Grayscale Insights: ¿Cómo pueden los criptoactivos convertirse en herramientas de cobertura macroeconómica cuando la confianza en las monedas fiduciarias se tambalea?

Puntos clave

• Para las monedas fiduciarias (fiat currencies), la credibilidad es fundamental. Hoy en día, debido a la elevada deuda pública (public debt), el aumento constante de los rendimientos de los bonos (bond yields) y el gasto deficitario incontrolado (deficit spending), el compromiso del gobierno de Estados Unidos de mantener una baja inflación (inflation) puede que ya no sea completamente creíble. En nuestra opinión, las estrategias para gestionar la carga de la deuda nacional probablemente implicarán al menos un nivel moderado de inflación elevada. Si los tenedores de activos denominados en dólares estadounidenses (U.S. Dollar) empiezan a creer esto, podrían buscar medios alternativos de almacenamiento de valor (stores of value).
• Criptomonedas (Cryptocurrencies) como Bitcoin (Bitcoin) y Ethereum (Ethereum) pueden servir para este propósito. Son activos monetarios alternativos (monetary assets) basados en tecnología innovadora. Como medios de almacenamiento de valor, sus características más importantes son el suministro programático y transparente, así como la autonomía independiente de cualquier individuo o institución. Al igual que el oro físico, su utilidad proviene en parte de su naturaleza inmutable y desvinculada de los sistemas políticos.
• Mientras la deuda pública siga creciendo sin control, los gobiernos no podrán comprometerse de manera creíble a mantener una baja inflación, y los inversores podrían cuestionar la viabilidad de las monedas fiduciarias como medios de almacenamiento de valor. En este entorno, la demanda macro de criptoactivos podría seguir aumentando. Sin embargo, si los responsables políticos toman medidas para reforzar la confianza a largo plazo en las monedas fiduciarias, la demanda macro de criptoactivos podría disminuir.

Invertir en la clase de activos cripto significa invertir en la tecnología blockchain (blockchain technology): una red de computadoras que ejecutan software de código abierto (open-source software) para mantener una base de datos pública de transacciones. Esta tecnología está cambiando la forma en que los objetos de valor —dinero y activos— fluyen en Internet. Grayscale considera que la blockchain transformará radicalmente el comercio digital (digital commerce) y tendrá un impacto amplio en nuestros sistemas de pago (payment systems) y la infraestructura de los mercados de capitales (capital markets infrastructure).

Pero el valor de esta tecnología —la utilidad que ofrece a los usuarios— no reside únicamente en la mejora de la eficiencia de la intermediación financiera. Bitcoin y Ethereum son tanto sistemas de pago como activos monetarios. Estas criptomonedas tienen ciertas características de diseño que pueden convertirlas en refugios frente a las monedas fiduciarias tradicionales (fiat money) cuando sea necesario. Para entender cómo funciona la blockchain, es necesario conocer la informática y la criptografía. Pero para entender por qué los criptoactivos tienen valor, hay que comprender las monedas fiduciarias y los desequilibrios macroeconómicos.

Monedas fiduciarias, confianza y credibilidad (Fiat Currencies, Trust, and Credibility)

Casi todas las economías modernas utilizan sistemas de moneda fiduciaria: billetes sin valor intrínseco (y sus formas digitales). Puede resultar sorprendente darse cuenta de que la base de la mayor parte de la riqueza mundial es un objeto físico sin valor. Pero, por supuesto, el punto central de la moneda fiduciaria no es el billete en sí, sino las instituciones que lo rodean.

Para que estos sistemas funcionen correctamente, las expectativas sobre el suministro de dinero deben estar fundamentadas: si no hay ningún compromiso de limitar la oferta, nadie utilizaría el billete. Por eso, los gobiernos se comprometen a no aumentar excesivamente la oferta monetaria, y el público juzga la credibilidad de estos compromisos. Es un sistema basado en la confianza.

Sin embargo, la historia está llena de ejemplos de gobiernos que han traicionado esa confianza: los responsables políticos a veces aumentan la oferta monetaria (provocando inflación) porque es una solución temporal conveniente. Por ello, los tenedores de dinero tienden a desconfiar de los compromisos vacíos de limitar la oferta de moneda fiduciaria. Para hacer estos compromisos más creíbles, los gobiernos suelen adoptar algún tipo de marco institucional. Estos marcos varían según el tiempo y el lugar, pero la estrategia más común hoy en día es delegar la gestión de la oferta monetaria a un banco central independiente (central bank), que a su vez establece explícitamente un objetivo de inflación. Esta estructura, que se ha convertido en la norma desde mediados de la década de 1990, ha sido básicamente eficaz para lograr una baja inflación (Gráfico 1).

