持幣上市企業市值突破 1,600 億美元:儲備公司帶來新敘事還是清算風險?

隨著愈來愈多上市公司將 BTC 或 ETH 等加密資產納入資產負債表,這些「加密儲備公司」不僅為加密風投提供套現管道,更為代幣創造投資敘事。然而這個玩法背後也考驗著公司對債務融資的控制能力,清算風險仍然存在。
持幣上市公司市值飆升至 1,600 億美元,mNAV 指標不得不看
The Block 數據顯示,2024 年初時,市場上持有加密貨幣的上市公司總市值僅有 900 億美元,如今已成長至 1,600 億美元,一年內幾乎快翻倍。
其中又以「加密儲備公司 (Crypto Treasury)」為大宗,指的是將加密資產納入資產負債表、並透過花俏的融資手段買幣,以此吸引股東的上市企業。這些公司以比特幣擁護者微策略 (Strategy) 為首,也包含近期大舉持有 ETH 的 BitMine (BMNR) 與 Sharplink (SBET) 等多家公司。
(幣圈與華爾街同台競演,以太坊界的微策略是 SharpLink 還是 BitMine?)
這類公司市值之所以飆升,除了近期加密市場普遍上漲外,更因其股票常以高於資產淨值 (NAV) 溢價交易。因此 mNAV 或 NAV premium 指標,對於評估這些加密儲備企業的市值與股價就格外重要。
該指標代表了目前股價和其擁有加密資產的價值比,除了當作其股價的溢價指標,也可以作為加密市場的對這類公司買不買單的風向球。
(微策略 MSTR 成比特幣新指標,mNAV 溢價比和追蹤網站介紹)
加密儲備公司賦予以太坊「新敘事」
Bitwise 投資長 Matt Hougan 指出,ETH 的核心敘事一直讓傳統投資人難以理解。它既非單純的價值儲存資產,也不完全是貴金屬或收益工具,其燒毀機制與質押設計對一般投資者更是過於複雜。
不過,如果把 ETH 放入公司資產負債表,並透過質押產生現金流、反映在財報與股息上,ETH 就成了能產生收益、也適合投資人投資的企業資產。Hougan 表示:「投資人對這種能產生收益的正常公司並不陌生。」
ETH 儲備公司把數位資產以傳統投資者能理解的方式包裝,輕鬆解決了以太坊的敘事問題,吸引了更多資金並加速採用。
幣股成巨鯨退場管道:賣股比賣幣更體面
然而,鏈新聞已報導多次,儲備公司同時也可能是持幣巨鯨 (如加密風投或 ETH 早期持有者) 的退場管道。
放眼這些公司每次買入代幣金額動輒數億美元,然而幣價卻未見明顯推升,反而是被炒作的股票價格在飆漲後迅速回落。
這個現象凸顯出這些儲備公司可能並沒有從市場上取得代幣,反而成了風投機構與加密基金等早期持幣者,將手中的加密資產以股票出脫的套現工具。
(我出幣你出錢,美股投資人接盤:揭開加密儲備公司炒作的背後風險)
儲備公司的清算隱憂:不至於全面崩潰
儘管這種模式看似創造了雙贏,但潛在風險也不容忽視。Hougan 首先提到槓桿風險:「若公司是透過發債賣股購入 ETH,則需謹慎管理債務與利息支出,避免過度槓桿與破產風險。」
其次是基差風險 (basis risk, 衍生品與對沖標的間的變動風險):「資產為 ETH,但負債為美元計價,當 ETH 價格下跌時,公司的償債能力將受到考驗。」
然而,Hougan 認為這些風險仍偏向慢性風險而非整體性的崩潰風險。原因是這類公司的大部分債務都是長期且分散的結構,不至於引發連鎖拋售:
我認為人們對於災難性崩潰清算的想法是錯誤的,即使在最糟的情況下,實際發生的也會是緩慢且部分的清算。
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