對話 Pantera 與 Lumida 資管負責人：穩定幣法案僅是開始，主流機構尚未大規模配置以太坊

原文標題：Stablecoins Are Now Legit, but That's Only the First Step - Bits + Bips

主持人：Steve Ehrlich，Unchained Kingdom首席撰稿人；Noelle Atchison，《Crypto is Macro Now》主編兼首席分析師

嘉賓：Ram Alawalia，Lumida財富管理部負責人；Cosmo Jiang，Pantera Liquid Vault資深交易員兼流動策略投資組合經理

播客日期：2025年7月24日

整理\&編譯：LenaXin，ChainCatcher

ChainCatcher 小編提要

本文整理自Unchained播客欄目Bits + Bips，隨著《GENIUS》法案和穩定幣法案出台，美國首次為穩定幣確立清晰的監管框架。

為什麼Noelle說穩定幣法案僅僅是個開始？以太坊最新反彈意味著什麼，其本質如何？特朗普解雇鮑威爾的威脅如何動搖宏觀情緒？

本期內容將圍繞以太坊價格上漲、《GENIUS》法案解讀、美聯儲獨立性、新興加密資管公司的崛起等議題進行討論。

ChainCatcher進行了整理和編譯。

精彩要點總結

• Noelle：穩定幣法案僅是監管進程的開端。
• Noelle：代幣化貨幣市場基金或成最大贏家。
• Noelle：Circle的核心收入來源正是利差收益，而利率終將回落。
• Noelle：當前宏觀數據並無意外，CPI符合預期，降息理由不足，經濟增長數據平穩。
• Cosmo：市場結構與監管框架的立法完善才是根本性的變革所在。
• Cosmo：DeFi領域將成為最大受益者。
• Cosmo：市場判斷面臨的核心難題是傳統投資智慧中的"別人"在加密領域如何界定。
• Cosmo：代幣成功的關鍵在於規模效應。
• Cosmo：Coinbase雖是首選，但市場完全容得下其他競爭者，只是配置權重會有所差異。
• Ram：預計Visa和MasterCard等支付巨頭的重要性將在未來十年顯著下降。
• Ram：市場運作機制存在有趣悖論：越是去中心化的系統，越需要中心化的市場領導力。
• Ram："股東即用戶"這種創新重塑市場格局。
• Ram：財政部長Besson明確表態"穩定幣可強化美元霸權"，這一政策導向使承載主要穩定幣流量的以太坊顯著受益。
• Ram：預計第四季度將湧現更多案例，市場可能在今年底或明年初迎來回暖。

穩定幣法僅僅是個開始

Steve：對於法案簽署儀式本身，或是過去72小時加密行業的反應，你有哪些深刻印象？

Noelle：美國加密貨幣立法取得實質性突破。作為全球最大金融市場，美國首次出台針對加密貨幣的專項監管法案，具有里程碑意義。

穩定幣法案僅是監管進程的開端。更複雜的監管框架仍在構建中。

新規將允許使用ETH或比特幣進行日常消費，並有望納入養老金和401k賬戶投資範圍。

Ram：法案最終通過得益於特朗普召集12位國會領袖赴白宮斡旋。其隨後發布的比特幣推文也形成"特朗普推文效應"。

但市場反應令人意外。儘管同時迎來法案通過和特朗普推文兩大利好，比特幣本周價格卻低於上周水平。這種"利好兌現即見頂"的現象並非首次，萊特幣等邊緣資產異常活躍，顯示市場投機氛圍濃厚。

Cosmo： 我仍持樂觀態度。比特幣此前已創下歷史新高，年內漲幅可觀。雖然短期價格反應平淡，但市場結構與監管框架的完善才是根本性變革。

《GENIUS》法案最值得關注的是銀行動向。摩根大通、花旗、美國銀行等機構均表示將推出自有穩定幣或代幣化存款，顯示轉型進程可能超預期加速。這些銀行已組建數百人規模的數字資產團隊，並投入數千萬美元進行多年研發。

