Il fondo che ha shortato MicroStrategy ora punta alla società di tesoreria di Ethereum

Dal premio del 14% allo sconto del 31%, vediamo come Kerrisdale smaschera la “bugia” dell’aumento di capitale a premio.

Scritto da: Eric, Foresight News

Alle 21:47 dell’8 ottobre, ora dell’Asia orientale, ovvero alle 8:47 del mattino dell’8 ottobre a New York, la società di short selling Kerrisdale Capital ha annunciato pubblicamente su X di aver shortato le azioni BMNR della società di tesoreria Ethereum BitMine. Kerrisdale ha dichiarato nel post che non è pessimista su Ethereum, ma ritiene che il premio sul prezzo delle azioni rispetto al valore netto degli asset portato dal modello di società di tesoreria per BitMine sia ormai destinato a scomparire; la scommessa di Kerrisdale è proprio sul ritorno alla parità o addirittura allo sconto.

Questa operazione di short su BMNR non è la prima volta che Kerrisdale Capital prende di mira azioni legate al mondo Crypto: già a metà 2024 aveva shortato le azioni della società mineraria di bitcoin Riot e della pioniera delle DAT, Strategy (all’epoca chiamata MicroStrategy), e in entrambi i casi il prezzo delle azioni era sceso in modo significativo dopo la notizia dello short di Kerrisdale. Questa volta, dopo l’annuncio dello short su BMNR, il prezzo delle azioni non è sceso immediatamente in modo evidente; il forte calo della scorsa notte è stato più che altro in linea con il mercato generale. Tuttavia, in termini di prezzo, il prezzo di chiusura di BMNR il 10 ottobre (52,47 dollari) era comunque più del 10% inferiore rispetto alla chiusura dell’8 ottobre (60 dollari).

Analizzando il report di short selling, i 6 motivi per cui Kerrisdale ha scelto di shortare le azioni BitMine colpiscono tutti nel segno; inoltre, rispetto alle operazioni di short su Riot e Strategy, dove veniva effettuata una copertura long su bitcoin, questa volta lo short “nudo” su BMNR riflette l’estremo pessimismo di Kerrisdale nei confronti di BitMine.

La “flywheel” è diventata una “spirale della morte”

I motivi principali per cui Kerrisdale è ribassista su BitMine sono sei:

1. Contenuto di Ethereum per azione fortemente diluito: BMNR ha emesso oltre 240 milioni di azioni tramite ATM (at-the-market) in soli tre mesi, raccogliendo oltre 10 billions di dollari, con una media di 170 millions di dollari al giorno, diluendo gravemente il contenuto di Ethereum per azione;
2. mNAV in costante calo: Il premio della capitalizzazione di mercato di BMNR rispetto al suo valore netto degli asset crypto (mNAV) è sceso da 2,0 volte ad agosto a 1,4 volte, con una tendenza in peggioramento;
3. Uso di strumenti finanziari per mascherare la liquidazione: Il recente finanziamento “a premio” da 365 millions di dollari è in realtà uno sconto profondo, con i warrant allegati che diluiscono fortemente il valore delle azioni ordinarie;
4. Scarsa trasparenza: Dal 25 agosto la società ha smesso di comunicare il NAV per azione e il totale delle azioni in circolazione, impedendo agli investitori di valutare se il “contenuto” di Ethereum per azione stia aumentando;
5. Competizione crescente: Negli Stati Uniti 154 società hanno già in programma di raccogliere quasi 100 billions di dollari per strategie di tesoreria crypto, e il lancio degli ETF indebolirà ulteriormente la scarsità delle DAT;
6. Il modello Strategy non funziona più: Il premio mNAV della pioniera delle DAT, Strategy (ex MicroStrategy), è sceso da 2,5 volte a 1,4 volte, minando la fiducia del mercato in questo modello.

Per comprendere la logica dello short, dobbiamo prima spiegare il funzionamento delle società DAT. Come afferma Kerrisdale nel report, la logica di base è: emettere azioni a un prezzo superiore al valore contabile dei token → raccogliere fondi → acquistare più token → aumentare il contenuto di token per azione → mantenere il premio → emettere nuove azioni, creando un ciclo auto-rinforzante.

Ad esempio, se la società A possiede bitcoin per un valore di 1 billion di dollari e ha 100 millions di azioni in circolazione, può emettere nuove azioni a un prezzo superiore a 10 dollari per azione, perché gli investitori si aspettano che, dopo la raccolta fondi, la società continui ad acquistare bitcoin, aumentando così il “contenuto” di bitcoin per azione e quindi il prezzo delle azioni. In questo modo, dopo la raccolta fondi, la società A continua ad acquistare bitcoin, aumentando il contenuto per azione e facendo salire il prezzo delle azioni. La società può ripetere questa operazione per continuare a far salire il prezzo delle azioni.

