USDC控制權之爭：為什麼Coinbase最後必須收購Circle？

原文標題：Coinbase Will Have to Acquire Circle – The Only Question Is Price

原文作者：Ryan Y Yi

原文編譯：深潮TechFlow

背景

我曾在加密產業深耕多年－先後任職於早期基金 CoinFund，以及 Coinbase，幫助其擴展創投策略。本文所有分析都是基於公開數據，包括 Circle 的 S-1 文件（2025 年 4 月）和 Coinbase 的公開財務文件。沒有任何內部訊息，僅是任何人都能進行的分析，只不過大多數人並未這麼做。

USDC 供應結構解析

USDC 總供應量可分為三部分：Coinbase 的 USDC、Circle 的 USDC 以及其他平台的 USDC。根據 Circle's S-1 文件定義，「平台 USDC」指「在某方託管產品或管理錢包服務中持有的穩定幣比例」。具體來說：

· Coinbase：包括 Coinbase Prime 和交易所持有的 USDC。

· Circle：包括 Circle Mint 所持有的 USDC。

· 其他平台：如 Uniswap、Morpho、Phantom 等去中心化平台持有的 USDC。

Coinbase 在 USDC 總供應量中的比例正在快速成長，2025 年第一季已達到約 23%。相比之下，Circle 的佔比保持穩定。這種趨勢反映了 Coinbase 在消費者、開發者和機構市場中的更強影響力。

USDC 收入分配

對於平台上的 USDC，Circle 和 Coinbase 各自保留 100% 的儲備收入。而對於平台外的 USDC（即「其他平台」部分），兩者則以 50/50 分成。但這裡有個關鍵點：Circle 從平台外的 USDC 池中獲益更多。儘管 Coinbase 平台上的 USDC 數量是 Circle 的 4 倍，但其收入優勢卻僅為 Circle 的 1.3 倍左右。一些基於「其他部分」50-50 分成的粗略計算得出的收入分成結果如下：

Circle：押注市場規模而非控制權

Circle 的動機很明確：推動 USDC 的總流通量成長，即便這些 USDC 並非儲存在自己的平台上。對 Circle 而言，理想的場景是 USDC 成為美元穩定幣的首選，而這一結果本身就足夠具有防禦性和競爭力。作為 USDC 的底層協議提供者，Circle 在以下方面佔據優勢：

· 在 19 條以上的區塊鏈上發布和維護 USDC 智能合約。

· 控制跨鏈傳輸協定（CCTP）的原生橋接以及鑄造/銷毀流程。

· 儘管平台內的 USDC 獲利能力較高，但其成長並不顯著。而在高風險的商務拓展中，Circle 的規模往往不如 Coinbase。但如果 USDC 最終成為 No.1 的美元穩定幣，Circle 仍然會成為贏家。這是一場針對總市場規模（TAM）的博弈，而非利潤率的競爭。

· USDC 的潛在市場規模可能會大到讓這些細節不再重要——Circle 的大部分收入成長預計將來自「其他平台」部分（這並非糟糕的結果）。這種動機與 Circle 的能力相吻合，因為 Circle 掌控著 USDC 的治理、基礎設施和技術路線圖。

Coinbase：必須完全控制 USDC

宏觀視角

USDC 是 Coinbase 的第二大收入來源，佔 2025 年第一季收入的約 15%，超過了收入的約 15%，押質收入。這也是 Coinbase 最穩定、最具擴展性的基礎設施型收入來源之一。隨著 USDC 在全球範圍內的擴展，其潛在回報具有非對稱性。未來，USDC 將成為 Coinbase 的業務核心，並建構其競爭障礙。儘管 Coinbase 的主要收入來源仍是中心化交易所（CEX）的交易量收入，並將隨著市場成長而持續擴大，但 USDC 的收入模式更為穩定，將隨著加密經濟的整體發展而穩定成長。

USDC 將躋身美元穩定幣的前三名，並成為向全球輸出美元的技術驅動解決方案。金融科技和傳統金融領域的領導者已經意識到這一點，這也是為什麼它們紛紛採取行動。然而，USDC 憑藉其初期的市場優勢和加密經濟的支持，有能力在競爭中存活並實現成長。從基礎設施和監管角度來看，完全掌控 USDC 是一個極具價值的故事。

微觀視角：Coinbase 獲利的兩難

Coinbase 是推動 USDC 成長的主要動力，但卻受到結構性限制。 USDC 現已成為 Coinbase 的第二大收入來源，僅次於交易收入，並領先質押收入。因此，Coinbase 的每個產品決策都需要從收入和利潤的角度來權衡。核心問題是：Coinbase 雖然擴大了市場規模（TAM），但並未完全控制營收。當市場規模擴大時，它需要與 Circle 共享收益——平台外收入僅分得 50%。

諷刺的是，Coinbase 正在努力推動 USDC 生態成長——吸引用戶、建立基礎設施、提升交易速度——但卻在收益上受到結構性限制。其消費者和開發者產品從一開始就被「削弱」了。

Coinbase 的自然反應是將市場規模轉化為“Coinbase USDC”，即完全可盈利的部分——例如存儲在託管產品中的餘額，這樣 Coinbase 可以獲得 100% 的儲備收入。這項策略已經奏效：在過去兩年裡，Coinbase 平台上的 USDC 佔比成長了 4 倍。然而，此策略僅適用於託管型 USDC，即交易所和 Prime 產品線。問題出現在託管的灰色地帶——成長發生在這裡，但收入歸屬卻變得模糊。