Visa 和 Mastercard 能否在穩定幣中斷中倖存下來

Steve：首部加密法案通過標誌行業進入新階段。後續監管細則與市場反應將決定其能否轉化為實質發展動能。市場面臨關鍵抉擇：是"利好兌現即離場"，還是持續佈局？

Ram：這一里程碑將帶來兩個根本性轉變：

1. 加密貨幣與金融科技正在深度融合，重構了托管、借貸、支付等金融基礎設施。

2. 傳統支付體系將迎來結構性變革。Visa和MasterCard等支付巨頭的重要性將在未來十年顯著下降 。 《GENIUS》法案正是這一變革的重要開端。

Noelle： 我對支付巨頭被快速替代持審慎態度。Visa和MasterCard的核心競爭力在於數十年積累的客戶服務、爭議處理和商戶管理體系。

更何況，若支付寶等支付巨頭決定進軍穩定幣領域，市場競爭格局或將進一步複雜化。

Cosmo：穩定幣的利潤池將如何分布？是催生全新業務，還是被現有金融機構吸收？

Noelle： 在收益率下行環境中，Circle的核心利差收益模式將面臨挑戰。投資者可能轉向DeFi領域尋求更高收益。

Ram： 市場將呈現多元化發展態勢。傳統銀行與科技巨頭將展開競爭，未來三年將湧現針對不同場景的細分穩定幣。最終受益者將是終端消費者。

誰將從新的穩定幣法中獲益最多

Steve：請各位分享一個不太顯而易見的受益方或受損方？

Ram：傳統金融機構將成為主要受益方。 Caitlin Long領導的Custodia Bank以及Cross River Bank等基礎設施銀行將顯著獲益。傳統銀行在資金流轉方面的優勢，使其在連接傳統金融與鏈上活動時能獲得可觀通道費。

Noelle： 代幣化貨幣市場基金或成最大贏家。未來資金可智能劃轉於支付賬戶與代幣化貨基之間，實現"智能財資管理"。

Cosmo ：DeFi領域將成為最大受益者。 穩定幣的鏈上特性將引導海量資金注入各類DeFi協議。用戶自然會選擇鏈上創新服務。而區域性銀行可能成為最大輸家，其長期衰退趨勢將加速。

Ram：那麼中間商呢？還有另一類中間商面臨風險：投資銀行。 隨著資產代幣化範圍的擴大，其傳統業務模式將受到衝擊。

Cosmo： 資本主義的發展規律始終指向降低交易成本、提升消費者福利 。Ram的觀點切中要害：加密技術與鏈上基礎設施正在重塑資本市場結構，而我們或許正見證這場變革的序幕。

區域性銀行是否瀕臨倒閉

Steve ：在資源有限的情況下，區域性銀行是應該全力投入穩定幣競爭，還是借勢佈局更廣泛的區塊鏈應用？ 區域性銀行是否瀕臨倒閉 ？

Ram： 區域性銀行缺乏技術能力，只能依賴FIS、Jack Hunter等基礎設施商提供通用穩定幣方案，這實際上強化了大銀行優勢。Paxos這類基礎設施商 正成為潛在贏家。他們仍在為Robinhood、Kraken等平台開發穩定幣，複製Circle通過Coinbase建立的分銷網絡。

這印證了"賣鏟人"理論：就像淘金熱中最賺錢的是工具商，在穩定幣浪潮中，為交易平台提供技術方案的基礎設施商（如Paxos）可能比發行方更穩健 。

Steve：你是指Paxos此前與幣安合作發行BUSD時遭遇的監管問題嗎？

Ram： 確切地說，USDG是他們正在發行的穩定幣代幣。

Noelle： 錢包服務商將迎來重要發展機遇。用戶體驗的核心痛點 是 不同穩定幣間的互聯互通 。這恰恰是錢包設計能夠解決的關鍵環節。

ETH 最新 反彈 意味著什麼

Steve：各位如何看待以太坊的大幅上漲？

Cosmo： ETH/BTC匯率在兩個月內近乎翻倍，反映出市場預期的重大轉變。數字資產托管機構的大規模買入成為主要推動力，其核心邏輯是認為以太坊將成為穩定幣生態的基礎設施層。

Steve：以太坊仍在擴展進程中，這對正在評估不同ETH投資渠道的聽眾意味著什麼？比如槓桿ETF與加密資管公司之間該如何選擇？

Cosmo： 雖然ETH的經濟模型等核心問題仍然存在，但幾個關鍵變化正在發生：

1. 組織文化革新

• 以太坊基金會長期存在的效率問題正在改變
• 新任總監Tomas推動的組織文化轉型成效顯著
• 與風投、DeFi協議及傳統金融機構的互動模式發生根本轉變

1. 監管環境改善

• 穩定幣立法落地為行業提供確定性
• Circle上市等里程碑事件提升資產類別可信度
• 以太坊作為底層基礎設施的價值捕獲能力增強

這些變化構成了實質性的基本面改善。當前以太坊生態正在經歷的正向循環，是基本面質變的典型特徵。

Noelle： 加密領域仍存在認知缺口。當政策落地成為新聞時，新投資者才開始關注，市場遠未充分定價。當前國債配置策略的推進速度也未被完全消化。

Ram： 這涉及政策導向與個人影響力 兩個維度。穩定幣政策正帶來結構性變化，使以太坊顯著受益。

市場運作機制存在有趣悖論：越是去中心化的系統，越需要中心化的市場領導力。以太坊當前面臨的市場聲量不足，恰與Vitalik相對低調的公眾形象相關。反觀Solana陣營，Kyle Samani等人深諳meme傳播之道。

Steve：ETH本輪行情將如何收尾？當前市場泡沫跡象明顯，FOMO情緒蔓延。作為投資者應如何應對？

Cosmo：核心問題在於如何界定加密市場的"別人"。 目前加密原生資本已充分佈局，傳統金融資本雖入場緩慢但已有跡象。這讓我對持倉保持信心，但真正的配置浪潮仍需等待。

