Wintermute CEO自述：做市商不是新的「壞人」，人們需要一個被責怪的對象

原文標題：Crypto Market Makers EXPOSED: Inside the $38M Move Token Dump - The Chopping Block

原文來源：Unchained

原文編譯：深潮TechFlow

· 嘉賓：Evgeny Gaevoy，Wintermute 創辦人兼 CEO

· 主持人：Haseebstate Qureshi，Drfly 管理合夥人兼 CEO

· 主持人：Haseebstate Qureshi，Drfly 管理合夥人兼 CEO

· 主持人。播出日期：2025 年 5 月 11 日

重點總結

· $3800 萬代幣拋售曝光：Movement Labs 與 Web3 Port 的交易揭示了加密做市的黑暗面。

· 做市商還是退出流動性？ ——深入分析一種激勵機制，該機制允許做市商拋售代幣並與基金會分享利潤。

· 創投視而不見－為何頂級投資者在明顯風險面前仍支持 Movement Labs，這對加密貨幣的盡職調查意味著什麼。

· Rushi 被解僱－Movement Labs 的 CEO 在數週否認後被解職，但團隊其他成員是否也參與其中？

· Wintermute 的 Evgeny 發聲－作為加密領域最大的做市商之一，Evgeny 針對陰暗交易、拋售機制和透明度失敗發表看法。

· 空投、市場操作與普通投資者的損失——我們剖析代幣發行如何在幕後被操控，以及誰真正承擔了損失。

· 揭露的重要性－Haseeb 認為加密貨幣市場需要強制公開做市協議，以防監管者介入。

· 自我監管還是 SEC 的干預？ ——業界能否自我完善，還是我們正在引發另一波證券執法？

· 加密貨幣的信任危機－缺乏透明度可能導致整個代幣模型的崩潰。本期內容探討如何解決這個問題。

精彩觀點摘要

· 我們希望一般投資者盡可能不虧損。

· 我認為對於做市商來說，揭露資訊最終是非常有益的。我認為這將有助於推動市場的正常化，因為這一切都是在創造規範。

· 很多時候人們只是想找個能怪罪的對象，而不是深入了解市場結構和流動性運作的機制。

· 對做市商而言，這種誘因必須夠強大，才能推動價格上漲，同時也能在之後兌現。

· 有時候，如果你沒有深入的加密圈或缺乏推薦，很難分辨誰是有良好信譽的，而誰不是。

· 我們在 DeFi、中心化交易平台、創投、去中心化市場做市等方面都有競爭對手，但可能只有極少數做市商能夠涵蓋所有領域。

· 在我看來，理想的揭露制度是，交易平台和一般投資者之間的資訊差距基本上為零。當你申請交易平台上市時，公眾知道的資訊應該和交易平台知道的資訊一致。

· 我們可以選擇揭露這些信息，向投資者負責，或者我們可以保持沉默，因為我們不想受到批評。這正是我們行業目前的現狀：沒有披露，但是如果你披露了，你反而會受到攻擊。

· 有三個管道可以有效地實現揭露的標準化。第一個管道是透過交易平台。第二個管道是透過創投公司。第三個管道是透過市場商本身。

· 如果我們主動創造一個適合我們的揭露制度，這對產業更有利。

· 作為一個行業，我們需要成熟起來，提前解決這些問題，以免真正失去普通投資者的信任。這類事件最終會削弱整個代幣產業的信心。

· 產業最終達成的任何共識，監管機構都可能會在此基礎上進行補充、添加或正式化。

· 那些專案方聲稱「我們不知道是這樣運作的」的說法，我認為大多數情況下並不可信。在這種情況下，他們是知道的。

Movement Labs 醜聞：做市商的混亂內幕

Haseeb：最近有很多有趣的新聞，有一個是由 CoinDesk 報道的關於 Movement 的。 Movement Labs 相關的一家公司與一個名為 Web3 Port 的團隊簽署了一項協議。這項協議的內容是，如果 Movement 的完全稀釋估值超過 50 億美元，Web3 Port 可以清算他們持有的代幣，並與基金會平分所有出售代幣的利潤。

也就是說，這個做市商在代幣拋售中扮演了「代理」的角色，他們的激勵機制就是推動代幣價格上漲。這不僅讓做市商賺錢，Movement 基金會也能從中獲利，顯然引起了極大的質疑。他們還獲得了總供應量 5% 的代幣，這相對於流通量來說是一個巨大的數量，當前總流通量不到 10%。

