USDT riceve la valutazione più bassa: perché le strategie di riserva di S&P e Tether sono in contrasto

Scritto da: KarenZ, Foresight News

Titolo originale: Ultimo posto nel rating! Perché S&P non riconosce USDT?

La sera del 26 novembre, S&P Global Ratings ha pubblicato un rapporto di valutazione sulla stabilità delle stablecoin di Tether, declassando il rating di Tether (USDT) dal livello 4 (limitato) al livello 5 (debole).

Questo rating rappresenta il livello più basso nel sistema di valutazione a 5 livelli di S&P, segnando un nuovo apice nelle preoccupazioni del sistema di rating riguardo la sicurezza di questa stablecoin con una circolazione superiore a 180 billions di dollari.

Perché il declassamento?

Il declassamento di S&P non è infondato, ma si basa su molteplici rischi legati alla struttura degli asset di riserva di Tether e alla divulgazione delle informazioni.

1. Esposizione a bitcoin superiore alla soglia di sicurezza

Il problema principale è la crescita incontrollata dell’esposizione a bitcoin. Al 30 settembre 2025, il valore di bitcoin detenuto da Tether rappresentava il 5,6% degli USDT in circolazione, superando il margine di garanzia in eccesso del 3,9% corrispondente al rapporto di collateralizzazione del 103,9%.

Questo confronto è particolarmente significativo: un anno prima, al 30 settembre 2024, lo stesso indicatore era solo al 4%, inferiore al margine di garanzia in eccesso del 5,1% implicito nel rapporto di collateralizzazione del 105,1% di allora. In altre parole, il margine di sicurezza di Tether si sta erodendo anno dopo anno.

Quando bitcoin ha subito forti cali mensili a ottobre e novembre, questo rischio si è trasformato da minaccia teorica a pericolo reale. Se bitcoin dovesse subire ulteriori ribassi, il valore delle riserve di Tether potrebbe scendere al di sotto del valore totale degli USDT emessi, portando a una situazione di sottocollateralizzazione. Per S&P, questo non è più uno scenario ipotetico, ma un rischio reale da valutare oggettivamente.

2. Aumento vertiginoso della quota di asset ad alto rischio

Dal 30 settembre 2024 al 30 settembre 2025, la quota di asset ad alto rischio nelle riserve di Tether è salita dal 17% al 24%. Questi asset ad alto rischio includono obbligazioni societarie, metalli preziosi, bitcoin, prestiti garantiti e altri investimenti, soggetti a rischi di credito, di mercato, di tasso d’interesse e di cambio, mentre le relative informazioni divulgate restano ancora limitate.

Nel frattempo, gli asset a basso rischio (buoni del Tesoro USA a breve termine e operazioni di pronti contro termine overnight) sono scesi dall’81% al 75%, mentre gli asset ad alto rischio sono aumentati di conseguenza. Questo riflette chiaramente una crescente sensibilità della composizione delle riserve di Tether alla volatilità del mercato.

Vale la pena notare che l’entusiasmo di Tether per l’oro è particolarmente degno di attenzione. Nel terzo trimestre 2025, la società ha acquistato 26 tonnellate d’oro, arrivando a detenere circa 116 tonnellate al 30 settembre. Sorprendentemente, le riserve in oro (12,9 billions di dollari) hanno superato quelle in bitcoin (9,9 billions di dollari), diventando il principale asset non costituito da titoli di Stato USA. Dietro questa rapida espansione c’è la strategia di Tether di coprire il rischio di svalutazione delle valute fiat e cercare la conservazione e l’aumento di valore.

Fonte: Financial Times

3. Quadro normativo relativamente debole

Dopo essersi trasferita dalle Isole Vergini Britanniche a El Salvador, Tether è ora regolamentata dal National Digital Assets Commission (CNAD) di El Salvador. Sebbene il CNAD richieda un rapporto minimo di riserva di 1:1, S&P ritiene che questo quadro presenti difetti chiave.

Innanzitutto, le regole sono definite in modo troppo ampio. Il CNAD consente di includere nelle riserve strumenti relativamente rischiosi come prestiti e bitcoin, nonché oro soggetto a forti oscillazioni di prezzo. In secondo luogo, manca un requisito di segregazione delle riserve.

4. Gestione opaca e carenza di disclosure

S&P ha nuovamente sottolineato problemi ben noti:

• Mancanza di informazioni sul rating di credito di custodi, controparti e fornitori di conti bancari.

• Trasparenza limitata sulla gestione delle riserve e sulla propensione al rischio.

• Dopo l’espansione della società nei settori finanziario, dei dati, dell’energia e dell’istruzione, la disclosure pubblica sulla governance a livello di gruppo, sui controlli interni e sulla segregazione di queste attività resta limitata.

• Nessuna informazione pubblica sulla segregazione degli asset di USDT.