Gráfico 1: Los objetivos de inflación y la independencia de los bancos centrales ayudan a generar confianza

Cuando el dinero falla (When Money Malfunctions)

Cuando la moneda fiduciaria goza de alta credibilidad, el público no presta atención a este asunto. Ese es precisamente el objetivo. Para los ciudadanos de países con una historia de inflación baja y estable, puede ser difícil entender el sentido de poseer una moneda que no se puede utilizar para pagos cotidianos o para saldar deudas. Pero en muchas partes del mundo, la necesidad de una mejor moneda es evidente (Gráfico 2). Nadie cuestiona por qué los ciudadanos de Venezuela o Argentina estarían dispuestos a mantener parte de sus activos en moneda extranjera o en ciertos criptoactivos: tienen una necesidad muy clara de mejores medios de almacenamiento de valor.

Gráfico 2: Los gobiernos ocasionalmente gestionan mal la oferta monetaria (Exhibit 2: Governments occasionally mismanage the money supply)

Los diez países del gráfico anterior suman una población de aproximadamente 1.1billions, y muchos de ellos ya han utilizado criptomonedas como salvavidas monetario. Esto incluye Bitcoin y otras criptomonedas, así como activos basados en blockchain vinculados al dólar estadounidense —Tether (Tether, USDT) stablecoin (stablecoin). La adopción de Tether y otras stablecoins no es más que otra forma de dolarización (Dollarization): el cambio de la moneda fiduciaria nacional al dólar, algo común en los mercados emergentes desde hace décadas.

El mundo funciona con dólares (The World Runs on Dollars)

¿Pero qué pasa si el problema es el propio dólar? Si eres una empresa multinacional, una persona de alto patrimonio o un país soberano, no puedes evitar el dólar. El dólar es tanto la moneda nacional de Estados Unidos como la moneda internacional dominante en el mundo actual. Según varios indicadores, la Reserva Federal (Federal Reserve) estima que el dólar representa aproximadamente el 60%-70% del uso internacional de monedas, mientras que el euro (Euro) representa solo el 20%-25% y el renminbi chino (Chinese Renminbi) menos del 5% (Gráfico 3).

Gráfico 3: El dólar estadounidense es la moneda internacional dominante hoy en día (Exhibit 3: U.S. Dollar is the dominant international currency today)

Es importante aclarar que, en comparación con las economías emergentes del Gráfico 2, Estados Unidos no enfrenta problemas similares de mala gestión monetaria. Sin embargo, cualquier amenaza a la solidez del dólar es significativa porque afecta a casi todos los tenedores de activos, no solo a los residentes estadounidenses que utilizan el dólar para transacciones diarias. El riesgo para el dólar, y no para el peso argentino o el bolívar venezolano, es lo que impulsa a los mayores fondos de capital a buscar alternativas como el oro y las criptomonedas. En comparación con otros países, los desafíos potenciales de Estados Unidos en materia de estabilidad monetaria pueden no ser los más graves, pero sí los más importantes.

En el centro hay un problema de deuda (At the Center Is a Debt Problem)

Las monedas fiduciarias se basan en compromisos, confianza y credibilidad. Creemos que el dólar enfrenta un problema emergente de credibilidad: al gobierno de Estados Unidos le resulta cada vez más difícil comprometerse de manera creíble con una inflación baja a largo plazo. La raíz de esta brecha de credibilidad está relacionada con los déficits y la deuda federal insostenibles.

Este desequilibrio comenzó con la crisis financiera de 2008. En 2007, el déficit de Estados Unidos era solo el 1% del PIB y la deuda en circulación representaba el 35% del PIB. Desde entonces, el déficit anual del gobierno federal ha promediado alrededor del 6% del PIB. La deuda nacional ahora asciende a unos 30 trillones de dólares, aproximadamente el 100% del PIB —casi igual que en el último año de la Segunda Guerra Mundial— y se prevé que siga aumentando rápidamente (Gráfico 4).

Gráfico 4: La deuda pública de EE.UU. sigue una senda insostenible al alza (Exhibit 4: U.S. public debt on an unsustainable path higher)

El enorme déficit es un problema bipartidista que persiste incluso cuando el desempleo es relativamente bajo. Una de las razones por las que los déficits modernos parecen difíciles de resolver es que los ingresos fiscales actuales solo cubren el gasto obligatorio (como la Seguridad Social (Social Security) y Medicare (Medicare)) y los pagos de intereses (interest payments) (Gráfico 5). Por lo tanto, lograr el equilibrio presupuestario probablemente requeriría recortes de gastos políticamente dolorosos y/o aumentos de impuestos.