他們拋售了價值 3800 萬美元的 MOVE 代幣，結果 Binance 禁止了該帳戶。一開始所有參與的人都否認這一切，最終 Coindex 報道了此事，並提供了相關的合同，這導致 Movement Labs 的聯合創始人兼 CEO Rushi 被解僱。現在，這事件似乎終於告一段落。 Movement 正在組建一個新團隊，現在建立了一個名為 Movement Industries 的新組織。一切都很混亂，但 Movement 一直在下跌。

產業開始反思為什麼會發生這種事情，尤其是它得到了很多大創投支持，所有的行銷也很成功。 Evgeny，我不知道你們是否與 Movement 有直接關係，能否幫我們解釋一下這一切？這種情況在市場做市協議中有多常見？相較於正常的做市協議，這有什麼特別之處？幫助我們理解發生了什麼事。

Robert：在此之前，我想披露一下，Robot Ventures 是 Movement 的一個非常小的投資者，我們對任何合約或做市的事情一無所知，也沒有參與其中。

Evgeny：這個協議非常不符合市場標準。

通常，標準的做市協議會包含一些關鍵績效指標 (KPI)，例如市場做市的正常運作時間、需要投入多少資金等。這些都是流動性提供者和做市商的責任。相應地，他們會得到一些激勵。做市商通常會從中獲得一些好處，最終在協議結束時，他們可以用穩定幣或美元替代代幣貸款，並按照某個行使價格返還給協議，通常這個價格是當前價格的 25%、50% 或更高。這是典型的運作方式。

而這個合約非常不符合市場標準，因為它沒有選擇權，也沒有類似的機制。基本上，它有一個非常奇怪的激勵機制來推動代幣價格上漲，因為一旦超過 50 億，協議和做市商就會平分收益。

加密市場做市的真實運作

Haseeb：那麼做市商的作用是什麼，他們如何參與到代幣上市的過程中？

Haseeb：通常，如果你有一個代幣，你可以在去中心化交易平台 (DEX) 上發布它，或者透過其他類似的平台，這樣你實際上是在為提供流動性。但是，當你想要在像 Coinbase 或 Binance 這樣的交易平台上市時，你不能只是發布代幣然後指望有人來交易。

這些交易平台需要確保交易的流動性。這意味著總要有人願意買入，也要有人願意賣出。通常，這樣的角色由做市商來承擔。因此，代幣發行者通常會與像 Wintermute 這樣的做市商達成協議。這些協議規定做市商需要提供一定程度的流動性，例如維持報價差價（spread）。作為交換，做市商會得到報酬，因為他們需要承擔風險並投入資金。通常，專案方會把代幣借給做市商，以便他們能夠進行做市操作，同時做市商也會得到相應的報酬。有時這種報酬是現金，有時是選擇權結構，這樣如果代幣表現良好，做市商可以以預先確定的價格保留一些代幣，而這個價格通常高於代幣首次上市時的價格。

為什麼不是每個做市商都被激勵去提高代幣的價格呢？你有選擇權結構，還有行使價格。為何你的動機不是把所有的價格都抬高？

Evgeny：可以說任何人都有這樣的動機。我明白為什麼人們會認為做市商有動機去提高協議代幣的價格，關鍵其實在於這種誘因有多大。在我們的案例中，我們可能會獲得約 0.5% 的代幣供應，但通常會更低。現在這個比例顯著降低了，實際上這取決於協議的市值。

但即使你作為做市商，擁有這樣的期權結構，你仍然需要在合同到期之前保持價格在高位，因為在這些合同中，至少在我們參與的合同中，如果你作為做市商沒有按照程序展示買賣報價，代幣發行者可以取消整個合同，那樣你就沒有期權可言了，就沒有什麼價格因此，這種激勵必須夠強大，才能推動價格上漲，同時也能在之後兌現。

