Hyperliquid 穩定幣大戰：生態、技術、市場與監管的深度剖析

Hyperliquid 平台近期上演了一場爭奪其 USDH 發行權的"穩定幣大戰"，吸引了 Paxos、Frax、Ethena 等行業巨頭豪擲億萬，盛況空前。這背後是 Hyperliquid 高達 4000 億美元的月交易量和巨大的生態引力。然而，在這場資本盛宴之下，一個更嚴峻的問題浮出水面：Hyperliquid 平台歷史上已知的安全漏洞與高風險高收益的穩定幣模型相結合，正在醞釀一場可能危及整個生態的系統性風險。

本報告深度剖析了這場大戰。我們認為，這場競爭的本質並非簡單的商業招標，而是一場在"合規穩健"（以 Paxos 為代表）與"高收益誘惑"（以 Ethena 為代表）兩條路線之間的豪賭。核心矛盾在於，無論選擇哪個光鮮的方案，USDH 都將被構建在一個歷史上並非無懈可擊的技術基礎之上 ------其暴露出的驗證者中心化、預言機操縱（XPL事件）等問題，是所有討論都無法繞開的"原罪"。

本報告論證，USDH 項目最大的挑戰並非來自外部市場競爭，而是源於其內部平台風險與激進金融創新的致命組合。這場大戰的結果不僅將決定 Hyperliquid 的未來，更將成為整個 DeFi 行業在高增長誘惑面前，如何進行風險定價的一個決定性案例。

第一章：引言

1.1 穩定幣在加密經濟中的核心作用

穩定幣是價值錨定於某種穩定資產（通常為法幣）的加密貨幣，在加密經濟中扮演著鏈接法幣與數字資產世界的關鍵角色。按照抵押品和機制不同，穩定幣可分為三類：法幣抵押型穩定幣（如 USDT、USDC），由美元等法幣儲備 1:1 支持；加密貨幣抵押型穩定幣（如 DAI），通過超額抵押加密資產發行；算法穩定幣，依靠算法和套利機制維持錨定，風險較高。穩定幣已成為加密市場的核心交易媒介和價值儲藏手段，在交易結算、去中心化金融 (DeFi) 和跨境支付中發揮不可或缺的作用。截至 2025 年中，全球穩定幣總市值已超過 2500 億美元。

1.2 Hyperliquid 平台

Hyperliquid 是一個垂直整合的高性能 Layer-1 公鏈和去中心化交易所（DEX），專注於鏈上衍生品交易。其核心優勢在於採用鏈上訂單簿模式，結合自研的 HyperBFT 共識機制，實現了高達每秒 20 萬筆訂單的處理能力和亞秒級的交易確認延遲，提供了媲美中心化交易所的性能和體驗。截至 2025 年 8 月，Hyperliquid 的永續合約月交易量已逼近 4000 億美元，穩居 DeFi 衍生品市場首位。其發展願景是打造一個高吞吐、低延遲且功能完備的鏈上金融體系。

1.3 Hyperliquid 穩定幣大戰的緣起

Hyperliquid 決定推出原生穩定幣 USDH，旨在降低對外部穩定幣（尤其是 USDC）的依賴，增強生態自主性，並分享穩定幣儲備資產產生的巨額收益。平台沒有自行發行，而是選擇通過公開競標的方式，邀請全球頂尖機構提交方案。這一舉動迅速引發行業地震，包括 Paxos、Frax Finance、Sky（MakerDAO實體）、Agora、Native Markets 以及 Ethena Labs 在內的六家知名組織參與競逐，提出了各具特色的設計和極具吸引力的條件。競標的核心標準是為 Hyperliquid 生態帶來最大價值，最終獲勝者將於 2025 年 9 月 14 日由網絡驗證人投票決定。

這場競爭匯集了中心化與去中心化領域的頂尖玩家，被業界稱為" Hyperliquid 穩定幣大戰"。但它不僅關係到 Hyperliquid 生態未來的金融基石，更重要的是，它將 Hyperliquid 這個高速增長但根基尚淺的平台，直接推向了金融穩定性和安全性的極限壓力測試。事件的真正看點，在於社區和驗證者最終會將天平傾向於短期的高收益，還是長期的安全穩健------而這個選擇，將與平台自身的技術風險直接碰撞。

第二章：Hyperliquid 穩定幣（USDH）深度解析

2.1 USDH提案：一場"華爾街"與"加密狂人"的路線之爭

USDH 的六大提案表面看是商業計劃的競爭，實則是兩種截然不同發展哲學的對決。一方是以 Paxos 為代表的"華爾街路線"，強調合規、透明、監管友好，承諾提供一個安全但想像空間有限的穩定幣。另一方則是以 Ethena 為代表的"加密原生路線"，通過激進的收益共享模型、巨額的生態激勵，提供了一個極具誘惑力但潛在風險也更高的未來。這場對決的結果，將深刻定義 Hyperliquid 的生態氣質。