Gráfico 5: Los ingresos del gobierno solo cubren el gasto obligatorio más los intereses (Exhibit 5: Government revenues only cover mandatory spending plus interest)

Gasto en intereses: la restricción vinculante (Interest Expense: The Binding Constraint)

La teoría económica no puede decirnos cuánta deuda gubernamental es demasiada. Como sabe cualquier prestatario, lo importante no es la cantidad de deuda, sino el costo de financiarla. Si el gobierno de EE.UU. pudiera seguir pidiendo prestado a tasas muy bajas, el crecimiento de la deuda podría continuar sin afectar la credibilidad institucional ni los mercados financieros. De hecho, algunos economistas destacados han adoptado una postura moderada sobre el aumento de la deuda en los últimos años precisamente porque las tasas bajas han facilitado su financiación. Sin embargo, la tendencia a la baja de los rendimientos de los bonos que duró décadas parece haber terminado, por lo que los límites al crecimiento de la deuda empiezan a hacerse evidentes (Gráfico 6).

Gráfico 6: El aumento de los rendimientos de los bonos significa que las restricciones al crecimiento de la deuda empiezan a notarse (Exhibit 6: Rising bond yields mean the constraints on debt growth are starting to bind)

Como otros precios, los rendimientos de los bonos son en última instancia una función de la oferta y la demanda. El gobierno de EE.UU. sigue emitiendo más deuda y, en algún momento en los últimos años, parece haber satisfecho (a bajos rendimientos/precios altos) la demanda de esa deuda.

Las razones son muchas, pero el hecho clave es que el gobierno de EE.UU. pide prestado tanto a ahorradores nacionales como extranjeros. La economía estadounidense no tiene suficiente ahorro interno para absorber toda la demanda de préstamos e inversión. Por lo tanto, EE.UU. tiene tanto una gran deuda pública como una enorme posición deudora neta en sus cuentas internacionales (Gráfico 7). En los últimos años, varios cambios en las economías extranjeras han reducido la demanda internacional de bonos del gobierno de EE.UU. a tasas muy bajas. Estos cambios incluyen la desaceleración de la acumulación de reservas oficiales en los mercados emergentes y el fin de la deflación en Japón. El reajuste geopolítico también puede estar debilitando la demanda estructural de los inversores extranjeros por bonos del gobierno de EE.UU.

Gráfico 7: EE.UU. depende de los ahorradores extranjeros para financiar su endeudamiento (Exhibit 7: The U.S. relies on foreign savers to finance borrowing)

A medida que el gobierno de EE.UU. refinancia su deuda a tasas más altas, una mayor proporción del gasto se destina a los pagos de intereses (Gráfico 8). Los bajos rendimientos de los bonos permitieron que la deuda aumentara rápidamente durante los últimos 15 años sin un gran impacto en el gasto por intereses del gobierno. Pero ahora esto ha cambiado, y por eso el problema de la deuda se ha vuelto más urgente.

Gráfico 8: Un mayor gasto en intereses es la restricción vinculante al crecimiento de la deuda (Exhibit 8: Higher interest expense is the binding constraint on debt growth)

Por qué la deuda puede crecer como una bola de nieve (Why Debts Can Snowball)

Para controlar la carga de la deuda, los legisladores deben (1) equilibrar el déficit primario (primary deficit) (es decir, el saldo presupuestario excluyendo los pagos de intereses), y (2) esperar que el costo de los intereses se mantenga bajo en relación con la tasa de crecimiento nominal de la economía (nominal growth rate). EE.UU. sigue teniendo un déficit primario (alrededor del 3% del PIB), por lo que incluso si las tasas de interés son manejables, la deuda seguirá aumentando. Desafortunadamente, el segundo problema —lo que los economistas llaman a veces el “efecto bola de nieve”— también se está volviendo cada vez más desafiante.

Supongamos que el déficit primario se equilibra, entonces se cumple lo siguiente:

• Si la tasa de interés promedio de la deuda es inferior a la tasa de crecimiento nominal de la economía, la carga de la deuda —definida como la proporción de la deuda pública respecto al PIB— disminuirá.
• Si la tasa de interés promedio de la deuda es superior a la tasa de crecimiento nominal de la economía, la carga de la deuda aumentará.

Para ilustrar la importancia de esto, el Gráfico 9 muestra la trayectoria hipotética de la deuda pública de EE.UU. como porcentaje del PIB, suponiendo que el déficit primario se mantiene en el 3% del PIB y que el crecimiento nominal del PIB se mantiene en el 4%. La conclusión es: cuando las tasas de interés son más altas en relación con el crecimiento nominal, la carga de la deuda aumenta mucho más rápido.

