加密經濟三重奏終樂章：利率

原文作者：Musol

「利率，利率，還是利率！」

想必接觸了較長時間加密市場的讀者都或多或少有所了解——加密市場對美國的利率決定處於高度敏感的狀態，比特幣也經常作為反映美聯儲驅動的波動性的信號，在今年降息不斷被提及的情況下，這種現象愈演愈烈。回頭再看以前的市場，或許，自 2022 年聯準會開始積極升息以對抗失控的通膨以來，數位資產早已開始反映傳統金融市場的波動性，聯準會的利率決定已然成為加密市場的成敗之時。

「這種相關性不會很快消失，如果有的話，它正在成為新常態。」

其實市場上總有句調侃的話——「我們都成了美股交易員」，因為加密市場不僅跟美變美國化交易者還要緊盯美國經濟交易者。

其中，以聯準會利率打頭，作為最重要的數據之一。那麼，我們為什麼要關注這些數據？這些數據的意義又是什麼？

什麼是聯準會&利率？

美聯儲就是美國的中央銀行，相當於中國的中國人民銀行，決定著銀行利率政策，但是美聯儲具有高度的獨立性，原則上它不屈從於美國政府甚至總統而獨立制定利率政策，簡單說，就是美國總統都無權幹預美聯儲的決定。

聯準會根據自身對宏觀經濟情勢的判斷獨立做出利率決定，即提高或降低銀行基準利率，也就是常說的升息或降息。

一般而言，聯準會會有三種利率調整行為：

維持利率不變：市場預期穩定，不會對經濟訊號產生明顯影響

升息：抑制通膨，採取緊縮性貨幣政策

降息：刺激經濟，採取擴張性貨幣政策

通常，我們提到的聯準會升息/ 降息，實際調整的是美國聯邦基金利率，也就是銀行與銀行之間借錢產生的利息。

以升息為例：聯準會升息，即上調美國聯邦基金利率，銀行之間借錢的利息 / 成本增加，那麼各銀行就會透過增加準備金來控製成本。而增加準備金的主要手段就是提高存款利率，吸引人們將錢存入銀行。 最終結果是美元流入銀行，市面上的流通的貨幣減少，以達到抑制通膨的目的。

聯準會升息，會導緻美元升值（供不應求），更多的美元會流入銀行，流入股市等投資市場的錢就會減少，利空。

同理，聯準會降息（俗稱「放水」），市面上流通的美元增加，美元貶值，更多的資金會流入股市等投資市場，利好。

對於聯準會利率本身先淺談到此，為了更利於讀者們深度理解其與加密市場的關係，本文將先慢慢剖析它的決定與美債收益率，美元指數，美元指數與黃金和原油價格，美元指數與人民幣匯率之間的關係，以及美聯儲或央行利率決定與經濟增長之間的關係。

一、聯準會利率決定與美債殖利率之間的關係

美債，即美國國債，常見的是十年期和兩年期美國國債。

美債殖利率指的是買進美債並持有到期的收益率，計算公式非常簡單，即用持有到期可以獲得的全部利息除以購買價格（美債收益率=持有到期利息÷購買價格）。

國債票面利率通常是固定的，即在發行國債的時候就已經定好了國債利息率，在國債存續期內利率固定不變，按照這個利率計算應該支付的利息。

國債是可以在資本市場進行買賣交易的，就像股票一樣買賣，那麼它的價格就會隨時波動，這個價格就是買賣價格而不是國債票面本金，國債票面本金和票面利率只是用來計算還本付息的金額，國債在市場上的買賣價格是獨立的。

由於國債價格會波動，也就是計算美債殖利率的分母會波動，這決定了美債殖利率會波動。

當美債價格上漲的時候，美債殖利率下降，反之，當美債價格下跌的時候，美債殖利率上升。

所以，不太了解的人會誤以為美債殖利率上行是美債市場火熱、大家都在買美債導致的，其實是大家在拋售美債，導緻美債價格下跌，美債殖利率上升，美債殖利率下跌才推升了美債價格，導緻美債殖利率下跌。

