ác cảm của các bạn."

Tác giả: KarenZ, Foresight News

Vào tối ngày 26 tháng 11, S&P Global Ratings đã công bố báo cáo đánh giá về sự ổn định của stablecoin Tether, hạ xếp hạng của Tether (USDT) từ mức 4 (hạn chế) xuống mức 5 (yếu).

Xếp hạng này là mức thấp nhất trong hệ thống đánh giá 1-5 của S&P, đánh dấu mức độ lo ngại cao nhất từ hệ thống này đối với sự an toàn của stablecoin có lượng lưu thông hơn 180 billions USD này.

Tại sao bị hạ xếp hạng?

Việc S&P hạ xếp hạng không phải là vô căn cứ, mà dựa trên nhiều rủi ro tiềm ẩn trong cấu trúc tài sản dự trữ và việc công bố thông tin của Tether.

1. Mức độ tiếp xúc với Bitcoin vượt quá vùng đệm an toàn

Vấn đề cốt lõi nhất là sự gia tăng không kiểm soát của mức độ tiếp xúc với Bitcoin. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, giá trị Bitcoin mà Tether nắm giữ chiếm 5,6% tổng số USDT lưu thông, đã vượt quá mức ký quỹ vượt mức 3,9% tương ứng với tỷ lệ thế chấp 103,9% của họ.

Sự so sánh này đặc biệt đáng suy ngẫm: một năm trước, vào ngày 30 tháng 9 năm 2024, chỉ số tương tự chỉ là 4%, thấp hơn mức ký quỹ vượt mức 5,1% ẩn trong tỷ lệ thế chấp 105,1% khi đó. Nói cách khác, vùng đệm an toàn của Tether đang bị xói mòn qua từng năm.

Khi Bitcoin trải qua các đợt giảm mạnh trong tháng 10 và 11, rủi ro này đã chuyển từ mối đe dọa lý thuyết thành nguy cơ thực tế. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm sâu hơn nữa, giá trị dự trữ của Tether có thể thấp hơn tổng giá trị USDT phát hành, dẫn đến tình trạng thiếu thế chấp. Đối với S&P, đây không còn là kịch bản giả định mà là rủi ro thực tế cần được đánh giá khách quan.

2. Tỷ trọng tài sản rủi ro cao tăng vọt

Từ ngày 30 tháng 9 năm 2024 đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, tỷ trọng tài sản rủi ro cao trong dự trữ của Tether đã tăng từ 17% lên 24%. Những tài sản rủi ro cao này bao gồm trái phiếu doanh nghiệp, kim loại quý, Bitcoin, các khoản vay có bảo đảm và các khoản đầu tư khác, chúng phải đối mặt với rủi ro tín dụng, thị trường, lãi suất và ngoại hối, trong khi thông tin công bố liên quan vẫn còn hạn chế.

Trong khi đó, tài sản rủi ro thấp (trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và repo qua đêm) đã giảm từ 81% xuống còn 75%, còn tài sản rủi ro cao thì tăng tương ứng. Điều này phản ánh trực quan rằng độ nhạy cảm với biến động thị trường của danh mục dự trữ Tether đang tăng lên đáng kể.

Đáng chú ý là sự quan tâm đặc biệt của Tether đối với vàng. Công ty này đã mua 26 tấn vàng trong quý 3 năm 2025, nâng tổng lượng nắm giữ lên khoảng 116 tấn tính đến cuối tháng 9. Điều bất ngờ là dự trữ vàng (12.9 billions USD) đã vượt qua dự trữ Bitcoin (9.9 billions USD), trở thành tài sản phi trái phiếu Mỹ lớn nhất của họ. Đằng sau sự mở rộng nhanh chóng này là chiến lược của Tether nhằm phòng ngừa rủi ro mất giá tiền pháp định và tìm kiếm bảo toàn, gia tăng giá trị tài sản.