Gráfico 9: Con tasas de interés más altas, la carga de la deuda puede crecer como una bola de nieve (Exhibit 9: Debt burden may snowball at higher interest rates)

Con el aumento de los rendimientos de los bonos, muchos pronosticadores ahora esperan que el crecimiento estructural del PIB se desacelere debido al envejecimiento de la fuerza laboral y la disminución de la inmigración: la Oficina de Presupuesto del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) prevé que el crecimiento potencial de la fuerza laboral se desacelerará del 1% anual actual a aproximadamente el 0,3% en 2035. Suponiendo que la Reserva Federal logre su objetivo de inflación del 2% —algo que aún está por verse—, un menor crecimiento real significará un menor crecimiento nominal y un aumento más rápido de la deuda.

Cómo termina la historia (How the Story Ends)

Por definición, las tendencias insostenibles no pueden continuar para siempre. El crecimiento incontrolado de la deuda federal de EE.UU. terminará en algún momento, pero nadie sabe exactamente cómo. Como siempre, los inversores deben considerar todos los posibles resultados y ponderar sus probabilidades en función de los datos, las acciones de los responsables políticos y las lecciones de la historia. Básicamente, hay cuatro posibles resultados, que no son necesariamente excluyentes (Gráfico 10).

Gráfico 10: Los inversores deben considerar los resultados y ponderar sus probabilidades (Exhibit 10: Investors need to consider the outcomes and weigh their probabilities)

La posibilidad de impago (Default) es muy baja, ya que la deuda de EE.UU. está denominada en dólares y la inflación suele ser menos dolorosa que dejar de pagar. La contracción fiscal (Fiscal contraction) es posible en el futuro —y finalmente puede formar parte de la solución—, pero el Congreso acaba de aprobar una “gran y hermosa ley” que mantendrá la política fiscal con altos déficits durante la próxima década. Al menos por ahora, parece poco probable que se reduzcan los déficits mediante aumentos de impuestos y/o recortes de gastos. Un crecimiento económico pujante (Booming economic growth) sería el resultado ideal, pero actualmente el crecimiento es débil y se prevé que el crecimiento potencial se desacelere. Aunque aún no se refleja en los datos, un aumento excepcional de la productividad impulsado por la tecnología de inteligencia artificial (AI technology) sin duda ayudaría a gestionar la carga de la deuda.

Esto deja las tasas de interés artificialmente bajas y la inflación. Por ejemplo, si EE.UU. pudiera mantener tasas de interés de alrededor del 3%, un crecimiento real del PIB de aproximadamente el 2% y una inflación de alrededor del 4%, en teoría podría estabilizar la deuda en los niveles actuales sin reducir el déficit primario. La estructura de la Reserva Federal le permite operar de forma independiente para proteger la política monetaria (monetary policy) de las presiones políticas a corto plazo. Sin embargo, los debates recientes y las acciones de los responsables políticos han hecho que algunos observadores se preocupen de que esta independencia pueda estar en riesgo. En cualquier caso, puede no ser realista esperar que la Reserva Federal ignore completamente los problemas fiscales del país. La historia muestra que, en tiempos de crisis, la política monetaria se subordina a la política fiscal (fiscal policy), y el camino de menor resistencia puede ser salir del problema mediante la inflación.

Dada la gama de resultados posibles, la gravedad del problema y las acciones de los responsables políticos hasta la fecha, creemos que las estrategias para gestionar la carga de la deuda nacional a largo plazo probablemente conducirán a una inflación promedio superior al objetivo del 2% de la Reserva Federal.

Volviendo a las criptomonedas (Bringing It Back to Crypto)

En resumen, debido al gran volumen de deuda, el aumento de las tasas de interés y la falta de otras soluciones viables, el compromiso del gobierno de EE.UU. de controlar el crecimiento de la oferta monetaria y la inflación puede que ya no sea completamente creíble. El valor de la moneda fiduciaria depende en última instancia de la credibilidad del gobierno para no inflar la oferta monetaria. Por lo tanto, si hay razones para dudar de este compromiso, los inversores en todos los activos denominados en dólares pueden tener que considerar lo que esto significa para sus carteras. Si empiezan a pensar que la fiabilidad del dólar como almacenamiento de valor está disminuyendo, podrían buscar alternativas.

