USDe真的足夠安全嗎？

USDe 在 10 月份創紀錄的清算日中經受住了考驗，除非多個「黑天鵝事件」同時發生，否則 USDe 仍然是安全的。

撰文：The Smart Ape

編譯：AididiaoJP，Foresight News

越來越多的人開始擔心 USDe 是否真的安全，尤其是在最近發生脫鉤之後。

脫鉤引發了大量 Fud 情緒，讓人難以保持客觀。本文的目標是清晰、基於事實地審視 @ethena_labs。掌握了所有資訊後，你可以形成自己的觀點，而不是追隨那些可能帶有偏見或隱藏利益的人。

USDe 脫鉤

在 10 月 10 日晚上，USDe 嚴重脫鉤，當我看到它跌到 0.65 美元時，我自己也慌了。

但脫鉤只發生在 @binance 上。在 Curve 和 Bybit 等流動性更深的場所，USDe 幾乎沒長時間波動，底部大約在 0.93 美元，並且迅速恢復了。

為什麼是幣安？

因為幣安允許用戶使用 USDe 作為抵押品，並且使用其自身的內部訂單簿（而非外部預言機）來評估該抵押品的價值。

一些交易者利用這個缺陷，拋售了 6000 萬到 9000 萬美元的 USDe，將局部價格打壓至 0.65 美元，並觸發了 5 億到 10 億美元的強制清算，因為這些資產被用作保證金。

簡而言之，問題與 Ethena 的基本面無關，而是與幣安的設計有關。如果採用基於預言機的價格反饋，本可以避免這種情況。

USDe 會像 UST 那樣崩盤嗎？

許多人將 Luna 或 UST 和 Ethena 相提並論，但從根本上說，它們是兩個完全不同的系統。

首先，Luna 沒有真正的收入，但 Ethena 有。它通過流動性質押和永續資金費率賺取收益。

Luna 的 UST 是由其自身的代幣 $LUNA 支持的，這意味著它實際上沒有支撐。當 LUNA 崩盤時，UST 也隨之崩潰。

Ethena 是由 Delta 中性頭寸支持的，而不是由 ENA 或任何與 Ethena 相關的代幣支持的。

與 Anchor 固定的 20% 年化利率不同，Ethena 不保證任何收益率，它隨市場波動而升降。

最後，Luna 的增長是無限的，沒有機制來減緩擴張。Ethena 的增長受到交易所總未平倉合約量的限制。它變得越大，收益率就越低，這使其規模保持平衡。

所以，Ethena 和 Luna 完全不同。Ethena 可能會失敗，就像任何協議一樣，但它不會因為 Luna 失敗的原因而失敗。

Ethena 的風險是什麼？

每種穩定幣都帶有風險，即使是 USDT 和 USDC 也有其自身的弱點。重要的是要了解這些風險是什麼，以及你認為它們可能有多嚴重。

Ethena 依賴於 delta 中性策略：

• 通過流動性質押或借貸協議建立的多頭頭寸（BTC, ETH），
• 以及通過中心化交易所的永續合約建立的空頭頭寸。

對我來說，最大的風險是如果主要交易所（幣安、Bybit、OKX、Bitget）崩潰或凍結提現，Ethena 將失去其對沖，導致瞬間脫鉤。

還有資金費率風險。如果資金費率長期為負，Ethena 將消耗資本而不是賺取收益。歷史上，資金費率超過 90% 的時間是正的，這可以彌補短暫的負值時期。

USDe 也會進行復基，當協議賺取收益時會鑄造新代幣，如果市場轉向且抵押品價值下降，這可能會造成輕微的稀釋。所以隨著時間的推移，這可能導致輕微的抵押不足。

Ethena 也在一個高槓桿的生態系統中運作。一次大規模的去槓桿事件（如 10 月 10 日的連環清算）可能會擾亂對沖或強制平倉。

最後，所有 Ethena 的永續空頭頭寸都是以 USDT 計價的，而不是 USDe。如果 USDT 脫鉤，USDe 也會脫鉤。理想情況下，永續合約應該以 USDe 計價，但說服幣安將 BTC/USDT 交易對改為 BTC/USDe 在我看來是不可能的。

這些是目前圍繞 Ethena 爭論的主要風險。

風險評估

前面的列表可能聽起來很嚇人，但這些事件同時發生的概率極低。你需要一個長期的負資金費率環境、交易所同時崩潰以及完全流動性凍結，這在統計上是不太可能的。

可以把它想像成擲骰子：擲出「1」的概率是六分之一，但連續擲出「1」然後「2」的概率是三十六分之一。這就是組合概率在這裡的運作方式。

Ethena 是在 Terra 和 FTX 事件之後建立的，吸取了教訓。它設有儲備基金、鏈下託管、浮動收益率，並且正在整合基於預言機的定價。

實際上，最可能的結果不是崩潰，而是在市場壓力時期偶爾出現錨定波動，就像我們在幣安上看到的那樣，但不會引發更廣泛的傳染。即使發生嚴重事件，它也將影響整個永續和合成穩定幣市場，而不僅僅是 USDe。

請記住，Ethena 已經在加密貨幣歷史上最大的清算事件中倖存下來，並且沒有失去其錨定，通過了一次真正的壓力測試。

其抵押品是鏈上且透明的，不像許多由鏈下儲備中模糊的山寨幣支持的「神秘籃子」穩定幣。

坦率地說，目前流通的穩定幣中有許多比 Ethena 風險高得多，我們只是因其規模和可見度而對 Ethena 持有更高的標準。

我的個人觀點

就我個人而言，我認為 USDe 不會面臨重大的脫鉤風險，這需要多個災難同時發生才會導致。而且如果發生了，它也不會單獨下跌。

目前市場上還有比它風險高得多的穩定幣仍然持有巨大的市值。

如果 USDe 在 10 月份創紀錄的清算日中完好無損地倖存下來，這充分說明了其韌性。

所以，我不認為 Ethena 特別危險，當然不比其他穩定幣更危險。

他們也是在穩定幣領域進行創新的少數項目之一，並且基於目前的結果，這種創新是有效的。

一如既往，不要把所有雞蛋放在一個籃子裡。分散你的穩定幣敞口，保持資訊靈通，並且放輕鬆。