在 Web3 Port 的案例中，有一個非常明顯的激勵，就是在市值超過 50 億美元時出售，但還有另一個跡象給做市商帶來了很大的激勵。像是 6000 萬或 1 億這樣的巨額資金，這在我們的案例中是絕對不會發生的，因為這是一筆巨大的金額。即使協議給你 5% 的代幣供應量，作為做市商，從交易中獲利，這 6000 萬美元的資金如果你投入到永續合約策略或市場做市策略中，都會產生真實的成本。如果你以協議代幣作為回報，並提供了像 6000 萬美元這樣的巨額抵押品，你就有額外的激勵來推動價格上漲，盡可能多地出售 MOVE 代幣，以便把這些美元收回來。否則，你每天都在虧損，因為你必須承擔這些資金的成本。

是否從一開始就被操控？

Haseeb：我們現在討論的是一個非常可疑的做市協議，這種協議並不是正常的做市協議結構。這種情況有多普遍？有多少做市商會採用這樣的操作手法？又有多少項目會與這些類型的協定掛鉤？

Robert：例如，一個你從未聽過的新做市商突然出現？創建一個做市商、關閉它、然後重新包裝品牌是否容易？這裡的故事是什麼？

Evgeny：是有可能的。不過，亞洲有許多做市商在經營，但他們並不公開宣傳自己，所以我們很難注意到。我知道 Kelsey Ventures，但在這個醜聞爆發之前，幾乎沒有人知道他們的存在。不過這讓我感興趣的是，我以為自己已經了解了所有重要的做市商，但這些新面孔還是不斷冒出來，並參與到一些操作中。

我認為這種協議在正規的專案中非常少見。但如果我們看那些只在二線或三線交易平台上市的代幣，而從未進入像 Binance 或 Coinbase 這樣的主流交易平台，我相信類似的事情在那些地方可能還很多。

Haseeb：Robert，當這些事情被曝光時，你的第一個反應是什麼？

Robert：我的第一個反應是，這種事情其實經常發生，只是公眾並不總是知道幕後到底發生了什麼。每天可能都會有更多戲劇性的事件，但沒有達到像 CoinDesk 這樣的曝光水平。當我讀到這些資訊時，我覺得這簡直像是一場鬧劇。我想知道，在當前的市場環境中，還有多少類似的鬧劇正在暗中進行。可能有些做市商在做瘋狂的事情，而專案團隊卻缺乏談判經驗，導致協議中充滿不合理的條款和激勵機制。這真是個災難。不過，我覺得現在大眾對做市商的運作方式有了更多的了解，希望未來能看到更多關於實際情況的透明報道，因為目前的透明度實在太低了。

Evgeny：但我想補充一點，做市商很難在沒有協議的情況下進行這些操作。所以那些協議方聲稱「我們不知道是這樣運作的」的說法，我認為大多數情況下並不可信。在這種情況下，他們是知道的。

Tom：Movement 的案例很奇怪，它不是頂級項目，但也不是完全沒有背景的小項目。專案還是有一些亮點，應該有人在背後支持，並指出：「這不對，這不符合標準。」但團隊可能因為缺乏經驗而導致了這些問題。

這讓我想起了 YC Safe 出現之前的創投時代。當時，每個創投都有自己的可轉換條款，談判時會加入非常苛刻的條款，例如極端的清算優先權。而 YC Safe 的出現為整個產業帶來了透明度和標準化。現在，大家都可以選擇一個公開的標準合約。而市場做市目前還處於類似沒有 Safe 時代的狀態。如果你了解規則，你可能會為自己爭取一個不錯的協議，但並沒有一個行業標準。

Haseeb：確實如此。雖然有一些服務，例如 Coinwatch，可以幫助專案方在市場做市的談判中導航，因為做市商是反覆參與的角色，而專案團隊通常只會經歷一次代幣發行。首次與做市商合作並讓代幣在大型交易平台上市，是流動性最重要的決定之一。因此，有好的做市商，也有壞的做市商。有時候，如果你沒有深入的加密圈或缺乏推薦，很難分辨誰是有良好信譽的，而誰不是。

Evgeny：我們在 DeFi、中心化交易平台、創投、去中心化市場做市等方面都有競爭對手，但可能只有極少數做市商能夠涵蓋所有領域。

Movement Labs 及其產業影響力

Haseeb：除了做市機製本身的運作外，最引人注目的是大家對團隊的關注，以及是什麼促使創辦人做出這樣的決定。 Movement 團隊曾因其年輕、充滿活力和雄心勃勃而備受讚譽。他們為什麼會選擇這種方式？是什麼讓創辦人決定不走正當競爭的道路，而是選擇拋售代幣，試圖提前套現，而不是專注於交付實際產品？