把這裡的美債替換成國債也是一樣，無論是美國國債還是中國國債，國債收益率升高說明大家在拋售國債，國債收益率降低說明大家在搶購國債。

公債殖利率與國債市場景氣程度是反比關係。

圖 1 為 2024 年 12 月 1-6 日 10 年期美債收益率走勢

聯準會的利率政策決定了銀行的存貸款利率高低，當聯準會升息的時候，銀行存款利率會提高，把錢存入銀行可以獲得更高的利息收益，而美債的利率在債券到期前是固定的，當銀行的存款利率提高時，會吸引更多人把錢存到銀行或購買以新的利率計算的金融產品，就會賣出手中的國債，國債的購買需求也會減少，國債價格隨之下跌，導緻美債收益率升高；反之，美聯儲降息，會促使人民減少存款而增加購買國債，美債價格上揚，美債收益率下跌。

通常對聯準會利率最敏感的是兩年期公債，因為兩年期較短，銀行利率的波動會更加明顯的促使人們對比未來兩年內存款利息和國債利息高低，而十年期國債期限較長，短期內銀行利率利息的波動對未來十年存款利息的影響很多次存款。

所以，聯準會升息會導緻美債殖利率上升，反之，聯準會降息會導緻美債殖利率下降。

聯準會從 2022 年開始持續升息直到 2024 年下半年，利率從 0 攀升到 5.5%（圖 2），伴隨這一輪升息週期，十年期美債收益率從不到 2% 一路上揚到最高 5%（圖 3）。

圖 2 2022.01-2024.12 美國銀行基準利率走勢

二、 聯準會利率決定與美元指數之間的關係

美元指數是美元指數之間的關係

美元指數是美元指數之間的關係

美元指數是美元指數在國際市場上換錢在國際市場上的價值，則越高則是指貨幣指數。

聯準會升息意味著銀行存貸款利率都會上升，存款利率上升會吸引更多人把錢存入銀行，減少了市場上流通的貨幣；存款利率是銀行獲取資金的成本，利率上升意味著成本上升，那麼銀行會吸引更多人把錢存入銀行，減少了市場上流通的貨幣；存款利率是銀行獲取資金的成本，利率上升意味著成本上升，那麼銀行就會提高貸款利率，貸款利率提高企業、個人、政府貸款等成本會增加，這樣就會減少市場上流通的貨幣。

也就是聯準會升息導緻美元更多存到了銀行因而減少了市場上流通的美元。

在外匯市場，一種貨幣的升值或貶值是由該種貨幣的供需關係直接決定的，美元供應量減少最終導緻美元指數走強。

聯準會降息意味著銀行存貸款利率都會下降，存款利率下降導致更多人不願意把錢存到銀行，增加了市場上流通的貨幣；貸款利率下降則會促使人們更多藉款，同樣增加了市場上流通的貨幣。

也就是聯準會降息導緻美元更多流向市場因而減少了存到銀行的美元。

在外匯市場，美元供應量增加最終導緻美元指數走弱。

因此，聯準會利率高低與美元指數呈正比關係。每個國家的銀行利率高低與該國貨幣在外匯市場的匯率高低都是這個關係。

圖 4 2021.07-2024.12 美元指數趨勢

三、聯準會利率決定和美元指數與黃金和原油價格之間的關係

在國際市場，黃金和原油是用美元來計價的，意味著當美元升值的時候，美元的購買力增強，同樣的美元數量可以購買到更多黃金和原油，所以，黃金和原油價格下跌；反之價格，原油和原油價格上漲，黃金和原油價格會下跌；

圖 5 2021.01-2024.12 黃金價格趨勢

style="text-align: center;">圖 6 2021.01-2024.12 原油價格走勢

明白了這個邏輯關係，我們就知道了聯準會利率決定和美元指數與黃金和原油價格之間的緊密關係了。

當聯準會升息的時候，美元指數走強，黃金和原油價格下跌；當聯準會降息的時候，美元指數走弱，黃金和原油價格上漲。

這個是他們之間的理論邏輯關係以及聯準會利率決定和美元指數對黃金和原油價格的直接影響，並不意味著黃金和原油價格實際走勢必然符合這個關係，黃金和原油價格取決於綜合性的因素。