Tuttavia, per mantenere questo ciclo sono necessarie due condizioni: innanzitutto, nella fase iniziale il mNAV deve essere a premio o almeno ci deve essere l’aspettativa che lo diventi; in secondo luogo, il premio e il tasso di premio devono essere mantenuti. Se il tasso di premio è zero o negativo, gli investitori preferiranno acquistare direttamente gli asset crypto.

Possiamo quindi combinare i punti 1, 2 e 4 per spiegare le ragioni del ribasso. Secondo il report, Kerrisdale stima che al 6 ottobre BitMine abbia emesso oltre 240 millions di azioni, portando il totale a 311,7 millions di azioni. Sebbene tra luglio e agosto BitMine abbia aumentato il contenuto da 2,7 ETH per mille azioni a 7 ETH per mille azioni tramite la flywheel, Kerrisdale stima che tra il 25 agosto e il 6 ottobre la quantità di Ethereum detenuta dalla società sia aumentata del 65%, ma il contenuto per azione sia cresciuto solo del 17%.

In altre parole, secondo Kerrisdale, la diluizione consiste proprio nel fatto che la crescita del contenuto non riesce più a tenere il passo con la crescita delle riserve di Ethereum; inoltre, il mNAV è già sceso da 2 volte ad agosto a 1,4 volte, e la diminuzione del contenuto insieme al calo del premio potrebbe innescare un circolo vizioso, facendo scendere entrambi i numeri fino a raggiungere la parità o addirittura lo sconto.

Se i dati possono ancora lasciare spazio a delle ipotesi, il fatto che BitMine abbia smesso di comunicare dal 25 agosto il NAV per azione e il totale delle azioni in circolazione rafforza la convinzione di Kerrisdale, come dichiarato su X: “Se i guadagni per azione fossero migliorati, avrebbero dovuto pubblicizzarlo ampiamente.”

L’aumento di capitale “a premio” è in realtà una liquidazione “a sconto”

Il 22 settembre BitMine ha annunciato di aver stipulato un accordo di acquisto di titoli con un investitore istituzionale, emettendo direttamente 5.217.715 azioni ordinarie a 70 dollari per azione e concedendo warrant per sottoscrivere fino a 10.435.430 azioni ordinarie (prezzo di esercizio 87,50 dollari per azione). Al netto delle commissioni di collocamento e di altre spese previste, la società prevede di raccogliere circa 365,24 millions di dollari da questa emissione.

Questa notizia, che normalmente farebbe salire il prezzo delle azioni, è stata invece interpretata da Kerrisdale come una liquidazione a sconto tramite strumenti finanziari.

Secondo il report, il prezzo di emissione di 70 dollari rappresenta un premio di circa il 14% rispetto al prezzo di chiusura di 61,29 dollari di quel giorno, ma per ogni azione vengono concessi 2 warrant (prezzo di esercizio 87,5 dollari, durata 1,5 anni). Secondo il modello Black-Scholes (volatilità 100%, tasso 4%) e applicando uno sconto di liquidità del 40%, ogni warrant vale circa 14 dollari.

Il modello Black-Scholes, sviluppato da Fischer Black e Myron Scholes nel 1973 (premiati con il Nobel per l’Economia), risponde alla domanda: “Quanto dovrebbe valere oggi un’opzione che può essere esercitata solo alla scadenza, date certe condizioni?” La formula richiede alcuni parametri: Kerrisdale ha fissato la volatilità al 100% (dato l’elevato rischio di queste azioni) e il tasso privo di rischio al 4%, calcolando così che ogni warrant emesso da BitMine il 22 settembre valesse circa 14 dollari.

Quindi, se si escludono i due warrant dal valore attuale di 14 dollari ciascuno, l’importo effettivo raccolto da BitMine è solo di 220 millions di dollari, il che significa che il prezzo effettivo di emissione per azione è solo di 42 dollari, con uno sconto di circa il 31% rispetto al prezzo di chiusura di quel giorno. Kerrisdale ritiene che, sebbene per gli investitori questa operazione possa non essere una perdita, una società DAT che deve raccogliere fondi tramite uno sconto reale ha già visto venir meno una delle condizioni necessarie per far girare la flywheel, a dimostrazione ulteriore che il modello BitMine sta mostrando segni di stanchezza.