他們因為在沒有實際產品的情況下就推出代幣而遭到廣泛批評。因此，有許多謠言，說他們依賴承包商，技術團隊實力不足，更注重行銷而不是實質內容。大多數其實都是謠言，沒有人能提供確切的證據來證明他們的具體行為。但人們在說，他們操控流量，沒有進行空投，推出代幣前沒有真正的產品。這些都指向項目中可能存在的不當行為。

在與幾位業內人士討論 Movement 的事後分析後，我有一些問題。首先，這件事是否改變了你對新創公司或創辦人的看法？業界創辦人的激勵機制是什麼？是否真的有無數像 Rushi 這樣的創辦人？人們在討論這些事情，但實際上沒有確切的證據。我沒有看到很多其他項目像 Movement 這樣。 你們對這些問題有什麼看法？

Tom：我認為這種情況確實很少見，這也是為什麼會引起如此多的關注。但我最近在讀一篇 Coin Telegraph 的文章，其中提到做市協議時，我覺得人們可能低估了長尾中那些不太知名但質量不高的項目數量，確實有很多這樣的項目存在。正如你所說，那些人會去尋找這些二線、三線交易平台和做市商。但像這樣一個高調的項目以 30-40 億美元的市值推出，並經歷這樣的事情，確實很瘋狂。

Haseeb：Evgeny，你對這個問題有什麼看法？下一個代幣聯絡你時，你會關注什麼？我們該關注什麼？

Evgeny：對我來說，我對那些非常浮誇、非常注重行銷的創辦人非常敏感。但我知道在矽谷，傳統創投通常喜歡這些創辦人，因為他們帶來了活力，而且我知道他們非常強勢，這種情況往往與詐騙他人相吻合。之後在這些事情上我會更有選擇性和謹慎。

Haseeb：我想聽聽 Robert 的看法，但我們其實沒有投資於這個項目，不是因為我們認為他們會向散戶拋售代幣，或者打破鎖倉協議。我覺得沒有哪個創辦人會被認為是會打破鎖倉並拋售代幣的人。

我們沒有投資的原因是我們認為他們的技術並不有趣。我們認為這只是一個衍生項目。當我第一次見到 Rushi 時，只見過他一兩次，我的印像是他非常有活力、非常有魅力、非常有雄心的年輕人。現在，這已成為一種 meme，Blockworks 曾經有一篇關於 Movement 的宣傳文章，反覆強調他們年輕且籌集了很多資金。人們似乎認為，僅僅因為年輕和籌集資金就意味著你是一個優秀的創辦人。

Haseeb：你如何看待對 Rushi 的投資？

Robert：在 A 輪融資階段，這種投資依賴創辦人的程度相對較低，但在我們投資的早期階段，例如種子輪，確實是完全依賴創辦人。我們並不會太關注技術的可擴展性等問題，而是關注創辦人的眼神、他們的雄心壯志以及他們為何有這樣的雄心。我是否認為他們能成功？隨著階段的推進，這種依賴度會逐漸降低，更著重於專案的實際進展，包括技術進展和投資者籌資進展等。到了 C 輪或 D 輪時，創始人的角色幾乎沒有，因為他們已經證明了自己，更多的是專注於專案的實際表現。因此，這是一種漸進的過程，而我們在這個專案中投資時，正好處於這個漸進的階段。

為什麼加密貨幣需要做市商揭露

Haseeb：在傳統市場中，你需要揭露你的做市商是誰，而在加密貨幣中，交易平台知道你的做市商是誰。 Binance 和 Coinbase 都知道。在你申請上市之前，你必須提供這些資訊。但普通投資者和公眾並不知道。在我看來，理想的揭露制度是，交易平台和一般投資者之間的資訊差距基本上為零。也就是說，當你申請交易平台上市時，大眾知道的資訊應該要和交易平台知道的資訊一致。我認為未來我們應該朝這個方向發展，但目前我們離這個目標還很遠。我甚至認為，做市協議的條款也應該被披露。這也是 Hester Pierce 在她的演講中提到的，她詳細描述了加密貨幣的揭露制度，並建議市場做市協議的條款應向公眾披露。