La replica del CEO di Tether

Di fronte al declassamento, il CEO di Tether Paolo Ardoino ha mantenuto il suo consueto “atteggiamento combattivo”, sostenendo che il modello di rating di S&P è stato progettato per un sistema finanziario tradizionale ormai rotto.

Ha sottolineato: “Consideriamo il vostro disprezzo come un onore. I classici modelli di rating progettati per le istituzioni finanziarie tradizionali hanno storicamente indotto in errore investitori privati e istituzionali a investire in società che, pur essendo valutate investment grade, sono poi crollate. Questa situazione ha costretto le autorità di regolamentazione di tutto il mondo a mettere in discussione questi modelli e la capacità di valutazione indipendente e obiettiva di tutte le principali agenzie di rating. Tether ha creato la prima società della storia finanziaria con una capitalizzazione eccedente, mantenendo comunque un’elevatissima redditività. Tether è la prova vivente che il sistema finanziario tradizionale è ormai così rotto da spaventare i suoi ipocriti governanti.”

Questa replica non è del tutto infondata. In passato, Tether è sopravvissuta a ogni evento di FUD. Nei primi tre trimestri del 2025, il profitto netto di Tether ha raggiunto i 10 billions di dollari, diventando uno dei maggiori detentori di titoli di Stato USA al mondo, con oltre 135 billions di dollari in titoli del Tesoro USA — una dimensione che di per sé rappresenta una garanzia di credito.

Riflessioni profonde

Cosa stabilizzano davvero le stablecoin?

La strategia di Tether di aumentare l’esposizione a bitcoin e oro è essenzialmente una scommessa sulla “svalutazione delle valute fiat”. Se in futuro l’inflazione del dollaro dovesse andare fuori controllo, questa struttura di riserva diversificata potrebbe garantire una maggiore stabilità del potere d’acquisto rispetto alle stablecoin sostenute esclusivamente da titoli di Stato USA.

Tuttavia, secondo i principi contabili attuali ancorati al dollaro, questo approccio è inevitabilmente valutato come “ad alto rischio”. Ciò mette in luce una questione fondamentale: cosa dovrebbero stabilizzare le stablecoin? Il valore nominale della valuta o il potere d’acquisto reale?

I sistemi di rating tradizionali scelgono la prima opzione, mentre Tether persegue la seconda. I criteri di valutazione delle due parti sono intrinsecamente disallineati.

Confusione di ruoli tra imprese private e banche centrali

Quando un’azienda privata cerca di svolgere il ruolo di una banca centrale, si trova inevitabilmente ad affrontare le stesse difficoltà delle banche centrali. Tether deve mantenere la sicurezza delle riserve e allo stesso tempo perseguire la redditività.

L’accumulo di bitcoin e oro da parte di Tether è sia una scelta razionale per coprire il rischio delle valute fiat, sia una considerazione commerciale per aumentare il valore degli asset aziendali. Tuttavia, questa motivazione mista è in contrasto con la promessa delle stablecoin di “garantire la sicurezza del capitale”.

Mondi paralleli tra istituzioni e retail

Per i piccoli investitori, il rating di S&P potrebbe essere solo un altro breve episodio di FUD; per le istituzioni tradizionali, invece, potrebbe rappresentare una barriera normativa insormontabile.

I grandi fondi e le banche che puntano alla conformità potrebbero orientarsi verso USDC o PYUSD, poiché questi ultimi sono sostenuti principalmente da contanti e titoli di Stato USA a breve termine, in linea con i modelli di gestione del rischio tradizionali. Le critiche di S&P a USDT coincidono fortemente con i requisiti del nuovo quadro normativo statunitense sulle stablecoin. Questa differenza di standard si riflette direttamente nelle valutazioni: a dicembre 2024, S&P ha assegnato a USDC un rating “forte” (livello 2).

Differenze generazionali negli standard di rating

Il mondo crypto dà più importanza a “liquidità ed effetto rete” — questa è la logica della finanza digitale del XXI secolo. USDT ha già dimostrato la resilienza del suo effetto rete in dieci anni di attività. Ma se emergerà un sistema di rating più adatto alle caratteristiche degli asset nativi crypto, resta una questione aperta da esplorare.

In sintesi

Il declassamento di Tether da parte di S&P è un avvertimento sui rischi futuri di Tether. Come “pilastro di liquidità” del mercato crypto, un’esposizione al rischio di USDT non riguarda solo la sua sopravvivenza, ma anche la salute dell’intero settore.

Tuttavia, questo non abbatterà Tether nel breve termine, poiché il suo enorme effetto rete ha già creato un fossato difensivo. Ma pone anche una preoccupazione a lungo termine per il mercato: quando un’azienda privata cerca di sostenere uno strumento di ancoraggio di valore globale con troppi asset rischiosi, può ancora garantire la sicurezza assoluta del capitale dei detentori?

Questa domanda non riguarda solo il futuro di Tether, ma anche la sostenibilità dell’intero ecosistema delle stablecoin. Solo il tempo potrà dare una risposta.