所有提案的核心都在於如何管理 USDH 的儲備金，並如何分配其產生的利息收益。各主要提案機制如下：

2.2 USDH的技術架構：效率與風險的雙刃劍

USDH 將原生發行於 Hyperliquid 鏈上，充分享受其技術優勢：

●統一狀態架構 (Unified State): 交易層（HyperCore）與智能合約層（HyperEVM）共享同一狀態，USDH 的發行、交易和 DeFi 應用交互無需跨鏈或跨層，從根本上消除了橋接風險，實現了原子化操作。

●HyperBFT 高性能共識: 提供亞秒級交易確認和極高的吞吐量，確保 USDH 的轉賬和交易體驗如互聯網支付般即時。

●雙區塊架構 (Dual-block): 通過並行運行 2 秒的"快塊"和 60 秒的"慢塊"，同時滿足了 USDH 高頻小額支付和複雜 DeFi 操作的需求。

●與生態協議深度融合: USDH 將成為 HLP Vault（做市資金池）、Hyperlend（借貸協議）等原生應用的基礎貨幣，構建"鑄造-交易-借貸-支付"的內部價值閉環。

總而言之，Hyperliquid 的架構是一把精巧的雙刃劍。 統一狀態和高性能共識為 USDH 提供了無與倫比的效率和原生優勢。但這種高度的耦合也意味著"一榮俱榮，一損俱損"。任何底層的安全閃失或性能問題，都將毫無緩衝地、災難性地傳導至 USDH 的穩定性和價值之上。

2.3 USDH的潛在風險：無法忽視的"歷史原罪"

USDH 面臨的所有風險中，最致命、最基礎的風險，源於 Hyperliquid 平台自身。這些歷史上已知的、未被徹底解決的脆弱性，是評估所有其他風險的前提。

核心風險：平台歷史遺留的'原罪'

1.驗證者中心化: 曾有報告指出，網絡在早期階段僅由極少數驗證者節點維護，構成了潛在的單點故障和共謀風險。USDH 的發行和治理，很可能被少數關鍵角色掌控。

2.預言機操縱事件 (XPL 事件): 攻擊者曾通過操縱低流動性代幣的價格，對 HLP 金庫造成威脅。這證明平台的預言機機制在極端市場條件下存在被攻擊的可能，這對任何依賴價格預言機的穩定幣（尤其是其清算機制）都是一個致命威脅。

3.安全聲譽事件 (Lazarus Group 疑雲): 平台曾因與朝鮮黑客組織 Lazarus Group 相關的錢包活動而引發社區恐慌和大規模資金外流。這表明市場對平台的信任基礎依然脆弱，任何風吹草動都可能引發擠兌。

這些"歷史原罪"如幽靈般盤旋在 USDH 項目上空，它們將其他所有風險都放大了數倍：

●儲備金管理風險 (平台風險加劇): 即使儲備金 100% 安全，但如果平台預言機可被操縱，清算機制就可能被攻擊，從而間接威脅到整個穩定幣系統。

●競爭風險 (內部挑戰的放大): 在一個存在歷史漏洞的平台上，任何關於 USDH 營運不善的傳言，都会被競爭對手利用，迅速演變成信任危機。

●監管風險 (被動觸發): 平台若因安全問題發生重大事故，必將招致監管機構的嚴厲審查，甚至可能直接取締相關穩定幣業務。

第三章：主流穩定幣格局與 USDH 的競爭

3.1 主流穩定幣（USDT、USDC、DAI）異同點回顧

●相同點: 均錨定美元，應用場景廣泛，滿足市場對穩定價值媒介的需求。

●不同點: 在抵押機制（中心化法幣 vs. 去中心化加密資產）、中心化程度與監管（公司運營 vs. DAO 治理）、風險暴露（托管風險 vs. 智能合約和抵押品波動風險）上存在顯著差異。

3.2 USDH 在現有穩定幣格局中的定位

●生態系統原生穩定幣: 擁有 Hyperliquid 這一強大的內生需求市場，具備冷啟動優勢。

●合規與機構友好型潛力: 通過選擇 Paxos 等受監管實體作為發行方，有望吸引傳統機構資金。

●創新收益共享模型: 將儲備收益返還社區，對傳統"發行方獨享利潤"的模式構成降維打擊，可能引領新一輪穩定幣創新。

3.3 USDH 面臨的競爭格局

USDH 面臨來自主流穩定幣的市場競爭、Hyperliquid 內部競標者的激烈角逐，以及其他生態系統原生穩定幣的間接競爭。更重要的是，Aave 的 GHO 和 Curve 的 crvUSD 的經驗是一個嚴峻的警示： 即使在一個相對成熟和安全的生態中推出原生穩定幣，尚且困難重重。而 USDH 不僅要面對這一切挑戰，還要額外背負 Hyperliquid 平台獨特的歷史風險包袱，這使其突圍之路變得異常艱險。