數字資產財務公司激增 的本質如何

Steve：作為Pantera加密資管業務負責人，能否分享您的市場觀察？

Cosmo ：我們重點關注創新項目。以Solana鏈上國債公司DFTV為例，其開創性價值很快得到市場驗證，Tether、Cantor等機構相繼推出類似產品。這一領域正呈現爆發式增長。

雖然行業將經歷優勝劣汰，但我們持續加碼投資。見證全新企業類別的誕生，是難得的投資機遇。

Steve： 如何辨別真正優質的投資標的？當您審閱大量融資方案時，依據哪些關鍵要素進行決策？

Cosmo： 商業模式必須首先通過可持續性驗證。當前市場已出現明顯的同質化競爭，行業正在經歷商品化進程。

成功的關鍵在於規模效應 ，這要求代幣本身具備：

1) 足夠大的市值（通常需位列前10-15名）

2) 主流市場認知度

3) 清晰的價值主張

執行能力 是 決勝因素 。 團隊需要兼具加密原生營銷能力和傳統金融工具運用能力。

Ram：作為跨資產投資者，我們注意到市場已顯現疲軟信號。加密貨幣的季節性特徵格外突出，下月恰逢比特幣傳統弱勢周期。

數字資產價格更依賴市場動能而非基本面指標。當前這種"上漲趨勢自我強化"機制正在減弱，預示著動能驅動行情可能面臨轉折。

（註："沖壓發動機"效應解釋為上漲趨勢自我強化的機制）

加密企業上市潮是否能與早期的成功相媲美

Noelle： 近期多家加密巨頭提交IPO申請，這是否意味著下半年市場熱度將不及上半年？

Ram： 加密資管公司大量湧現的趨勢仍在持續。但隨著同類項目增多，市場注意力正在分散，投資者更難聚焦行業領軍者。

Noelle ：BitGo、Grayscale、Bullish等加密企業扎堆上市的現象值得關注。這種熱情會持續多久？

Ram： 市場仍具投資熱情，但估值體系分化明顯。部分私有項目估值僅為上市同行的35%，而Coinbase市盈率高達60倍。預計第四季度將湧現更多IPO案例。

Noelle： 2021年估值虛高後，VC資金驟然枯竭。Cosmo，您觀察到VC活動回暖跡象了嗎？

Cosmo： 市場資金呈現兩極分化。Coinbase 60倍市盈率的標杆效應，使得Pre-IPO輪次更具吸引力。種子輪等早期投資依然活躍，但A-C輪等中間階段相對冷清。

Steve：儘管有樂觀的敘述，但為什麼風險投資活動仍然滯後？

Cosmo： 公开市场本就容纳众多"合格"企业。以资产管理为例，投资组合必然会配置多家加密交易平台，只是权重会有所差异。

特朗普解雇鮑威爾的威脅如何動搖宏觀情緒

Steve：對於特朗普是否要解雇Powell，Noelle有何想法？財報季即將來臨，能否簡要分享一下關注和分析的重點？

Noelle： 當前宏觀數據符合預期，降息理由不足。本周重點關注住房數據。

關稅政策影響顯現，受衝擊品類價格顯著上漲。特朗普威脅解雇鮑威爾的言論值得警惕，這已實質削弱美聯儲獨立性。

美聯儲獨立性受損將導致長期通脹惡化。今年降息可能性基本排除，鮑威爾必須捍衛政策獨立性。

Steve：即便特朗普更換美聯儲理事，新任者會否屈從總統意志？其他成員會否堅持獨立立場？

Noelle：聯儲政策取決於集體決策。當前FOMC中位數觀點偏強硬，特朗普最多只能更換兩個席位。關鍵在於美聯儲的獨立性傳統。委員們必將抵制政治壓力。

需區分通脹驅動因素：關稅衝擊屬一次性影響，真正的風險在於財政失衡。

Steve：本周中歐峰會，馮德萊恩下周訪華。若無法對美出口，北京可能轉向歐洲市場傾銷。各位有何預期？

Noelle：原定歐盟主辦的會議在中國反邀下被迫調整，議程壓縮為一天，歐洲代表團陷入被動。

緊張局勢源於歐盟近期對華不當言論，暴露其戰略困境。歐洲經濟脆弱性日益凸顯。

結尾環節：分享觀點

Steve：各位都知道，我習慣請每位嘉賓分享一個迫不及待想在Twitter上引發論戰的反共識見解。

Ram： Newbank是個有趣案例。隨著特赦談判推進，此前因巴西前總理待遇問題加徵的關稅有望緩解。我認為巴西市場存在投資機會，Newbank值得關注。

Cosmo： Coinbase四月被納入標普500指數的影響被低估了。這一變動迫使全球資產管理人重新調整數字資產配置策略，目前多數機構選擇了超配。

Noelle： 我將聚焦香港《穩定幣法案》。該法案8月1日生效後，或將推出港幣或人民幣錨定穩定幣。在當前中國推進數字人民幣跨境支付、拓展非美元貿易的背景下，這一動向值得關注。