Mengapa Wall Street memblokir masuknya Strategy ke S&P 500 — bahkan dengan kerajaan Bitcoin senilai $56 miliar

Strategy Inc. (sebelumnya MicroStrategy) menghabiskan tahun 2025 untuk membangun cadangan Bitcoin korporat terbesar yang pernah dibiayai oleh pasar publik, namun besarnya ambisi tersebut akhirnya berbenturan dengan logika sahamnya sendiri.

Apa yang dimulai sebagai strategi akumulasi agresif, didorong oleh keinginan perusahaan untuk leverage dan kesediaan untuk melakukan dilusi terhadap pemegang saham yang ada, berkembang menjadi kontradiksi struktural yang kini mendefinisikan perusahaan tersebut.

Neraca yang membengkak karena Bitcoin, namun narasi yang meregang hingga hampir putus

Strategy telah mengumpulkan dana sebesar $21 miliar melalui tujuh penawaran sekuritas dalam satu tahun untuk memperluas kepemilikannya menjadi sekitar 641.000 BTC, angka yang kini mewakili hampir 3% dari pasokan terbatas aset tersebut.

Namun seiring neraca keuangan tumbuh ke proporsi historis, cerita ekuitasnya terurai, membuat saham turun 68% dari puncaknya dan memaksa investor untuk menilai ulang jenis perusahaan apa yang sebenarnya mereka beli.

Pergeseran ini tidak terjadi secara tiba-tiba. Selama dua kuartal terakhir, institusi mengurangi eksposur mereka dari $36,32 miliar menjadi $30,94 miliar, penurunan sebesar $5,38 miliar yang mencerminkan rotasi risiko yang lebih luas di pasar namun juga ketidaknyamanan nyata terhadap model pembiayaan Strategy.

Perusahaan ini tidak lagi diperdagangkan seperti pengembang perangkat lunak atau platform teknologi. Pergerakannya hampir sejalan dengan Bitcoin itu sendiri, namun struktur modalnya berperilaku seperti eksperimen leverage abadi.

Investor dihadapkan pada entitas yang menghasilkan keuntungan miliaran dolar ketika Bitcoin naik dan kerugian miliaran dolar ketika turun. Bagi banyak orang, volatilitas itu masih bisa ditoleransi. Namun, dilusi yang terjadi di atasnya terbukti tidak dapat diterima.

Satu tahun modal yang mendefinisikan ulang perusahaan

Mekanisme yang mendasari transformasi Strategy menunjukkan betapa agresifnya perusahaan ini menjalankan tesisnya.

Perusahaan menyatakan bahwa mereka menerbitkan $11,9 miliar dalam ekuitas biasa, $6,9 miliar dalam ekuitas preferen, dan $2,0 miliar dalam utang konversi, dan menggunakan hasilnya untuk mendanai pembelian Bitcoin secara terus-menerus sepanjang tahun.

Penggalangan Dana Bitcoin Strategy YTD (Sumber: Strategy)

Urutan penggalangan dana ini tidak hanya memperbesar kas perusahaan; namun juga mengubah identitas perusahaan. Setiap putaran baru memperkenalkan lebih banyak saham beredar, melemahkan klaim pemegang lama, dan menandakan bahwa manajemen memprioritaskan ekspansi cadangan daripada stabilitas pendapatan atau kinerja saham.

Pendekatan ini mungkin dapat dipertahankan di pasar yang menghargai eksposur asimetris terhadap potensi kenaikan Bitcoin.

Namun di tahun ketika investor semakin mencari arus kas yang dapat diprediksi dan model operasional yang seimbang, struktur Strategy membuat portofolio besar sulit untuk membenarkan eksposur berkelanjutan.

Hasil perusahaan memang volatil secara desain, dan dilusinya bersifat struktural, bukan siklikal. Kombinasi ini mendorong institusi menuju perusahaan dengan fundamental yang lebih stabil, meninggalkan saham Strategy sebagai proksi Bitcoin dengan bungkus korporat.

Penyesuaian ulang kustodi strategis

Pergeseran strategis ini melampaui penggalangan dana. Platform analisis blockchain Arkham Intelligence melaporkan bahwa Strategy memindahkan sekitar 58.000 BTC, sekitar $5,1 miliar, ke Fidelity Digital Assets dalam dua bulan.

Ditambahkan:

“Secara total, Strategy memegang 641.692 BTC ($56,14B) dengan total 165.709 BTC ($14,50B) dikirim ke Fidelity Custody.”

Transaksi Bitcoin Terbaru Strategy (Sumber: Arkham Intelligence)

Keputusan ini mencerminkan penyesuaian ulang risiko operasional yang lebih luas. Setelah bertahun-tahun terutama mengandalkan Coinbase sebagai kustodian, perusahaan mengadopsi model multi-penyedia yang lebih selaras dengan ekspektasi pemberi pinjaman dan analis kredit, yang lebih menyukai pengaturan kustodi yang terdiversifikasi.

Perubahan ini datang dengan kompromi. Fidelity mengoperasikan struktur kustodi omnibus yang menggabungkan aset klien di blockchain.

Model ini meningkatkan redundansi dan memenuhi ekspektasi institusi terhadap rekanan, namun menghilangkan visibilitas langsung yang sebelumnya memungkinkan analis melacak kepemilikan Strategy melalui klaster dompet yang dapat diidentifikasi.

