市場並未回暖，只是對價重來：後做市商時代的加密再定價

作者：佐爺

原文標題：市場沒有復甦，只有坦白：後 做市商 時代的加密重定價

網絡效應不止於互聯網。

水、電網都具備很強的排他性，非常適合「搞壟斷」式集體經營，進而造福或禍害整個社會，但是，人和人的關係網卻是天然分佈式、去中心化的，即使是超級社牛也很難認識所有人。

Crypto 到底是一張資金之網，還是人和人的互動場？

中本聰顯然認為是後者，點對點的交易模式，從這點起步，幣圈的歷史，就是隨著資金的升值和擴張之旅，徹底擁抱資金的連結，而降低人和人的直接互動。

唯一合理的追問，這種資金網的密集度到多久會崩潰？

市場為何復甦

很多人還沉浸在 10·11 和 11·03 暴跌清算中無法自拔，在想合成穩定幣、Vault 和 Yield 產品要多久才能恢復，但是 Hyperliquid 的 BLP 和 HIP-3 增長模式紛至沓來，Framework 準備的穩定幣 YC 都在 Sky 上線。

還有 Aave 突然到來的 V4 和移動端理財產品 App。

從絕對數據上講，現在確實是市場恢復期，但是從體感上而言，項目方似乎在緊抓歷史趨勢進行創新。

換言之，市場週期跟散戶活躍度已經脫錨，這並不罕見，美國經濟的基本面跟實體行業也沒啥關係，川寶唯一心心念念的就是降息 + 股價，美國人和實體產業只是 Play 中的一環。

在本輪週期中，如果還認為存在比特幣四年週期，那只是留在 2017 年的時光機，如同CloudFlare的閃崩，加密基礎設施一直在變動。

Hyperliquid 代表的 DEX 確實搶佔 CEX 市場，尤其是和 Meme 配合改變了代幣估值、定價和分銷體系，CEX 的時代肉眼可見的消亡中，Kraken 僅有 200 億美元的估值，眾多 CEX 轉身扶持自己的 DEX。

在 2024 年高 FDV 衝擊幣安定價體系之時，VC 就已經死了，然後就到了做市商的天下：Hyperliquid 等一眾 Perp DEX 背後是做市商，一眾 YBS 項目背後也是做市商。

SBF 出身於 Jane Street，Jeff 出身於 Hudson River Trading，Variational 創始人出身於 DCG 做市部門。

甚至是 10·11 遭遇 ADL 清算的也是做市商首當其衝，福禍相依，做市商主導的市場結構比 CEX 主導更快速僵硬。

Web3Port 瘋狂甩賣操作幣價，DWF 反覆熬鷹操縱幣價，即使是 Hyperliquid 的 HLP 也面臨此類指責，不論是中心化做市商，還是去中心化金庫，只要參與做市體系，都無法擺脫操縱市場的嫌疑。

如果把當前的市場結構稱為「復甦」，那麼做市商受到重創，導致其沒有能力繼續操縱市場，反而讓市場趨向平穩。

這並不罕見，2022 年 FTX 崩潰之前，市場傳言 Alameda 一度佔據 BTC 市場 20% 做市份額，在 SBF&FTX 傳記《走向無限》中，SBF 承認他們是最早大舉做市的專業公司。

圖片說明：BTC 流動性驟降 圖片來源：@KaikoData

回到 10·11 的閃崩，從做市商的角度而言，是純粹的技術性危機，或者說在此之前的交易流動性是技術性盛世：並沒有散戶在交易，而是做市商在買賣。

圖片說明：10·11 流動性驟降 圖片來源：@coinwatchdotco

做市商存在本身並不是問題，但是對於山寨幣或者 TGE 新幣而言，意味著巨大的拋售，空投獵人和撸毛黨，甚至是 VC 和項目方自身，都會堅決拋售給做市商，用以鎖定利潤。

做市商會陷入兩難境地，不操縱市場，則必然吃下所有垃圾幣，或者是成為巫妖王，盡可能增加市場波動性，自己賺一點，偶爾也讓市場參與方賺一點。

圖片說明：主流做市商持倉 圖片來源：@arkham

這裡的推理有個巨大缺陷，只能看到做市商的持倉組成和變化，很難具體分析其如何在 CEX 內操縱幣價，Hyperliquid 等 DEX 的數據相對透明，留待日後分析。