你對這種制度有什麼看法？你會強烈反對，認為絕對不可能，還是認為這會是好事？你怎麼看待這個問題？

Evgeny：我非常支持這個想法，因為我認為我們必須承認，儘管我們假裝代幣不是股票，但它們的行為非常類似於股票。例如在 IPO（首次公開發行）中，股票需要揭露大量關於做市商、投資者以及各種風險的資訊。 Hester 的演講正是關於這個主題的。但我們必須討論的不僅僅是交易平台和散戶之間的資訊對等問題，而是平台投資者應該擁有盡可能多的信息，以便做出購買決定。實際上，我們並沒有做到這一點。

我認為做市協議的基本內容，例如貸款規模和行使價格，都是至關重要的。身為一般投資者，你需要知道做市商的動機，例如他們在某個價格以上有賣出的誘因。一旦價格超過這個水平，可能會有更多的拋壓，或者他們可能會繼續持有，但至少你是充分知情的。

其實我們曾經有一個協議揭露的項目，那就是去年半年前的 World Coin。我記得 World Coin 確實披露了貸款、做市商和行使價格，但他們卻遭到了大量批評。人們開始質疑，為什麼要創造這樣的結構，就好像每個代幣都沒有類似的情況。他們因此受到了很多批評，我認為他們並不享受這種經驗。更重要的是，所有創辦人在那之後都變得更加謹慎。

我們可以選擇披露這些信息，向投資者負責，或者我們可以保持沉默，因為我們不想受到批評。這正是我們行業目前的現狀：沒有披露，但是如果你披露了，你反而會受到攻擊。

Robert：所以如果揭露是自願的，其實就形成了一個沒有人揭露的平衡狀態。在強制揭露的製度下，每個人都必須揭露，就像我們討論的註冊證券的運作一樣。 你認為我們必須有這樣的要求才能實現轉變嗎？還是說你認為可以透過某種自我監管的步驟來促使發行人揭露做市商資訊？

Evgeny：我考慮過這個問題，通常我們可以像一些公司一樣，組織一次會議，達成一致，決定披露資訊。我認為對於那些做市商來說，披露資訊最終是非常有益的。我認為這將有助於推動市場的正常化，因為這一切都是在創造規範。一旦建立了這些規範，其他做市商就會被迫遵守這些規範，或選擇不參與。因此如果沒有 SEC 的強制要求，這確實很難。

Haseeb：我認為有三個管道可以有效地實現這項規範化。第一個管道是透過交易平台。這是最簡單的，如果 Coinbase 或 Binance 決定，如果你想上市，你必須披露。這意味著每個人都必須披露，因為他們想要在 Coinbase 或 Binance 上上市。在這種情況下，你必須在申請上市之前進行披露。因此，大家都會揭露，因為他們想在這些平台上上市。

第二個管道是透過創投公司。因為有一小部分高聲望的創投公司，他們可以達成一致，推行一個標準的揭露制度，要求他們的投資組合公司進行這些揭露。這就像是一種附加協定。第三個管道是透過市場商本身。那些不怕公開其做市協議的高聲望市場商，可以決定我們共同同意，如果你與一個不披露的做市商合作，那就是可疑的。

現在，做市商同意這樣做的問題在於，如果沒有強制披露所有做市協議的要求，那麼你可能只有一個或兩個不做壞事的市場商，同時又有像 Web3 Port 這樣的項目。例如 Rushi 可能不是只有一個做市商，他們可能有多個，而其中一個就是拋售者。我認為需要一些統一性來解決這個問題，確保所有的做市商都被揭露，交易平台也知道。因為交易平台能夠看到誰在交易資產，看到誰在提供流動性。因此，你無法在交易平檯面前進行操作，而交易平台卻不知道。因此，如果你是 Binance 或 Coinbase，你就是一個資產的主要流動性提供者，最終你也是主要的執行者。

最後一個選擇是等待 SEC 來做這件事。但我認為 SEC 會花費太長時間，而最終揭露制度不會是我們想要的形式。如果我們主動創建一個適合我們的揭露制度，這對產業更有利。如果你試圖將其與傳統證券同步，你會遇到兩個問題。一個是你會得到很多無用的披露，這些披露沒有人關心，純粹是形式上的或一些不重要的披露。第二是，你無法很好地平衡揭露成本與揭露價值之間的關係。