Nguồn: Financial Times

3. Khung pháp lý giám sát còn yếu

Sau khi chuyển từ Quần đảo Virgin thuộc Anh sang El Salvador, Tether chịu sự giám sát của Ủy ban Tài sản Kỹ thuật số Quốc gia El Salvador (CNAD). Dù CNAD yêu cầu tỷ lệ dự trữ tối thiểu 1:1, S&P cho rằng khung pháp lý này có những thiếu sót quan trọng.

Trước hết, quy định được định nghĩa quá rộng. CNAD cho phép bao gồm các khoản vay và Bitcoin cùng các công cụ rủi ro cao khác, cũng như vàng có biến động giá lớn trong tài sản dự trữ. Thứ hai, thiếu yêu cầu về việc tách biệt tài sản dự trữ.

4. Quản lý thiếu minh bạch và công bố thông tin hạn chế

S&P một lần nữa nhấn mạnh những vấn đề cũ:

• Thiếu thông tin xếp hạng tín dụng về các bên lưu ký, đối tác giao dịch và nhà cung cấp tài khoản ngân hàng.
• Độ minh bạch trong quản lý dự trữ và khẩu vị rủi ro còn hạn chế.
• Sau khi công ty mở rộng sang các lĩnh vực tài chính, dữ liệu, năng lượng và giáo dục, việc công bố thông tin về quản trị ở cấp tập đoàn, kiểm soát nội bộ và sự tách biệt các hoạt động này vẫn còn hạn chế.
• Không có thông tin công khai về việc tách biệt tài sản USDT.

Phản ứng của CEO Tether

Trước việc bị hạ xếp hạng, CEO Tether Paolo Ardoino đã thể hiện thái độ "chiến đấu" quen thuộc, với lập luận cốt lõi rằng: mô hình xếp hạng của S&P được thiết kế cho hệ thống tài chính truyền thống đã lỗi thời.

Ông chỉ ra rằng, "Chúng tôi coi sự ác cảm của các bạn là niềm tự hào. Những mô hình xếp hạng kinh điển được thiết kế cho các tổ chức tài chính cũ đã từng khiến các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức bị lừa đầu tư vào những công ty được xếp hạng đầu tư nhưng cuối cùng lại sụp đổ. Tình trạng này buộc các cơ quan quản lý toàn cầu phải đặt câu hỏi về các mô hình này cũng như tính độc lập và khả năng đánh giá khách quan của tất cả các tổ chức xếp hạng lớn. Tether đã xây dựng công ty đầu tiên trong lịch sử ngành tài chính có vốn hóa vượt mức, vẫn duy trì khả năng sinh lời cực kỳ cao. Tether là minh chứng sống động cho việc hệ thống tài chính truyền thống đã mục nát đến mức khiến những kẻ thống trị giả tạo phải sợ hãi."

Phản bác này không hoàn toàn vô lý. Trong quá khứ, Tether đã sống sót qua mỗi lần xảy ra FUD. Trong ba quý đầu năm 2025, lợi nhuận ròng của Tether đã đạt 10 billions USD, Tether đã trở thành một trong những chủ sở hữu trái phiếu Mỹ lớn nhất thế giới, nắm giữ hơn 135 billions USD trái phiếu Mỹ - quy mô này tự thân đã là một sự bảo chứng tín dụng.

Suy nghĩ sâu hơn

Stablecoin đang ổn định điều gì?

Chiến lược tăng mức độ tiếp xúc với Bitcoin và vàng của Tether về bản chất là đặt cược vào "sự mất giá của tiền pháp định". Nếu trong tương lai lạm phát USD mất kiểm soát, cấu trúc dự trữ đa dạng này thậm chí có thể giúp stablecoin duy trì sức mua ổn định hơn so với các stablecoin chỉ dựa vào trái phiếu Mỹ.