總結一下，市場並不是反彈，而是做市商遭遇重創，加之 YBS 項目的接連暴雷，導致做市商無力操縱市場，現在就是真實的價格機制在運行。

沒有復甦，只有坦白。

自然壟斷的 70% 定律

加密各個賽道細分，已經顯現出具備「自然壟斷」色彩的產品，比如 EVM，相對是比特幣網絡作為基礎設施是失敗的，大家都渴望 BTC，但是不想進行 P2P 交易。

除了 Jack Dorsey 等擁躉非要把比特幣網絡作為穩定幣鏈用，BTCFi 的黃粱一夢已經足夠真實和慘烈，停止對其的想像對整個行業都有好處。

在 EVM 之外，只有幣安和USDT作為超級單品接近「壟斷」概念，請注意，這和 CEX 遭遇 DEX 衝擊，或者 USDC/USDe/YBS/Curator 創新衝擊並不衝突。

超級單品≠賽道

換言之，幣安和 USDT 是在努力做功抵禦熵增，以太坊在經歷連番自戕（無限花園、L2 scaling -> L1 scaling），甚至是現在轉投隱私和 AI，都突出隨心所欲的情況下，EVM 依然是主流選擇。

但是幣安和 USDT 的市場份額，甚至是 Hyperliquid 在 Perp DEX 的份額，大致在 70% 左右觸頂，隨後需要更多市場動作來穩固當前地位。

圖片說明：市場結構穩固下的份額 圖片來源：@GLC_Research @defillama @SPGlobal

經驗性的總結，在穩固的市場結構下，最頭部項目可佔據該賽道的 70% 市場份額，但是市場環境因時而變，目前 Hyperliquid、USDT 和幣安的份額都已經降到 50% 以下。

當然，EVM 在總體 VM 賽道上絕對穩定，僅有 SVM 或者 Move VM 等極少數對手，可以視為進入超穩定結構。

圖片說明：主流做市商 圖片來源：@coinwatchdotco

從這個角度再審視一次做市商，我們已知市場主流做市商最多 20 家，並且推測其在 10·11 前佔據了市場主流地位，但是其並未達成自然壟斷的地位，即使是強行維持，現在也已強弩之末。

那麼下一階段的市場結構會如何變化？

新老交替進行中

• 走傳統金融的路就要被用傳統金融的估值模型限制估值

• 走互聯網金融科技公司的路就要被互聯網規模估值限制

• 走出適合幣圈估值模型的路，不被任何既有行業定義，才能像 AI 一樣卷出 5 萬億頭號玩家

最近市場確實很奇怪，Solana 作為RWA和機構採用的先鋒，基金會主席 Lily Liu 突然說要重拾加密朋克夢想，結合以太坊重回 L1 Scaling 路線，還有前文提及的隱私概念，從 Zcash 火到無邊無際。

Crypto 似乎在重新找回幣圈的技術邏輯和估值體系，而這些都跟做市商的關係越來越小，即使是機構採用，也更多是「幣圈項目要拿機構的資金去做 DeFi」，而不是「把幣圈的 DeFi 賣給機構」。

一句話總結，對內去掉 MM，對外擺脫機構。

甚至是 OG 們也要跟上新時代，李林、肖風聯名的 DAT 也直接胎死腹中，繼擊穿華人 VC 後，OG 的 Big Name 效應也要走入歷史。

加密重拾自己的夢想，代價是甩掉其上的寄生蟲體系。

參考下最成熟的美國資本市場，A16Z 是美國資本市場的一環，但是中國 VC 並不是，政府、國企（國有資本集團）和互聯網企業（之前）才有錢。

映射到華人 VC 在 Web3 中的境遇，華人 VC 沒有能力參與市場的定價和分銷體系，做市商和 CEX 曾經是，但是在 10·11 後行業的鏈上化趨勢愈發分明。

鏈上化≠去中心化。

典型如 Hyperliquid 是鏈上透明的，但並不在物理節點和代幣經濟學上去中心化。

哪怕是現實中的國企資本化改革，也不單純是賣舊換新，而是要投入新產業，換一張新世界的門票。

從這個視角看，做市商最大的問題和 Meme 類似，流動性沒有價值觀，在極致的虛無 PVP 中，賺的盆滿鉢滿，但是做市商無法作為行業主導性力量。

夢想和技術長期主義，Vitlaik 做的太多，MM 做的太少，還是要中庸一點。

結語

本質上，這篇文章寫給我自己，理論上而言，市場應該在 10·11 和 11·03 後停滯不前，但是 TVL 下降並未阻礙 DeFi 的創新和自我修復，這讓我百思不得其解。

Vault 、YBS（生息穩定幣） 和 主理人 （Curator）還在進化中，市場比我們想像的更堅韌，如果這時候還抱著一個月前、甚至一個星期前的觀念去看待市場，就會看不懂。

後 MM 主導行業時代，幣圈價值觀和產品盈利能力的平衡將重定義估值邏輯。