最後，我認為有一種觀點，即披露是否意味著你基本上同意代幣是證券。我認為值得提前探討這個想法，即披露對任何東西都是有好處的。進行揭露總是好的，這並不意味著你是證券或不是證券。很多不是證券的東西也會揭露相關資訊。

因此，歸根結底，更多的揭露是好的。我們可以說，這與證券無關，這只是你想在交易平台上市的方式。如果你想在交易平台上市，你必須進行這些揭露。這與證券法無關，也不代表這個東西是未註冊證券。

當某個代幣準備上市時，總會有一個主要的對手方參與談判，可能是一個基金會或其他持有大量代幣的人。即便他們與專案沒有直接關係，通常也會有一個人在交易平台的另一邊，可能只是作為一個「代表」。即使協議已經完全去中心化，這個人可能也是在推動代幣上市的人。無論這個人是否是所謂的“發行人”，他們都需要負責提供一些必要的資訊揭露，以幫助代幣上市並獲得流動性。

我認為，作為一個行業，我們需要成熟起來，提前解決這些問題，以免真正失去普通投資者的信任。這類事件最終會削弱整個代幣產業的信心。

Evgeny：不只是做市協議需要揭露，還有很多其他重要的事情，例如重大交易。如果涉及任何實質的交易，都需要揭露。

Robert：這涉及到人們是否願意買賣某種資產。我們終於到了這個產業的一個節點，某些資訊開始向所有人揭露。例如代幣解鎖時間表，這在幾年前並不存在。大家都在討論這個時間表，但還有投資人的成本基礎，例如他們的投資來源。

Haseeb：但這裡還有很多工作要做，以建立正確的揭露結構。我認為，整個市場，尤其是所有代幣的信任問題，都有可能會逐漸惡化。因此，我強烈鼓勵任何認真考慮這個問題的人，盡快採取行動，而不是追求完美。

因為你總是可以不斷改進和完善的。而且，業界最終達成的任何共識，監管機構都可能會在此基礎上進行補充、添加或正式化。作為一個產業，最好的做法是先行一步，展現出良好的信任，不僅是為了監管機構，更重要的是為你們自己的產業，提升投資人的信心。

做市商是否控制 Token 價格？

Haseeb：最近關於做市商的討論非常多，尤其是 Movement Labs 的事件。身為創投家，我感到有些釋然，因為以往大家總是把創投視為「壞人」，而現在人們似乎更傾向於認為做市商是「壞人」。

請問，做市商真的能控制代幣價格嗎？我們怎麼能相信你們沒有操控代幣價格呢？做市商對市場的影響到底有多大？對於那些說「Wintermute 一參與做市，代幣價格就會下跌」的人，你們有什麼看法？

Evgeny：現在做市商成了新的「壞人」。這其實是周期性的現象。在多頭市，人們認為做市商在推高價格；而在熊市，人們又覺得做市商在壓低價格。實際上，兩個月前我們被視為“壞人”，但現在情況有所改變。我認為人們總是在尋找新的指責對象。

Haseeb：做市商在不同的市場週期中扮演的角色變化很大。

Evgeny：很多時候人們只是想找個能怪罪的對象，而不是深入了解市場結構和流動性運作的機制。實際上，很多關於做市商的討論是基於誤解。例如，有人認為我們從 Binance 獲得代幣後拋售以壓低價格，讓 Binance 從清算中獲利。這種邏輯是錯誤的，因為我們和 Binance 都是從一般投資者獲利的。

Haseeb：所以你們不希望一般投資人虧損？

Evgeny：當然，我們希望一般投資人盡可能不虧損。過去幾個月，一般投資者的清算情況很嚴重，導致許多人退出市場。 1 月對我們來說是個不錯的月份，但 2 月、3 月和 4 月的情況就不太好了。

Haseeb：當一般投資人活動減少時，做市的吸引力也會下降。你們現在的流動性如何？

Evgeny：這不是線性的。如果交易量下降 50%，我們的收益不會減少 50%，而是會減少更多。

Haseeb：這與加密市場的波動性有關。你認為加密市場的價格波動性與動量效應使得做市更加複雜嗎？

Evgeny：其實並沒有。我們的模型是在多個交易平台上操作的，我們在不同平台之間進行買賣。問題在於，如果大型流動性基金突然進入並開始買入某個代幣，它可能會迅速推高價格，這對我們來說很難應對。

