導致160萬人被清算的罪魁禍首是誰？

不是 USDe 脫鉤，不是幣安拔網線，而是做市商集體作惡？

撰文：YQ

編譯：AididiaoJP，Foresight News

在先前針對 10 月 10 日至 11 日加密貨幣清算連鎖反應的三篇分析中，我審視了預言機故障、基礎設施崩潰以及潛在的協同攻擊向量。本文將轉向或許是最關鍵但卻未被充分認識的方面：做市商。這些本應提供市場穩定性的實體，如何成為製造前所未有流動性真空的主要催化劑，將一次可控的調整轉變為一場 190 億美元的災難。

理解做市商：理論與現實

在審視 10 月份的崩盤之前，理解做市商本應做什麼至關重要。在傳統金融市場中，做市商是作為中介的實體，它們持續為金融工具報出買入價和賣出價。它們從這些價格之間的價差中獲利，同時提供一項關鍵服務：流動性。

做市商的理論角色包括：

• 持續價格發現：維持反映公平市場價值的雙向報價
• 流動性提供：確保交易者可以在任何時候買賣，而不會產生顯著的價格影響
• 波動性抑制：吸收暫時的供需失衡
• 市場效率：在不同場所之間進行套利以維持統一的價格

在加密貨幣市場，做市商的運作方式類似，但面臨獨特的挑戰：

• 24/7 不間斷的市場，沒有收盤鐘聲
• 流動性分散在數百個交易所
• 與傳統資產相比極端波動
• 有限的監管監督和義務
• 高頻交易所需的技術基礎設施要求

在正常的市場條件下，這個系統運作得相當不錯。做市商賺取適中的價差，同時提供必要的流動性。然而，10 月 10 日至 11 日揭示了當套利與責任背離時會發生什麼。

撤離時間線

10 月份崩盤期間做市商撤出的精確性揭示了協同行為，而非恐慌。以下是流動性如何蒸發的時間線詳情：

20:00 UTC：特朗普正式宣布對中國進口商品徵收 100% 關稅的消息衝擊社交媒體。bitcoin 從 122,000 美元下跌。做市商維持頭寸，但開始擴大價差，這是標準的防禦行為。

圖表描述：幣安某未命名代幣 _0 過去 24 小時的雙向 1% 深度圖。X 軸下方是買單，上方是賣單。來自 Coinwatch

20:40 UTC：實時追蹤數據顯示災難性流動性撤出的開始。在某個主要代幣上，市場深度開始從 120 萬美元暴跌。

21:00 UTC：關鍵的轉折點。在美國交易時段開始時，宏觀狀況急劇惡化。機構參與者撤出流動性，買賣價差擴大，訂單簿深度變薄。此時做市商從防禦姿態轉向完全撤出。

21:20 UTC：混亂高峰。幾乎所有代幣都在此時左右在全球清算潮中觸底。被追蹤代幣的市場深度已降至僅 27,000 美元，暴跌了 98%。在 108,000 美元價位，流動性提供者停止維護價格，一些山寨幣被推低了 80%。

21:35 UTC：隨著最猛烈的拋售耗盡，做市商開始謹慎返回。在 35 分鐘內，中心化交易所的聚合買賣盤深度恢復到事件前水平的 90% 以上，但只是在造成了最大損害之後。

這種模式揭示了三個關鍵點：

• 做市商在完全撤出前有 20-40 分鐘的預警時間
• 撤出行為在多家公司之間是同步的
• 流動性只有在出現有利可圖的重新入場點後才恢復

當保險基金失效：自動減倉連鎖反應

當做市商放棄價格維護且清算壓垮訂單簿時，交易所會啟動其最後一道防線：自動減倉。理解這一機制對於把握 10 月災難的全貌至關重要。

中心化交易所自動減倉如何運作

自動減倉代表了清算層級中的第三級也是最後一級：

• 第一级訂單簿清算：當頭寸低於維持保證金時，交易所嘗試通過訂單簿將其平倉。如果成功以優於破產價格（即保證金 = 0 時的價格）成交，則多餘資金流入保險基金。
• 第二級保險基金：如果訂單簿流動性不足，保險基金吸收損失。該基金在正常時期由清算利潤積累而成，充當壞帳的緩衝。
• 第三级自動減倉：當保險基金無法覆蓋損失時，交易所強制平掉對手方的盈利頭寸。

自動減倉 ADL 排名系統

幣安的自動減倉機制使用一個複雜的排名公式：

自動減倉排名分數 = 頭寸盈虧百分比 × 有效槓桿

其中：

• 頭寸盈虧百分比 = 未實現利潤 / abs( 頭寸名義價值 )
• 有效槓桿 = abs( 頭寸名義價值 ) / ( 帳戶餘額 - 未實現虧損 + 未實現利潤 )

Bybit 的方法類似，但包含了額外的保障措施。它們顯示一個 5 哥等級，顯示百分位排名：

• 等級 5 = 前 20%（自動減倉優先級最高）
• 等級 4 = 20-40%
• 等級 3 = 40-60%
• 等級 2 = 60-80%
• 等級 1= 後 20%（自動減倉優先級最低）