例如：

· Coinbase Wallet：由於定義上是非託管型錢包，儘管其智慧錢包改善了用戶體驗，甚至可能引入共享金鑰模型，但仍可能無法滿足 S-1 檔案中「平台智慧型錢包」的定義。如果未來大多數用戶以這種方式與鏈上產品互動，那麼大量消費者持有的 USDC 將處於 Coinbase 和 Circle 之間的收入歸屬模糊地帶。

· Base（Coinbase 的二層網路）：其架構為非託管型，使用者可以獨立退出到 Ethereum L1，Coinbase 並不持有金鑰。任何在 Base 上的 USDC 可能都不會被計入 S-1 定義的“Coinbase USDC”，即便 Coinbase 實際上是進入 Base 的主要入口。

· 核心結論：Coinbase 在消費者和開發者產品上的成長推動了 USDC 的使用，但卻內建了一個「削弱系統」。除非 Coinbase 能夠掌控 USDC 的協議層，否則它將始終面臨收入歸屬的不確定性。唯一徹底的解決方案是直接收購 Circle，並重新定義規則。

收購 Circle 的核心收益

100% 收入歸屬

收購 Circle 後，Coinbase 將不再受限於託管與非託管的法律定義爭議。它可以直接主張對 USDC 產生的所有利息收入擁有完全歸屬權——無論 USDC 存儲在何處，都能獲得約 600 億美元 USDC 儲備金的全部利息收入。託管定義的爭論將不復存在，Coinbase 將徹底控制所有 USDC 的利息收益。

協定控制權

USDC 的智慧合約、多鏈整合以及跨鏈傳輸協定（CCTP）都將成為 Coinbase 的內部資產。這意味著 Coinbase 將完全掌控 USDC 的技術基礎設施。

策略性產品優勢

收購後，Coinbase 可以在錢包、Base（二層網路）以及未來的鏈上用戶體驗中原生化地貨幣化 USDC，而無需與第三方協調。 USDC 可以作為未來鏈上互動的抽象層，這種整合不需要第三方授權。

監管整合

作為加密政策領域的領導者，Coinbase 透過掌控 USDC 可以從頂層塑造穩定幣的監管規則。掌握穩定幣的核心技術和營運權將讓 Coinbase 在監管談判中具有更大的話語權。

未知領域與待解決問題

成長潛力

目前 USDC 的市值約為 600 億美元，但未來有望達到 5,000 億美元規模，對應每年 200 億美元的儲備收入。這將使 USDC 成為 Coinbase 邁向「Mag7」等級（全球頂級科技公司收入水準）的核心驅動因素。

監管因素

美國正在推進穩定幣的立法（GENIUS 立法），這從宏觀角度來看，對穩定幣的頂線增長是利好消息，因為這將穩定幣深度嵌入美國現有的金融體系。同時，穩定幣將成為全球美元主導地位的代理工具。然而，這也可能引發傳統金融機構（TradFi）和金融科技公司（FinTech）進入市場，成為穩定幣的發行者。此外，相關監管或許會限制平台在收益或儲蓄產品上的行銷方式。收購 Circle 將賦予 Coinbase 調整方向和行銷策略的靈活性，以應對不斷變化的監管環境。

營運挑戰

USDC 最初是以聯合體模式設計的，這種模式可能是基於當時的法律和監管考慮。儘管在單一公司框架下應能克服這些障礙，但目前尚不清楚這些複雜機制的具體紅線在哪裡。解構現有的法律結構可能會帶來邊緣案例風險，但目前來看，這些風險並非不可克服。

價格

市場結果永遠無法準確預測，但我們可以參考一些已披露的數據：

· Circle 正在尋求以 50 億美元的估值進行首次公開發行（IPO）。

· Ripple 的 IPO 估值目標為 100 億美元。

· Coinbase 目前的市值約為 700 億美元。

· USDC 目前佔 Coinbase 收入的約 15%，如果完全整合，這一比例預計將超過 30%。

個人解讀：

· 基於上述數據，Circle 是 Coinbase 的一個自然收購目標，而 Coinbase 對此心知肚明。

· Circle 希望透過 IPO 讓市場對其進行估值（目標為 50 億美元）。

· Coinbase 則希望觀察市場如何為 Circle 定價。

Coinbase 可能已經意識到以下幾點：

· 出於前述原因，Coinbase 需要完全控制 USDC 的全端業務。

· 完全擁有 USDC 可以使其年收入組成從目前的 15% 提升至 15%~30% 之間。

· 從營收的 1:1 估值來看，USDC 的所有權可能被定價在 100 億至 200 億美元之間。

Circle 也可能清楚這一點——他們知道，如果市場對他們的估值足夠高，並且 USDC 持續增長，Coinbase 將更有動力直接收購 Circle，以擺脫與第三方合作夥伴在業務、產品和治理上的各種繁瑣問題，將其納入 Coinbase 的系統。

最終結論

Coinbase 應該且很可能會收購 Circle。儘管目前的合作模式運作良好，但從長遠來看，在平台、產品和治理上的衝突過於顯著，無法忽視。市場將為 Circle 定價，但雙方對彼此的價值已有清晰認知。

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