四、 聯準會利率決定與美元指數與人民幣匯率的關係

其實有了前面的知識基礎，這裡就很簡單了，在外匯市場，美元升值就代表貨幣的他國貨幣會貶值；

所以，當美元升值的時候，人民幣相對貶值，反之則人民幣相對升值。

當聯準會升息時，美元指數走強，人民幣匯率走弱；反之，聯準會降息時，美元指數走弱，人民幣匯率走強。

圖 7 2021.01-2024.12 人民幣匯率走勢

要注意的是：在外匯市場的人民幣標價，常見的是離岸人民幣匯率，它的標價不是用 1 元人民幣可以兌換多少美元計價的，而是用 1 美元可以兌換多少人民幣來計價的，因為國際上的通用貨幣是美元。所以當這個指數上漲意味著人民幣貶值，也就是 1 美元可以兌換更多人民幣，反之，這個指數下跌意味著人民幣升值，不要把關係搞錯了。

在資本自由流動的市場浮動匯率條件下，當聯準會升息時，他國貨幣相對於美元被動貶值，要不想讓本國貨幣相對於美元貶值，他央行就需要跟隨聯準會升息來對沖聯準會升息對匯率的影響；反之，當聯準會降息時，他國貨幣相對於美元被動升值，為了對沖聯準會降息給匯率造成的影響，他國央行就需要跟隨聯準會降息。

這就喪失了本國貨幣政策的獨立性，例如加拿大、韓國、巴西、阿根廷、中國香港等，如果不想喪失貨幣政策獨立性，那就被動接受美聯儲利率決定對外匯市場匯率波動的影響，這也是美元霸權的體現。

這就是為什麼我們常常能在新聞中聽到不少國家對聯準會利率政策頗有微詞，因為聯準會的利率決定直接影響著世界上很多國家的貨幣匯率和本國央行的利率決定。

至於這些微詞有沒有道理，明白人自然會懂，任何國家的貨幣政策都應該而且也只能從本國利益出發，而不會也不能同時顧及他國利益，即使你在從本國利益出發的同時顧及他國利益來製定貨幣政策，也沒有能力達到目的。

所以，其他國家對聯準會貨幣政策的抨擊毫無意義也不會起作用，只有自己足夠強大才能不受制於人。

五、聯準會或央行利率決定與經濟成長之間的關係

市場是一隻無形的手，指揮著經濟走勢，但這只無形的手有它的固有缺陷，那就是沒有煞車功能，就像沒有煞車的汽車，它不能預判將會發生交通事故而提前踩剎車，市場沒有剎車功能，則不能預判和避免將要發生的經濟衰退和危機，完全讓市場這只無形的手來自由指揮經濟發展，則周而復始的會經歷繁榮與蕭條的交替循環。

圖 8 經濟週期循環圖（陳年老圖請見諒）

center;">圖 9 1929 年前美國經濟繁榮後進入衰退大蕭條

圖 10 1929年前後美國股市道瓊工業指數

這背後的原因是，市場的血液是資本，資本是逐利的，哪裡有錢賺，資本就會流向哪裡，哪裡賺錢多，資本就奔向哪裡，這是市場這只無形的手指揮經濟的規則。

例如，當一個行業出現時，供不應求，價格高企，利潤很高，吸引資本蜂擁進入這個行業，供應增加，從供不應求到供求平衡到最終供過於求，價格下跌或暴跌，利潤下滑最終虧損，行業崩盤，出現產業危機，出現危機之後市場才進行自我修正，資本退出，供應減少直到又供不應求，這樣周而復始，這就是市場經濟規律，從供不應求到供求平衡到供過於求，從增長到飽和到衰退到危機，循環往復。

整個經濟發展也都是這樣的規律。

正因為我們認識到了這個規律，認識到了市場這只無形的手存在的自我缺陷，所以，我們要給市場經濟裝一個“剎車”，而不能完全放任市場經濟自由的運行，這個“剎車”就是“政府宏觀調製”。