殘酷的諷刺在於：最成功的交易者，那些擁有最高利潤和槓桿的人被首先強制平倉。

10 月份的自動減倉災難

10 月 10 日至 11 日自動減倉的規模是前所未有的：

• Hyperliquid：兩年多來首次啟動全倉保證金自動減倉，影響 1,000 多個錢包
• 幣安：廣泛的自動減倉被啟動
• Bybit：報告超過 50,000 個空頭頭寸被減倉，總計 11 億美元
• BitMEX：由於龐大的保險基金，僅 15 份合約被自動減倉

與做市商撤出時間上的相關性是確鑿的。隨著訂單簿在 21:00-21:20 UTC 之間被清空，清算無法正常完成，迫使保險基金迅速耗盡並啟動自動減倉。

案例研究：連鎖反應實例

考慮在那關鍵的 35 分鐘內，一個典型的對沖投資組合發生了什麼：

21:00 UTC：交易者持有

• bitcoin 多頭：500 萬美元，3 倍槓桿
• dogecoin 空頭：50 萬美元，15 倍槓桿（盈利的對沖頭寸）
• ethereum 多頭：100 萬美元，5 倍槓桿

21:10 UTC：做市商撤出。dogecoin 暴跌，空頭頭寸變得高度盈利。但這由於高槓桿 + 盈利的組合觸發了自動減倉。

21:15 UTC：通過自動減倉強制平掉 dogecoin 空頭，投資組合現在失去對沖。

21:20 UTC：在沒有對沖的情況下，bitcoin 和 ethereum 多頭頭寸在連鎖反應中被清算。

總損失：整個投資組合。

這種模式重複了數千次。持有精心平衡頭寸的成熟交易者，看到他們盈利的對沖頭寸通過自動減倉被強制平倉，留下無對沖的風險曝險，隨後被清算。

做市商失敗的原因：激勵問題

流動性的同步撤出揭示了一個根本性的結構問題。做市商面臨多個市場的激勵：

不對稱的風險 / 報酬

在極端波動期間，維持報價的潛在損失遠遠超過價差利潤。一個報價 100 萬美元深度的做市商在正常時期可能賺取 1 萬美元的價差，但在連鎖反應中可能面臨 50 萬美元的損失。

資訊優勢

做市商能看到聚合的訂單流和頭寸分布。當他們檢測到巨大的多頭偏向（87% 的頭寸為多頭）時，他們知道連鎖反應將朝哪個方向發展。當你知道一波賣單海嘯即將來臨時，為什麼還要提供買單呢？

無法定義務

與傳統交易所中指定做市商有監管要求不同，加密貨幣做市商可以隨意撤出，在危機期間棄守沒有懲罰。

套利機會

來自崩盤的數據顯示，撤出報價提供的做市商轉向在不同交易所之間進行套利。隨著不同場所之間的價格差異達到 300 美元以上，套利遠比做市更有利可圖。

毀滅性的反饋循環

做市商撤出和自動減倉之間的相互作用創造了一個毀滅性的反饋循環：

1. 初始衝擊（特朗普關稅公告）引發拋售
2. 做市商察覺到連鎖反應可能性而撤出
3. 清算無法通過空蕩蕩的訂單簿完成
4. 保險基金迅速耗盡以吸收壞帳
5. 自動減倉啟動，強制平掉盈利頭寸
6. 被減倉的交易者必須重新對沖，增加拋售壓力
7. 更多的清算觸發，回到第 3 步

這個循環持續進行，直到槓桿頭寸基本消失。數據顯示整個市場的未平倉合約量在數小時內下降了約 50%。

關於市場結構的令人不安的真相

10 月 10 日至 11 日的災難主要不是關於過度槓桿或監管失敗，而是關於市場結構中錯位的激勵。當那些負責維持有序市場的人從混亂中比從穩定中獲利更多時，混亂就變得不可避免。

時間線數據揭示，做市商並沒有恐慌，他們在最佳時刻執行了協同撤出，以最小化自己的損失，同時最大化後續機會。在當前激勵結構下的這種理性行為，為整個市場產生了非理性的結果。

通過問責重建信任

2025 年 10 月的流動性危機暴露了加密貨幣市場的關鍵弱點：自願的流動性提供恰恰在最需要非自願提供的時候失效。190 億美元的清算不僅僅是過度槓桿的交易者被套，它是一個做市商擁有流動性提供的所有特權卻沒有任何責任的系統可預測的結果。

純粹的自由放任做市在壓力期間是行不通的。正如傳統市場從無監管交易的混亂演變為包括熔斷機制、頭寸限制和做市商義務一樣，加密貨幣市場必須實施類似的保障措施。

技術解決方案是存在的：

• 將利益與責任掛鉤的分級義務系統
• 根據實際風險而非樂觀預測確定規模的保險基金
• 帶有熔斷機制以防止連鎖反應的自動減倉機制
• 做市商行為的實時透明度

缺乏的是實施它們的意願。除非加密貨幣交易所將長期穩定性置於短期費用最大化之上，否則我們將繼續以令人沮喪的規律性經歷這些"前所未有"的事件。

10 月 10 日至 11 日被清算的 160 萬個帳戶為這種結構失敗付出了代價。問題在於，行業是會從他們的犧牲中吸取教訓，還是僅僅等待下一批交易者發現，當危機來臨時，他們所依賴的做市商會像煙霧一樣消失，只留下連鎖清算和被強制平倉的盈利頭寸。