Le DAT non sono più rare

Secondo il report, quando nel 2020 MicroStrategy ha avviato la strategia di tesoreria bitcoin, il mercato mancava di strumenti di investimento crypto conformi e convenienti, e le DAT sono diventate una sorta di “sostituto a leva”; oggi, invece, negli Stati Uniti oltre 150 società hanno annunciato strategie simili, con un totale di raccolta previsto vicino ai 100 billions di dollari. Allo stesso tempo, la SEC ha semplificato il processo di approvazione degli ETF, e si prevede uno “tsunami di ETF”, con canali di investimento in Ethereum più economici e liquidi che potrebbero rapidamente conquistare il mercato.

Kerrisdale osserva che anche il premio mNAV della più storica Strategy è sceso dal massimo annuale di 2,5 volte a 1,4 volte, segno che la fiducia del mercato nel modello DAT è già stata minata; persino Strategy stessa ad agosto ha improvvisamente annullato la promessa di emettere nuove azioni solo con un premio di almeno 2,5 volte. Una volta che questa fiducia e disciplina vengono meno, è difficile ripristinarle. Quindi, se il mercato non ha più fiducia nemmeno in Strategy, figuriamoci negli imitatori, che crolleranno per primi.

Kerrisdale ha già riassunto al meglio all’inizio del report: non stiamo shortando Ethereum, ma l’idea che “gli investitori debbano ancora pagare un premio per ETH”. Se si vuole detenere ETH, basta acquistarlo direttamente, metterlo in staking o comprare un ETF. Il punto di forza di BMNR è “valere più di ETH stesso”, ma la sua strategia è mediocre, la concorrenza è feroce, la trasparenza è scarsa, la crescita di ETH per azione rallenta, il cosiddetto “finanziamento a premio” è in realtà una diluizione (e non c’è più scarsità). In questo contesto, il premio di BMNR è destinato a continuare a scendere.

Kerrisdale, “innamorata” dello short, e le DAT piene di controversie

Kerrisdale Capital è uno dei fondi “long-short + event driven” più attivi di Wall Street, noto per i suoi short pubblici aggressivi. Negli ultimi anni si è concentrata su settori come le criptovalute “sopravvalutate”, la tecnologia quantistica e le SPAC. Tra la fine del 2023 e l’inizio del 2024, Kerrisdale ha preso di mira Marathon Digital e Cipher Mining, causando cali giornalieri tra il 5% e l’8%. Oltre alle azioni crypto, nel primo semestre dell’anno ha shortato le azioni del quantum computing IonQ e D-Wave Quantum, che però hanno subito solo piccoli cali il giorno della pubblicazione del report, per poi registrare forti rialzi successivi.

Il fondatore e Chief Investment Officer di Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, ha iniziato la sua carriera presso Deutsche Bank nel settore delle obbligazioni ad alto rendimento e dei finanziamenti a leva, e ha lavorato come consulente per ristrutturazioni e fallimenti presso Chanin Capital Partners. Successivamente, Adrangi è stato analista presso Longacre Management, un hedge fund specializzato in distressed debt con asset under management di 2 billions di dollari.

Sahm Adrangi è diventato famoso per aver shortato e smascherato società cinesi fraudolente nel 2010 e 2011, tra cui China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International, ecc. I suoi target di allora, China Education Alliance e ChinaCast Education Corp, sono stati successivamente indagati e sanzionati dalla SEC.

Kerrisdale non è un fondo che fa solo short, ma di recente si è concentrato principalmente su società sopravvalutate, e le DAT sono il nuovo obiettivo. Come detto all’inizio, questa operazione di short “nudo” riflette la scoperta di un difetto logico fondamentale. I risultati degli short di Kerrisdale quest’anno non sono stati eccezionali: la maggior parte delle società shortate ha registrato un rialzo dopo un breve calo, ma non si possono ignorare alcune delle sue intuizioni sul modello delle società DAT.

Quest’anno, sebbene molte società quotate negli Stati Uniti abbiano iniziato a sperimentare il modello DAT con bitcoin, Ethereum e persino altre altcoin, e non siano mancati investitori famosi a sostenerle, anche figure del settore Web3 come Vitalik hanno espresso qualche preoccupazione. Ora sembra che queste preoccupazioni fossero fondate. In un mercato caldo e liquido, le azioni delle società DAT possono effettivamente decollare, ma questa crescita a bolle è destinata prima o poi a non poter continuare.

Non neghiamo che, in una fase di mercato favorevole, le società DAT possano alimentare il fuoco, ma quando la bolla scoppierà, chi sarà accecato dalla cenere di questa legna ormai carbonizzata?