在危機出現之前，我們就進行預判並提前採取措施防止危機的發生，適當的踩剎車。

利率政策就是宏觀經濟調控手段中的重要工具。

當經濟持續強勁增長時，為了避免產能過剩導致衰退甚至危機發生，美聯儲會透過升息收縮市場上的貨幣供應量，吸引人們把錢存入銀行減少消費，從而對商品的需求減少，利率的上升促使企業、個人、政府等減少借款和投資，商品的供應減少。

反之，當經濟成長乏力或經濟衰退的時候，為了促使經濟繁榮，聯準會會透過降息擴大市場上的貨幣供應量，人們不願意把錢存入銀行而更多進行消費，商品需求增加，利率的下降促使企業、個人、政府等進行更多藉款和投資，商品供應增加。

所以，聯準會透過利率決定來調節市場供需關係的平衡，力求做到經濟能夠良性螺旋上升，而不會出現產能過剩、惡性通貨膨脹、通貨緊縮、衰退、蕭條和危機。

我們最希望的狀態是經濟成長的同時物價穩定，或物價成長遠低於我們的營收成長，這就是最優的經濟成長。

我們的營收成長能夠購買到更多更好的商品，企業能夠賺取更多利潤，這種前提下經濟成長得越快越好，說明我們的社會財富在不斷增加，幸福指數持續飆升，可以持續繁榮，這就是經濟成長良性螺旋上升。

例如中國自改革開放後持續近 40 年的經濟快速成長就是良性螺旋上升，GDP 不斷快速成長、人們收入水準不斷提高、物價上漲遠低於我們的收入成長速度、人們的購買力不斷增強。

各位讀者也不妨思考當下的境況。

1978-2017 年，中國經濟（GDP）年均成長約 9.5%，中國人均可支配所得年均成長約 8.5%，物價水準年均成長約 4.86%。

圖 11 改革開放後中國 GDP 成長

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP

這裡要注意 GDP的本質是指社會總產出，可以簡單理解為社會生產出的商品（服務）總量，生產得越多意味著這個社會越富有。而這個產出是用貨幣來衡量的，也就是要將社會總產出折算為錢，就是我們常常聽到的多少萬億，但這個價值只是一個數字，數字本身沒有實際意義，要看這個數字背後代表的實際商品（服務）產出才能衡量這個社會的真正財富，所以就有了名目 GDP 增長率與實際 GDP 增長率之分。

名目 GDP 是指在沒有考慮物價變動的情況下，以目前價格計算的 GDP 相對於先前 GDP 的成長率，這並不意味著就是實際的 GDP 成長率。 例如當前的物價水平相對於之前的物價上漲了，那麼在社會總產出相對於之前沒有變化的情況下，計算出的 GDP 會高於之前的 GDP，存在 GDP 增長，這是由當前 GDP 和之前 GDP 計算的價格不一樣導致的，實際上社會總產出率相對於先前的 GDP 有變化才是真正的社會總產出及社會財富的變化。

我們繼續回到利率決定與經濟成長之間的關係。

聯準會利率決定取決於對當下經濟情勢的判斷，判斷的指標主要有 GDP 成長率、CPI、新增就業人數等，其中，核心的指標是 CPI 即通貨膨脹指數，它調控的的目標也是 CPI。

CPI 被視為最能反映經濟情勢的指標，當經濟成長時，人們收入會成長，購買需求會增加，會推升物價的上漲；當經濟衰退時，人們收入會下降，購買需求會減少，導致物價下跌。

所以，聯準會希望 CPI 保持在一個合理的區間（2%-2.5% 左右）。

當超過這個區間時，說明經濟成長過快過熱，為了避免出現供需失衡而面臨經濟衰退和引發危機，聯準會會升息；

當低於這個區間時，說明經濟成長乏力或不景氣或蕭條，為了刺激經濟成長，聯準會降息；

如果在這個區間，說明經濟成長處於良性螺旋上升階段，聯準會按兵不動。

因此，聯準會利率與經濟成長速度、CPI 並非絕對的正比或反比關係。

當經濟合理持續成長時，利率可能保持不變或持續降低，也有可能適當升息來控制物價，通常長期維持低利率水準有利於刺激經濟成長。

這裡的第一張圖在之前出現過，就不多贅述了，在 2021 年一季度到 2022 年二季度，美國 CPI 同比增長率一路上漲，甚至達到 9%，通貨膨脹水平不斷走高，同期 GDP 同比增長較快，經濟增長強勁。