Pada pengaturan sebelumnya, profil solvabilitas perusahaan dapat dipantau dengan mencocokkan alamat publik dengan pengungkapan korporat.

Kerangka omnibus menggantikan transparansi waktu nyata ini dengan pernyataan kustodian dan kontrol audit internal, yang memberikan keamanan dan kekuatan operasional namun mengurangi interpretabilitas eksternal yang sebelumnya diandalkan oleh pedagang ritel dan peneliti on-chain.

Menilai Cakupan Utang Bitcoin MicroStrategy

Seiring tumpukan utang perusahaan tumbuh, manajemen memperkenalkan metrik tidak konvensional untuk meyakinkan pemegang obligasi dan mempertahankan leverage.

“Bitcoin (BTC) Rating” Strategy mengukur cakupan obligasi konversi dengan membandingkan nilai pasar cadangan Bitcoin dengan nilai nominal utang.

Rasio ini dirancang untuk menyederhanakan percakapan kredit dengan berfokus pada cakupan aset daripada variabilitas pendapatan, dan data awal menunjukkan bahwa buffer-nya substansial.

Pada harga Bitcoin $74.000, yang sejalan dengan basis biaya agregat Strategy, cakupannya mencapai 5,9 kali. Menariknya, bahkan penurunan signifikan ke $25.000 hanya mengurangi cakupan menjadi 2,0 kali, yang masih melebihi nilai nominal kewajiban.

Peringkat Kredit Bitcoin Strategy (Sumber: Strategy)

Bagi kreditur, kerangka ini memberikan kenyamanan. Angka-angka menunjukkan bahwa Strategy tetap memiliki perlindungan jaminan yang signifikan bahkan dalam skenario buruk.

Pemegang saham, bagaimanapun, melihat hal yang berbeda. BTC Rating tidak membahas dilusi yang diperlukan untuk mempertahankan ekspansi cadangan, juga tidak mengurangi volatilitas yang langsung mengalir ke hasil kuartalan.

Pada dasarnya, ini menunjukkan bahwa kreditur perusahaan menerima kejelasan tentang eksposur risiko, sementara pemegang saham menanggung konsekuensi struktural dari penerbitan berkelanjutan.

Batasan sistem indeks

Profil keuangan unik perusahaan juga berinteraksi secara canggung dengan aturan indeks.

Strategy memenuhi ambang batas kapitalisasi pasar dan likuiditas untuk S&P 500, namun indeks tersebut mengharuskan empat kuartal berturut-turut laba positif.

Karena laba Strategy secara mekanis terkait dengan fluktuasi harga Bitcoin, perusahaan kesulitan menghasilkan laba berkelanjutan di bawah kerangka akuntansi yang digunakan S&P untuk kelayakan.

Pada kuartal di mana Bitcoin naik, laba yang dilaporkan Strategy melonjak. Pada kuartal di mana Bitcoin turun, kerugiannya sama signifikannya. Volatilitas ini secara efektif melarang perusahaan masuk ke dalam indeks dan menghilangkan sejumlah besar permintaan pasif yang seharusnya dapat mendukung saham.

Pengecualian itu penting karena likuiditas dan jumlah saham publik Strategy cukup besar sehingga inklusi indeks biasanya akan menjadi langkah alami berikutnya untuk perusahaan sebesar ini. Sebaliknya, perusahaan tetap bergantung pada investor aktif yang harus mengevaluasi risiko gabungan dari leverage, dilusi, dan volatilitas pendapatan yang terkait dengan Bitcoin.

Hasilnya adalah identitas yang semakin terbelah: sebuah korporasi yang membangun cadangan aset digital besar yang dibiayai melalui pasar publik, namun nilai ekuitasnya mencerminkan skeptisisme pasar tentang keberlanjutan strategi yang digunakan untuk membangunnya.

Reinvensi MicroStrategy

Strategy telah mencapai sesuatu yang belum pernah dicoba oleh perusahaan publik lain dalam skala ini. Mereka membangun cadangan Bitcoin korporat dengan ukuran yang belum pernah terjadi sebelumnya, mendiversifikasi kustodian mereka, dan merekayasa metrik cakupan utang baru untuk menstabilkan jejak kredit mereka.

Perusahaan membuktikan bahwa pasar publik akan membiayai model akumulasi Bitcoin bernilai miliaran dolar dan bahwa infrastruktur operasional dapat berkembang secepat neraca keuangannya.

Namun, yang belum diamankan adalah narasi ekuitas yang stabil. Investor yang dulu memperlakukan saham sebagai proksi leverage untuk Bitcoin kini dihadapkan pada struktur modal yang menuntut dilusi berkelanjutan untuk mempertahankan laju akumulasi.

Kreditur merasa terlindungi oleh cakupan aset, sementara pemegang saham tetap terekspos pada fluktuasi pendapatan dan keputusan pasokan modal. Penetapan harga ulang pasar mencerminkan ketegangan ini.

Perusahaan telah mewujudkan ambisinya untuk mendominasi lanskap cadangan Bitcoin, namun pendekatan yang memungkinkannya terus melemahkan mesin ekuitas yang mendanainya.

Artikel Why Wall Street is blocking Strategy’s S&P 500 entry — even with its $56B Bitcoin empire pertama kali muncul di CryptoSlate.