第四章：穩定幣賽道最新發展趨勢與監管政策

4.1 穩定幣賽道最新發展趨勢

●市場規模持續增長與多元化: 總市值突破 2500 億美元，新發行方（如支付巨頭 PayPal）和新類型不斷湧現。

●合規性與透明度成為核心競爭力: 儲備金公開化和定期審計已成行業標配。

●應用場景拓展深化: 從交易媒介拓展至跨境支付、零售結算和鏈上資產代幣化。

●收益型穩定幣興起: 以 Ethena 的 USDe 為代表，分享儲備收益成為吸引用戶的關鍵。

●與 CBDC 的潛在互動: 長期來看，私人穩定幣與央行數字貨幣可能形成互補共存的關係。

4.2 穩定幣監管政策

●美國 (GENIUS Act): 確立了"聯邦牌照+全額高質量儲備+禁止付息"的監管框架，將穩定幣納入銀行監管體系。

●歐盟 (MiCA 法規): 已於2024 年 6 月對穩定幣生效，對發行方資質、儲備金管理、消費者權益等做出詳細規定。

●全球趨勢: 強調儲備金質量、消費者保護和反洗錢（AML/CFT），監管趨同化明顯。

第五章：結論與展望

5.1 Hyperliquid 穩定幣大戰的深遠意義

這場大戰的真正意義，並非展示 DeFi 的繁榮，而是揭示了在牛市的高增長狂熱中，風險是如何被系統性低估的。它是一個完美的案例，展現了當創新金融模型（高收益穩定幣）與一個尚未經歷足夠時間考驗的技術平台相遇時，可能產生的巨大潛在衝突。Hyperliquid 的選擇，將成為行業未來在"增長速度"與"安全底線"之間如何取捨的試金石。

5.2 USDH 的未來展望與最終贏家預測

最終贏家預測與關鍵變量

基於加密社區對高收益的天然偏好和 Ethena 方案提供的巨大激勵，我們做出如下預測： Ethena Labs 的方案最終勝出的可能性最大。然而，這同時也是風險最高的選擇。 Ethena 激進的模式與 Hyperliquid 平台的歷史脆弱性相結合，將創造一個極不穩定的"高壓鍋"。最終的勝負手將取決於兩個關鍵變量：

1.Hyperliquid 能否在 USDH 上線前，拿出有力的、可驗證的方案來解決其歷史安全問題？

2.中標方（尤其是 Ethena）是否願意將其部分治理權和風控權限，以一種不可篡改的方式讓渡給一個更去中心化、更獨立的社區監督機構？

如果這兩個問題的答案是否定的，那麼 USDH 的未來將充滿不確定性。

5.3 穩定幣賽道的未來發展方向

未來穩定幣賽道將朝著多元化、合規化、創新化、與傳統金融深度融合四大方向演進。穩定幣將變得更智能、更普及，並逐漸模糊與傳統金融的界限。

5.4 建議

●對 Hyperliquid 社區: 必須將平台的歷史安全漏洞作為最高優先級的議題進行質詢。在投票時，切勿僅被短期收益蒙蔽，而應要求所有候選方提交針對平台特定風險的詳細緩解計劃。

●對 USDH 發行方: 必須正視 Hyperliquid 的底層風險，並主動建立超出提案承諾的額外風險準備金和應急預案。透明度不應僅限於儲備金，更應包括對平台安全狀態的實時監控報告。

●對監管機構: 必須認識到，對此類項目的監管不應僅停留在發行方層面，還應延伸至其運行的底層平台。平台級的風險，是當前監管框架的盲區。

●對市場參與者: 必須明白，潛在的高收益永遠伴隨著對等的高風險。在參與 USDH 時，應將其視為一種高風險的金融實驗，而非無風險的穩定資產。

附錄

術語表

●Hyperliquid: 新一代高性能 Layer-1 公鏈去中心化交易平台。

●USDH: Hyperliquid 計劃發行的原生穩定幣。

●HYPE: Hyperliquid 平台原生代幣。

●HyperBFT: Hyperliquid 採用的定制化拜占庭容錯共識協議。

●統一狀態架構 (Unified State): Hyperliquid 的核心技術特性，消除了跨層通信延遲。

●GENIUS Act: 美國 2025 年通過的聯邦穩定幣法案。

●MiCA: 歐盟《加密資產市場監管法規》。

●GHO / crvUSD: 分別由 Aave 和 Curve 協議發行的原生穩定幣，可作為 USDH 的參照案例。