Haseeb：在這種情況下，你們的損失情況如何？

Evgeny：我們大約有 50% 的合約會虧損。

Robert：但你們獲利的合約能夠彌補虧損的合約嗎？

Evgeny：是的，我們的業務比較多元化，例如我們也從事場外交易（OTC），這有助於我們在流動性提供方面獲得更多收益。

Haseeb：那麼，關於選擇權結構的問題，這在傳統金融中也存在嗎？還是說這是加密市場特有的現象？

Evgeny：在傳統金融中，確實有類似的結構，但不完全相同。在加密市場，做市商往往也扮演投資銀行的角色。

Haseeb：為什麼加密市場會以這種方式發展？你認為這與代幣的現金流和波動性有關嗎？

Evgeny：確實有道理。市場的演變可能是因為代幣的波動性太高，使得做市商更傾向於透過選擇權結構來獲取收益。隨著市場的發展，代幣定價變得更有效率，波動性降低，未來可能更像傳統市場的做市。

Haseeb：如果市場結構發生變化，做市商的角色會如何調整？

Evgeny：如果有新的模型出現，例如 Binance 提出一種新的市場機制，做市商可能會以不同的方式提供流動性。總之，市場結構的改變會影響做市商的運作方式。

加密市場結構法案：利害關係何在

Haseeb：最近有一項新的市場基礎設施法案出台。這項法案是對先前 FIT21 法案的全面重寫。雖然在精神上與先前的法案有許多相似之處，但也有一些顯著的差異。

這項法案對數位資產和代幣的定義非常清晰，明確了什麼情況下代幣被視為證券或非證券。 CFTC（美國商品期貨交易委員會）將負責加密領域中非證券代幣的現貨市場，而 SEC（美國證券交易委員會）則保留對資本籌集和欺詐行為的執法權。此外，專案每年可以籌集最高 1.5 億美元的代幣，前提是他們計劃去中心化。與先前的「程式碼去中心化測試」不同，現在引入了一個所謂的「成熟測試」，即成熟區塊鏈協議的標準是去中心化和/或自主，要求沒有人控制超過 20% 的投票權，其價值主要來自於區塊鏈系統的程序性功能。這個定義有些模糊，我不完全理解其界限，可能是故意設計得模糊，但對於一個團隊或小組控制這個系統的情況並不明確。加密市場中存在許多關於多簽章、保全委員會和可升級性的問題，這些都不清楚如何與所謂的不成熟區塊鏈協議交叉。法案也推遲了對 DeFi（去中心化金融）的監管，目前 DeFi 的定義相對狹窄。

我想先聽聽大家對這項法案的整體看法。

Robert：我沒有花太多時間在這上面，因為所有法案都會演變，初稿絕對不是最終版本。如果你看看目前穩定幣立法的情況，就能明顯看到這一點。我認為這項法案會有很大的變化，定義會改變，一些核心結構也會改變。現在距離法律簽署還有很長的路要走。如果這項法案按原樣簽署為法律，我認為對所有人來說都是好事。不管你是創辦人、創投、做市商還是普通投資者，都會覺得這是對市場結構立法前的一個巨大升級和改善。

作為外行人，我認為這項法案通過的幾率大約在 40% 到 50% 之間。這是一個週期的估計。因為我們還有大約一年半的時間到下次選舉，這將重新設定遊戲規則。因此，如果要通過，可能會在短期內發生。

穩定幣立法的進展將對市場結構的通過幾率提供重要的啟示。如果穩定幣立法走到盡頭，參議院找到了他們喜歡的版本，而眾議院也普遍接受，那麼這將對市場結構有利。如果眾議院說，他們不喜歡參議院的版本，需要重新修改，那麼這將對任何加密立法都是不利的。因此，如果你想知道市場結構的結果，就從穩定幣開始。

Haseeb：我們已經看到民主黨開始對這項法案產生相當大的反對，主要是因為川普家族的交易。這種情況似乎顯示我們在立法上很難達成有意義的妥協。 Evgeny，你對這項法案投入了多少時間？你認為這對你們的產業有什麼影響？

