ENA 暴漲下，USDe 供應是如何在 20 天內激增 37 億美元的？

Pendle 與 Aave 推出的 PT-USDe 輪動策略

原文作者：@shaundadevens；轉發自：BLOCKBEATS

前言

隨著去中心化金融（DeFi）不斷發展，各類創新收益策略層出不窮。近期，Blockworks 分析員Shaunda Devens（@shaundadevens）詳細解讀了Ethena 的USDe 穩定幣如何在短短20 天內供應暴增37 億美元，背後推動力正是Pendle 和Aave 推出的PT-USDe 輪動策略。該策略透過拆分本金與收益代幣，結合借貸槓桿，極大放大了收益潛力。同時，其潛在風險也不容忽視。本文將基於Devens 的分析，整理此策略的核心機制、效益組成及風險考量。

一、供應激增與機制概述

Shaunda Devens 於2025 年8 月6 日發布的推文指出，Ethena 的USDe 供應在20 天內增長了37 億美元，主要由基於Pendle 和Aave 的PT-USDe 輪動策略推動。目前約有43 億美元（佔USDe 總量60%）鎖定在Pendle，另有30 億美元存入Aave。

USDe 是一種去中心化穩定幣，透過使用ETH 永續合約的無方向對沖演算法來維持與美元的掛鉤，同時透過現貨質押和永續合約的資金費率產生收益。然而，這種收益極度依賴資金費率，其波動與永續合約價格相較於ETH 現貨價格的溢價或折價密切相關。

Devens 指出，「當多頭情緒升溫，交易者開槓桿多頭，永續價格短暫高於標記價，正資金費率激勵做市商做空永續並做現貨對沖”，反之則可能出現負資金費率，導致價格倒掛。她以AUCTION-USDT 的極端錯配為例，現貨買入與永續賣出造成現貨溢價，8 小時資金費率達到-2%，年化約2195%。

二、Pendle PT 輪動策略及其協同效應

此波動性催生了對更可預測的收益產品的需求：Pendle 的PT-loop 策略，Pendle 先前推出分離本金與收益的代幣模型：本金代幣（PT）和收益代幣（YT）。 PT 到期時可兌換1 USDe，當前價格相較面值折價，類似零息債券，其價格折價與剩餘期限推算出的隱含年化收益率為YT 的年化收益率。

該設計為USDe 持有者提供鎖定固定收益的工具，以規避資金費率波動帶來的風險。歷史上，資金費率高企時，年化收益曾超過20%，目前約10.4%。此外，PT 代幣持有者享有Pendle 25 倍SAT 代幣獎勵。

Pendle 總鎖倉量（TVL）達66 億美元，其中40.1 億美元（約60%）來自Ethena 的USDe 市場。兩者形成高度協同，Pendle 解決了USDe 收益波動問題，但資本效率依舊受限。 YT 買家高效獲取收益敞口，而PT 持有者因需鎖定1 美元抵押，收益空間僅為利差。

三、槓桿輪動策略與風險防治

為了提升資本效率，使用者透過資金市場進行槓桿輪動，即反覆借貸與質押以放大收益。策略操作範例為：存入sUSDe，以93% 抵押率借出USDC，隨後將USDC 兌換回sUSDe，循環操作，實現約10 倍槓桿。只要USDe 年化收益超過USDC 借貸成本，策略就持續獲利。

但若收益驟降或借貸利率飆升，獲利將迅速受損。主要風險聚焦於價格預言機設計。大量部位依賴AMM 預言機，易受臨時價格脫錨影響，誘發連鎖清算，迫使借貸方以大幅折價出售抵押資產，即便資產充足。 Devens 以ezETH/ETH 輪動的類似事件為警示。

為化解風險，Aave 做出兩項關鍵架構調整。首先，鑑於風險團隊指出sUSDe 借貸潛在清算風險，Aave DAO 將USDe 匯率直接連結USDT，消除主風險因子，僅剩利率風險。

其次，Aave 接受PT-USDe 代幣直接作為抵押品，讓使用者槓桿持有固定利率頭寸，打破資本效率和收益波動的雙重限制。 Aave 採用線性折價法對PT 抵押品定價，基於PT 代幣隱含年化報酬率，錨定USDT 掛鉤。

PT 價格如零息債券，接近到期逐漸回歸面額，收益更為可預測。自去年9 月以來，槓桿輪動策略實現約40% 年化收益，相當於每1 美元投入可獲得0.374 美元收益。

四、風險管理與系統性保護機制

Devens 指出，Pendle 收益率長期高於借貸成本，未加槓桿利差平均約8.8%。 Aave 設計的PT 預言機包含價格底線和緊急停止機制。一旦觸發，貸款價值比（LTV）立即降至零，市場凍結，避免壞帳產生。

以Pendle 9 月到期PT-USDe 為例，風險團隊將預言機初始折現率設為7.6% 年化，極端市場壓力下最高折現率可達31.1%，超過即觸發緊急停止。安全LTV 的設計確保在折價底線觸及時，清算幾乎不可能，PT 抵押品價值始終高於清算門檻。

透過將USDe 及其衍生性商品承保至與USDT 等價，Aave 促成了激進的槓桿輪動。但Devens 強調，輪動者和協議均需承擔相應風險。資產供應額度頻繁地迅速填滿，尤其是USDC 供應愈發依賴PT-USDe 抵押，USDC 在此結構中類似高級優先級份額，持有者享受因高利用率帶來的提升利率，風險僅在壞帳發生時暴露。

五、生態影響與展望

未來策略的擴展性依賴Aave 是否持續提高抵押額度，風險團隊已多次提議增加額度，近期提案為11 億美元，但政策限制每次增長不得超過上次兩倍且需間隔三天。

生態各方收益明確：Pendle 從YT 收取5% 費用，Aave 獲得USDC 借貸利息的10% 儲備金，Ethena 計劃啟用費用開關後抽取約10% 分成。 Devens 總結認為，Aave 透過以USDT 掛鉤且設有折價上限的承保，為Pendle PT-USDe 槓桿輪動策略提供了高盈利可能，但槓桿的提升也加劇了Aave、Pendle 和Ethena 之間的系統性風險，需持續關注。

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