圖 12 2021.010 美國 CPI24.同比走勢

但為了避免陷入惡性通膨，Fed從 2022 年開始升息直到 2024 年上半年一直都是加息週期和保持高利率，隨著持續加息，CPI 同比增長率持續回落到 3%，GDP 增長率也從 6%-7%年下半年開始聯準會開啟降息週期。

圖 13 2021Q1-2024Q3 美國 GDP 成長率

。

首先非常感謝各位讀者能讀到這裡，能讀到這裡，說明已經能對利率有比較清晰的認知了，那麼就來講講美聯儲降息的一些影響。

聯準會降息的多維度影響

在全球化日益加深的今天，聯準會作為全球經濟的重要風向標，我們都知道－其降息政策無疑具有深遠的國際影響力。

降息直接導緻美元存款利率下降，資本如同潮水般從銀行體系溢出，尋找更高收益的棲息地。這不僅促進了跨國投資活動，也加速了全球經濟的回升跡象。

然而，對於加密貨幣市場而言，這種資金流動的影響並非簡單直接，我們需要知道的是，它的影響並非一蹴而就，而是多維度的。

市場的雙面鏡

一方面，降息帶來的市場流動性增加確實提升了投資者的風險偏好，使得他們更願意將資金投入高風險、高回報的領域。比特幣等主流加密貨幣，也因其獨特的去中心化屬性和潛在的高收益特性，成為了許多投資的新寵。

此外，降息往往伴隨著美元匯率的貶值，進一步增強了加密貨幣作為避險資產的吸引力（這也是今年市場在潛移默化中進行的事情），吸引了大量尋求資產保值的資金湧入。

另一方面，歷史資料卻向我們展示了另一番景象。儘管降息理論上應有利於加密貨幣價格上漲，但在實際操作中，這種影響往往受到多維度因素的限制——經濟的不確定性、市場情緒的波動、政策預期的轉變以及投資者行為的複雜性，都可能導致加密市場在降息後出現與預期相反的表現。舉個栗子，在經濟衰退或市場恐慌情緒高漲時，其實更多人可能更傾向於將資金撤出高風險市場，包括加密市場，來規避潛在的損失。

回顧過去 35 年的美國利率週期，我們可以發現降息對加密市場的影響並非一成不變。在 20 世紀 80 至 90 年代，聯準會降息雖然旨在刺激經濟成長和對抗通貨膨脹，但資產價格的反彈往往落後於政策實施，且受到經濟不確定性的強烈幹擾。

進入 21 世紀後，隨著加密市場的興起，降息對其的影響更加複雜多變——2008 年金融危機期間，美聯儲的降息和量化寬鬆政策確實為包括加密貨幣在內的風險資產市場提供了有力支撐，但這種支撐並非無條件且持久的。 2020 年新冠疫情爆發後的降息潮更是將加密貨幣市場推向了前所未有的高度，但這一輪上漲更多的是市場情緒和避險需求的共同作用結果，而非降息政策的單一效應。

聯準會的降息政策對加密市場的影響是多方面、複雜且充滿不確定性的；資本也並非做慈善。雖然降息能夠增加市場流動性、提升投資的風險偏好並可能支撐加密貨幣價格上漲，但這種影響並非單向且絕對的。在當下複雜多變的環境中，我們在面對降息等貨幣政策調整時，應當更加冷靜和謹慎，以全局的視野來看待經濟環境、市場情緒和政策預期等多維度的因素。唯有如此，才能慢慢在風雲變幻的市場中立於不敗。

塵事如潮人如水，只嘆江湖幾人回。

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