Evgeny：我沒有詳細閱讀這項法案，但我們肯定會對其提出回饋。因為我們在加密領域有很深的連結。我注意到 CFTC（美國商品期貨交易委員會）的權力似乎比 SEC（美國證券交易委員會）更大，我還在思考這是否合適。我個人更傾向於現有的 SEC 結構，所以我的直覺是，如果要賦予更多權力，應該是給 SEC。要看法律的具體內容。如果法律只是大致列出規則，並說明誰負責執行，那就不太重要了。

Haseeb：我認為這非常重要。在過去四年中，我們學到的一件事是，你可以在法律的邊界內做很多事情，而這些事情並不總是清晰的。我們現在也面臨這樣的情況。

Evgeny：我覺得如果有一個更明確的法律框架，那會更好。

Haseeb：是的，雖然這可能會減少一些風險，但現實是，加密市場幾乎所有事情都很複雜且混亂，很多操作並不完全符合任何法律的規定。 Tom，你對市場基礎建設法案怎麼看？

Tom：我覺得這仍然很早，我沒有花太多時間在上面，但這讓我想起了編寫良好的加密立法是多麼困難。它總是過於具體或不夠具體，最終導致不理想的解決方案。這不僅適用於加密立法，也適用於一般的立法，但加密市場的變化和模糊性使得這個問題更加突出。

我們能在加密當機前修復問題嗎？

Haseeb：這意味著，如果我們只通過了穩定幣法案，而沒有市場結構法案，那麼作為一個行業，我們需要自我監管，建立一些規範。這樣，未來的政府或新的法規制定者可以看到行業的現狀，

Robert：這個觀點有一定道理，但也不完全正確。四十年前，Gensler 領導的 SEC 其實可以透過豁免、框架和各種解釋來為業界制定規則，但這並沒有發生。未來的 SEC 或 CFTC 也可以做到這一點。他們不需要立法來創造不同證券或資產的交易框架，他們已經有權力去建立這些框架。這並不一定要來自國會的強制干預。因此，即使國會不採取行動，這並不意味著一切都由我們承擔。

Haseeb：我認為這並不完全正確。 SEC 明確表示，他們沒有來自國會的授權。這是 Gensler 最初所說的，也是新 SEC 所說的，國會需要採取行動以便給予我們明確性，否則誰來監管呢？

SEC 和 CFTC 都表示，國會的立場非常明確。關於法案的爭論意味著沒有人擁有明確的權威。如果沒有明確的權威，SEC 就會說：「我們不應該制定規則。」這就造成了監管的空白。

Robert：但他們可以透過正式和非正式的規則制定來進行監管。他們已經在發布很多關於不同項目的解釋聲明。雖然這並不理想，但他們確實在進行一些事情。

Haseeb：但大多數情況下，這些幾乎都是對先前聲明的回撤。我們看到的很多內容都是演講，而不是規則制定。到目前為止，SEC 還沒有發布任何正式的規則。

Evgeny：我們最基本的認知，例如比特幣不是證券，這並不是國會通過法律確認的，而是 SEC 的決定。

Haseeb：所以你可以說：「我認為這不在我的監管範圍內。」但我認為 SEC 不會說：「這些東西不是證券，它們應該如何運作。」你不能同時做這兩件事。如果它們不是證券，那就不在 SEC 的監管範圍內。如果你說要把某些代幣歸類為證券，那你就已經結束了，因為 SEC 不再是非證券的監管者。

那麼 CFTC 會介入嗎？他們會說：「好的，我們來製定規則，要求你們披露這個和那個。」我沒有看到 CFTC 在這方面採取行動。也許他們會，但目前來看，兩個機構都在說他們在等待國會的行動，兩者之間的權威差異也在不斷變化。如果國會不採取行動，那就意味著國會故意不想立法。這意味著加密產業將繼續處於無監管狀態。

那麼 CFTC 會介入嗎？他們會說：「好的，我們來製定規則，要求你們披露這個和那個。」我沒有看到 CFTC 在這方面採取行動。也許他們會，但目前來看，兩個機構都在說他們在等待國會的行動，兩者之間的權威差異也在不斷變化。如果國會不採取行動，那就意味著國會故意不想立法。這意味著加密產業將繼續處於無監管狀態。

所以我真的認為，作為一個行業，我們有責任解決這個問題，不僅是為了未來可能被引入的監管制度，也是為了我們自身的利益。我們需要減少市場的波動，提升消費者對代幣上市的信心。人們需要知道，上市的代幣是否值得信任，不會被一些不可靠的做市商拋售。

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