加密貨幣的網絡效應如何成為估值陷阱？

撰文：Santiago Roel Santos

編譯：AididiaoJP，Foresight News

原標題：梅特卡夫定律的「破產」：為什麼加密貨幣被高估了？

加密貨幣的網絡效應困境

我此前關於「加密貨幣交易價格遠超其基本面」的觀點引發了熱議。最強烈的反對聲音並非針對使用量或費用，而是源於理念分歧：

• 「加密貨幣不是商業」

• 「區塊鏈遵循梅特卡夫定律」

• 「核心價值在於網絡效應」

作為見證 Facebook、Twitter 和 Instagram 崛起的親歷者，我深知早期互聯網產品同樣面臨估值難題。但規律逐漸清晰：隨著用戶社交圈的加入，產品價值呈現爆發式增長。用戶留存增強，參與度深化，飛輪效應在體驗中清晰可見。

這才是真正網絡效應的體現。

若主張「應當以網絡而非企業的角度評估加密貨幣價值」，那麼我們不妨深入分析。

深入探究後，一個不容忽視的問題浮出水面：梅特卡夫定律不僅無法支撐當前估值，反而暴露了其脆弱性。

被誤解的「網絡效應」

加密貨幣領域所謂的「網絡效應」大多實為負面效應：

• 用戶增長導致體驗惡化

• 交易費用飆升

• 網絡擁堵加劇

更深層問題在於：

• 開源特性導致開發者流失

• 流動性具有逐利性

• 用戶隨激勵措施跨鏈遷移

• 機構依據短期利益切換平台

成功網絡從來不是這樣運作的，Facebook 新增千萬用戶時體驗從未下降。

但新區塊鏈已解決吞吐量問題

這確實緩解了擁堵，但未解決網絡效應的本質問題。提升吞吐量只是消除摩擦，並不能創造複合價值。

根本矛盾依然存在：

• 流動性可能流失

• 開發者可能轉移

• 用戶可能離開

• 代碼可被分叉

• 價值捕獲能力薄弱

擴容提升的是可用性，而非必然性。

費用揭示的真相

若 L1 區塊鏈真具網絡效應，理當如 iOS、Android、Facebook 或 Visa 般捕獲大部分價值。現實卻是：

• L1 佔據總市值 90%

• 費用份額從 60% 暴跌至 12%

• DeFi 貢獻 73% 費用

• 估值佔比卻不足 10%

市場仍在按「胖協議理論」定價，數據卻指向相反結論：L1 被高估，應用被低估，最終價值將向用戶聚合層匯聚。

用戶估值對比

採用通用指標，單用戶市值：

Meta（Facebook）

• 31 億月活用戶

• 1.5 萬億美元市值

• 單用戶價值 400-500 美元

加密貨幣（不含比特幣）

• 1 萬億美元市值

• 4 億泛用戶 → 2,500 美元 / 人

• 1 億活躍用戶 → 9,000 美元 / 人

• 4,000 萬鏈上用戶 → 23,000 美元 / 人

估值水平達到：

• 最樂觀估計溢價 5 倍

• 嚴格標準下溢價 20 倍

• 按真實鏈上活動計溢價 50 倍

而 Meta 堪稱消費科技領域最高效的貨幣化引擎。

關於發展階段的辨析

「Facebook 早期亦如此」的論點值得商榷。雖然 Facebook 早期同樣缺乏收入，但其產品已構建：

• 日常使用習慣

• 社交聯結

• 身份認同

• 社群歸屬

• 用戶增長帶來的價值提升

反觀加密貨幣核心產品仍是投機，這導致：

• 用戶快速湧入

• 更快流失

• 缺乏黏性

• 未形成習慣

• 不隨規模擴大而改善

除非加密貨幣成為「無形基礎設施」，用戶無感知的底層服務，否則網絡效應難以自強化。

這並非成熟度問題，而是產品本質問題。

梅特卡夫定律的誤用

定律描述價值≈n²固然美好，但其假設存在偏差：

• 用戶間需深度互動（實際罕見）

• 網絡應具黏性（實際缺失）

• 價值向上匯聚（實際分散）

• 存在轉換成本（實際極低）

• 規模構築護城河（尚未顯現）

加密貨幣多數不符合這些前提。

關鍵變量 k 值的啟示

在 V=k·n²模型中，k 值代表：

• 貨幣化效率

• 信任程度

• 參與深度

• 留存能力

• 轉換成本

• 生態成熟度

Facebook 與騰訊的 k 值介於 10⁻⁹至 10⁻⁷，因網絡規模巨大而微小。

加密貨幣的 k 值測算（按 1 萬億美元市值）：

• 4 億用戶 → k≈10⁻⁶

• 1 億用戶 → k≈10⁻⁵

• 4,000 萬用戶 → k≈10⁻⁴

這意味著市場預設每個加密用戶價值遠超 Facebook 用戶，儘管其留存率、貨幣化能力和黏性均處劣勢。這已非早期樂觀，而是過度透支未來。

真實的網絡效應現狀

加密貨幣實際具備：

• 雙邊網絡效應（用戶↔開發者↔流動性）

• 平台效應（標準、工具、可組合性）

這些效應真實存在但脆弱：易被分叉，複合緩慢，遠未達到 Facebook、微信或 Visa 的 n²級飛輪效應。

關於未來前景的理性看待

「互聯網將構建於加密網絡」的願景確實誘人，但需要明確：

1. 這個未來可能實現

2. 當下尚未到來，現有經濟模型未能體現

當前價值分配呈現：

• 費用流向應用層而非 L1

• 用戶由交易所和錢包掌控

• MEV 截取價值盈餘

• 分叉削弱競爭壁壘

• L1 難以固化創造的價值

價值捕獲正經歷基礎層→應用層→用戶聚合層的遷移，這對用戶有利，但不應為此支付超前溢價。

成熟網絡效應的特徵

健康網絡應呈現：

• 穩定性流動性

• 開發者生態集中

• 基礎層費用捕獲提升

• 機構用戶持續留存

• 跨週期留存率增長

• 可組合性防禦分叉

目前以太坊初現端倪，Solana 蓄勢待發，多數公鏈仍相距甚遠。

結論：基於網絡效應邏輯的估值判斷

如果加密用戶：

• 黏性更低

• 貨幣化更難

• 流失率更高

其單位價值理應低於 Facebook 用戶，而非高出 5-50 倍。當前估值已透支尚未形成的網絡效應，市場定價彷彿強大效應已然存在，實則不然，至少現在尚未發生。