Coinbase 買下 Circle？收購傳聞背後，CEX 的殘酷商業現實

原文標題：Coinbase Will Have to Acquire Circle -- The Only Question Is Price
編譯：zhouzhou，BlockBeats

背景

我在加密行業工作多年------先是在 CoinFund（一家早期基金），後來加入 Coinbase，協助擴大其風險投資戰略。

本文所有內容都基於公開數據：Circle 的 S-1 招股說明書（2025 年 4 月）和 Coinbase 的公開財報。沒有內幕消息------只是任何人都可以復現的分析，只不過大多數人不會去做。

USDC 供應結構拆解

USDC 總量 = Coinbase 持有的 USDC + Circle 持有的 USDC + 其他所有部分

根據 S-1 中的定義，平台 USDC 是指「由某方的托管產品或錢包管理服務中持有的穩定幣比例」。這意味著：

• Coinbase = Coinbase Prime / 交易所
• Circle = Circle Mint
• 其他 = 儲存在 Uniswap、Morpho、Phantom 等平台上的 USDC

Coinbase 在 USDC 總供應中的占比正在迅速增長------2025 年第一季度已達到約 23%。而 Circle 的占比則保持穩定。

這是合理的------因為 Coinbase 在消費者、開發者和機構市場上的影響力更大。

USDC 收益歸屬

無論是 Circle 還是 Coinbase，都能獲得其平台內 USDC 儲備收入的 100%。對於「平台外」的 USDC（也就是「其他部分」），雙方各分 50%。

但這裡有個關鍵點：Circle 從平台外的 USDC 中獲得了不成比例的收益。儘管 Coinbase 平台上的 USDC 數量是 Circle 的 4 倍，但它在收入上的優勢僅約為 1.3 倍。

根據對「其他部分」收益 50/50 分成的粗略計算，得出以下的收益占比情況：

Circle：押注的是市場規模，而不是控制權

Circle 的動機很明確：擴大 USDC 的整體流通量，即使這些 USDC 並不存放在自家平台上。Circle 理想的世界，是 USDC 成為美元的第一穩定幣------這本身就能為其帶來牢固的市場地位。它從作為協議層中獲益，比如：

• 發行並維護 USDC 智能合約，跨 19 條以上鏈；
• 控制 CCTP，用於原生跨鏈和鑄造/銷毀流動。

雖然平台內的 USDC 更賺錢，但其增長並不明顯。而在大客戶拓展上，Circle 很可能輸給了 Coinbase 的體量。但只要 USDC 成為第一大美元穩定幣，Circle 依舊是贏家------這是一場市場規模博弈，而不是利潤率博弈。

未來 USDC 的總市場可能會大得驚人，因此即便無法吃下全部利潤，也不算糟糕結局------大部分收入增長將來自「平台外」部分。這個動機和 Circle 的能力是契合的：它掌控了 USDC 的治理、基礎設施和技術路線圖。

Coinbase：必須完全掌控 USDC

宏觀層面

USDC 是 Coinbase 的第二大收入來源，占 2025 年 Q1 總營收的約 15%，超過質押業務。更重要的是，這是 Coinbase 最穩定、最可擴展的基礎設施類收入來源。隨著 USDC 的全球擴張，其潛力將成幾何級增長。

USDC 將成為 Coinbase 的關鍵護城河。雖然中心化交易所（CEX）的收入仍是主力，但相比之下，USDC 收入更加穩定，而且會隨加密整體經濟同步增長。

USDC 很可能會成為前三大美元穩定幣之一，進而成為將美元「科技輸出」到全球的主要渠道。金融科技與傳統金融巨頭早已意識到這一點，紛紛入場。但 USDC 擁有先發優勢和原生加密生態的支撐，有望存活並持續壯大。從基礎設施和監管角度來看，完全擁有它，是極有價值的故事。

微觀層面：Coinbase 變現的悖論

Coinbase 是推動 USDC 增長的主力，但它卻被結構性限制住了。現在，USDC 是 Coinbase 的第二大營收來源（僅次於交易）。因此，每一個產品決策都必須考慮營收和利潤率。但問題是：Coinbase 在擴大市場的同時，卻無法完全掌控利潤，因為「平台外」收入只能分一半。