Nhưng theo các chuẩn mực kế toán hiện hành lấy USD làm neo, cách làm này chắc chắn sẽ bị đánh giá là "rủi ro cao". Điều này phơi bày một vấn đề căn bản: stablecoin rốt cuộc nên ổn định điều gì? Ổn định mệnh giá tiền tệ, hay ổn định sức mua thực tế?

Hệ thống xếp hạng truyền thống chọn phương án đầu tiên, còn Tether lại theo đuổi phương án thứ hai. Tiêu chuẩn đánh giá của hai bên vốn dĩ không đồng nhất.

Sự nhập nhằng vai trò giữa doanh nghiệp tư nhân và ngân hàng trung ương

Khi một công ty tư nhân cố gắng đóng vai trò của ngân hàng trung ương, họ chắc chắn sẽ đối mặt với những khó khăn mà ngân hàng trung ương gặp phải. Tether cần duy trì sự an toàn của dự trữ, đồng thời phải tìm kiếm lợi nhuận.

Việc Tether tích trữ Bitcoin và vàng vừa là lựa chọn hợp lý để phòng ngừa rủi ro tiền pháp định, vừa là cân nhắc thương mại nhằm tăng giá trị tài sản công ty. Nhưng động cơ pha trộn này lại mâu thuẫn với cam kết "đảm bảo an toàn vốn gốc" của stablecoin.

Thế giới song song giữa tổ chức và nhà đầu tư cá nhân

Đối với nhà đầu tư cá nhân, xếp hạng của S&P có thể chỉ là một lần FUD ngắn hạn nữa; nhưng đối với các tổ chức truyền thống, đây có thể là ranh giới tuân thủ không thể vượt qua.

Các quỹ lớn và ngân hàng theo đuổi tuân thủ có thể sẽ chuyển sang USDC hoặc PYUSD, vì tài sản của hai stablecoin này chủ yếu là tiền mặt và trái phiếu Mỹ ngắn hạn, phù hợp với mô hình quản trị rủi ro truyền thống. Những chỉ trích của S&P đối với USDT trùng khớp với các yêu cầu của khung pháp lý mới về stablecoin tại Mỹ. Sự khác biệt về tiêu chuẩn này phản ánh trực tiếp vào sự khác biệt về xếp hạng: vào tháng 12 năm 2024, S&P đã xếp hạng "mạnh" (cấp 2) cho USDC.

Sự khác biệt thế hệ trong tiêu chuẩn xếp hạng

Thế giới crypto coi trọng "tính thanh khoản và hiệu ứng mạng" - đó là logic của tài chính số thế kỷ 21. USDT đã chứng minh được sức mạnh hiệu ứng mạng qua 10 năm vận hành. Tuy nhiên, liệu có xuất hiện hệ thống xếp hạng phù hợp hơn với đặc điểm tài sản gốc crypto hay không vẫn là một câu hỏi mở đáng để thảo luận.

Tóm tắt

Việc S&P hạ xếp hạng Tether là một cảnh báo về rủi ro trong tương lai của Tether. Là "trụ cột thanh khoản" của thị trường crypto, nếu USDT gặp rủi ro, không chỉ ảnh hưởng đến sự tồn tại của chính nó mà còn tác động đến sự phát triển lành mạnh của toàn ngành.

Tuy nhiên, điều này sẽ không làm Tether sụp đổ trong ngắn hạn, bởi hiệu ứng mạng khổng lồ của nó đã tạo thành một hào lũy vững chắc. Nhưng nó cũng gieo mầm cho một mối lo ngại dài hạn: khi một công ty tư nhân cố gắng dùng quá nhiều tài sản rủi ro để hỗ trợ một công cụ neo giá trị toàn cầu, liệu họ còn có thể đảm bảo an toàn tuyệt đối cho vốn gốc của người nắm giữ?

Vấn đề này không chỉ liên quan đến tương lai của Tether mà còn ảnh hưởng đến tính bền vững của toàn bộ hệ sinh thái stablecoin. Câu trả lời chỉ có thể chờ thời gian giải đáp.