Las criptomonedas son bienes digitales (digital commodities) basados en la tecnología blockchain. Hay una gran variedad y sus casos de uso a menudo tienen poco que ver con las monedas de “almacenamiento de valor”. Por ejemplo, las cadenas públicas pueden utilizarse para aplicaciones que van desde pagos hasta videojuegos e inteligencia artificial. Grayscale clasifica los criptoactivos según su principal caso de uso utilizando nuestro marco Crypto Sectors desarrollado en colaboración con FTSE/Russell.

Creemos que solo una pequeña parte de estos activos digitales puede considerarse un medio viable de almacenamiento de valor, ya que han sido adoptados lo suficientemente ampliamente, presentan un alto grado de descentralización (decentralization) y tienen un crecimiento limitado de la oferta. Esto incluye los dos criptoactivos más grandes por capitalización de mercado (market capitalization): Bitcoin y Ethereum. Al igual que las monedas fiduciarias, no están “respaldados” por otros activos para otorgarles valor. En cambio, su utilidad/valor proviene de permitir a los usuarios realizar pagos digitales entre pares sin riesgo de censura y de hacer un compromiso creíble de no inflar la oferta.

Por ejemplo, el suministro de Bitcoin está limitado a 21 millones de monedas, con una oferta actual que crece en 450 bitcoins por día y una tasa de crecimiento de nueva oferta que se reduce a la mitad cada cuatro años (Gráfico 11). Esto está claramente especificado en el código abierto y no puede cambiarse sin el consenso de la comunidad de Bitcoin. Además, Bitcoin no está sujeto a ninguna institución externa —como autoridades fiscales que necesitan pagar deudas— que pueda interferir con el objetivo de crecimiento bajo y predecible de la oferta. Un suministro transparente, predecible y finalmente limitado es un concepto simple pero poderoso que ha ayudado a que la capitalización de mercado de Bitcoin supere los 2 trillones de dólares.

Gráfico 11: Bitcoin ofrece un suministro monetario predecible y transparente (Exhibit 11: Bitcoin offers predictable and transparent money supply)

Al igual que el oro, Bitcoin no paga intereses ni se utiliza ampliamente para pagos cotidianos. La utilidad de estos activos proviene de lo que no hacen. Lo más importante es que su suministro no aumenta porque un gobierno necesite pagar deudas: ningún gobierno ni ninguna otra institución puede controlar su suministro.

Los inversores de hoy deben navegar en un entorno de grandes desequilibrios macroeconómicos, siendo el más importante el crecimiento insostenible de la deuda pública y su impacto en la credibilidad y estabilidad de la moneda fiduciaria. Mantener activos monetarios alternativos en una cartera tiene como objetivo proporcionar un contrapeso frente al riesgo de depreciación de la moneda fiduciaria. Mientras estos riesgos aumenten, el valor de los activos que pueden cubrir ese resultado, en teoría, debería aumentar.

Qué podría cambiar la situación (What Could Turn It Around)

Invertir en la clase de activos cripto implica varios riesgos que van más allá del alcance de este informe. Sin embargo, desde una perspectiva macro, un riesgo clave para la propuesta de valor a largo plazo de ciertos criptoactivos es que los gobiernos refuercen su compromiso de gestionar la oferta de moneda fiduciaria de manera que restablezca la confianza pública. Estos pasos pueden incluir estabilizar y luego reducir la relación deuda pública/PIB, reafirmar el apoyo al objetivo de inflación del banco central y tomar medidas para respaldar la independencia del banco central. La moneda fiduciaria emitida por el gobierno ya es un medio de intercambio conveniente. Si el gobierno puede garantizar que también es un medio eficaz de almacenamiento de valor, la demanda de criptomonedas y otros medios alternativos de almacenamiento de valor podría disminuir. Por ejemplo, el oro tuvo un buen desempeño cuando la credibilidad institucional de EE.UU. fue cuestionada en la década de 1970, pero tuvo un desempeño deficiente en las décadas de 1980 y 1990, cuando la Reserva Federal controló la inflación (Gráfico 12).

Gráfico 12: En las décadas de 1980 y 1990, el oro tuvo un desempeño deficiente junto con la caída de la inflación (Exhibit 12: Gold performed poorly in the 1980s and 1990s alongside falling inflation)

Las cadenas públicas ofrecen innovación en el ámbito de la moneda digital y las finanzas digitales. Hoy en día, las aplicaciones blockchain de mayor capitalización de mercado ofrecen sistemas monetarios digitales con características diferentes a las de la moneda fiduciaria, cuya demanda está relacionada con factores como los desequilibrios macroeconómicos modernos (por ejemplo, la elevada deuda del sector público). Creemos que, con el tiempo, el crecimiento de la clase de activos cripto estará impulsado tanto por estos factores macroeconómicos como por la adopción de otras innovaciones basadas en tecnología blockchain pública.