諷刺的是：Coinbase 一邊吸引用戶、搭建基礎設施、提升交易頻率，卻因架構問題在收益端被封頂。它的消費者產品和開發者產品一開始就被「削弱」了。

Coinbase 的自然應對方式是將「潛在市場」轉化為「Coinbase USDC」------也就是平台內、可完全變現的部分（托管產品中的餘額可獲得 100% 儲備收益）。這策略確實見效了：Coinbase 平台內的 USDC 占比兩年翻了四倍。但這只適用於托管 USDC，即 Exchange + Prime。

問題出在「托管灰區」------用戶增長在這裡發生，但收益歸屬卻變得模糊不清。

• Coinbase Wallet 是非托管的，Smart Wallet 儘管提升了體驗、可能加入了共享密鑰機制，但仍不符合 S-1 所定義的「平台 USDC」。
• 如果未來大多數用戶都通過這類錢包使用鏈上產品，那這部分 USDC 的歸屬就會處於 Circle 和 Coinbase 之間的灰色地帶。
• Base（Coinbase 的 L2）也是非托管架構，用戶可以自主退出到以太坊 L1，Coinbase 並不持有密鑰。因此，即便 Coinbase 是入口，Base 上的 USDC 也很可能不會被歸類為「Coinbase USDC」。

結論： Coinbase 推動了 USDC 的增長，卻內置了一個削弱系統。只要它不控制整個協議，就始終面臨收益歸屬的不確定性。唯一的徹底解決辦法，就是收購 Circle，重寫規則。

Coinbase 收購 Circle 將獲得的好處

• 100% 收益歸屬：再也不用為「托管 vs 非托管」糾結了，Coinbase 可直接認領全部 $600 億 USDC 所產生的利息收入，無論這些 USDC 放在哪。
• 協議控制權：USDC 的智能合約、多鏈整合、CCTP 全部變為內部資產。
• 戰略產品協同：錢包、Base 和未來的鏈上體驗產品，都可無須協調、原生變現 USDC。
• 監管整合：Coinbase 已是政策制定的領導者，掌控 USDC 後，可主導穩定幣法規的制定方向。

不確定因素 / 待探索點

• 增長潛力：USDC 當前市值約 $600 億，理論上可增長至 $5000 億，對應年儲備收益 $200 億，有望把 Coinbase 推向「七大科技巨頭」（Mag7）級別盈利。
• 監管政策：美國正在推動穩定幣立法，這對市場增長是好事。穩定幣將成為美元全球化的新載體，但也可能限制平台宣傳收益或儲蓄產品的方式。如果 Coinbase 擁有整個堆棧，就能靈活調整策略應對政策變化。
• 營運複雜性：USDC 最初是由財團運營，結構可能是基於當時的法律/監管考量。雖然這些障礙在統一架構下看似可管理，但其中的法律結構可能藏有未知風險。但目前來看，沒有不可克服的問題。

收購價格

沒人能準確預測市場估值，但我們可以參考以下數據：

• Circle 計劃以 $50 億估值 IPO；
• Ripple 曾提出 $100 億的估值；
• Coinbase 當前市值約為 $700 億；
• USDC 目前占 Coinbase 營收的 15%，若收購後整合，有明確路徑將該比例提升至 30% 以上。

我的判斷是：

• Circle 是 Coinbase 的天然收購對象，Coinbase 也很清楚這一點；
• Circle 想讓公開市場給自己定價（$50 億為目標）；
• Coinbase 想看看市場給 Circle 什麼估值；
• Coinbase 心知肚明：

1. 它必須擁有 USDC 全堆棧；
2. 整合後可讓 USDC 占其營收的 15%~30%；
3. 按收入價值來看，USDC 的「合理估值」應在 $100~200 億之間。

Circle 也知道這些------並意識到，只要 USDC 繼續增長，Coinbase 最終會為了解決合作中不斷出現的業務、產品、治理摩擦而選擇直接收購。

最終觀點

Coinbase 應該收購 Circle，也很可能會這麼做。

目前雙方的合作還能繼續，但從長遠來看，在平台、產品和治理層面存在的衝突太大，不容忽視。市場會給出價格，但雙方對彼此的價值，心裡早已清楚。