XPLエアドロップイベントから、3,000億ドルの手数料市場におけるPerp Protocolの未来を探る

Source: AZEx Community

1. 歴史的振り返り：実際に何が起こったのか？

8月26日未明、XPLはHyperliquid上で数分間の「ジェットコースター」を経験しました。

05:36 大口の買い注文が板を一掃し、取引規模は数万ドルから数十万ドルに及び、XPL価格を急騰させました。

05:36–05:55 内部マッチング主導のマーク価格がCEX外部参照を大きく上回り、多数のショートポジションが維持証拠金を下回りました。システムは清算を開始し、清算注文が直接板にぶつかり、「板一掃→清算→再度板一掃」という正のフィードバックループが形成され、XPL価格が継続的に押し上げられました。

05:55 価格は数分でほぼ+200%の急騰を記録し、クジラアカウントは利益確定を完了、わずか1分で1,600万ドル以上の利益を得ました。一部のショートアカウントは数分で数百万ドルの清算を受けました。

05:56 市場の深さが回復し、価格は急落してXPL先物市場は「正常」に戻りましたが、一部のショートアカウントはすでに全てを失っていました。ほぼ同時に、Lighterプラットフォーム上のETHパーペチュアル価格もフラッシュクラッシュを起こし、一時的に5,100ドルまで下落しました。

これは、単一プラットフォームに限定された問題ではなく、DeFiパーペチュアル契約システム全体の構造的リスクが集中して露呈したことを示しています。

2. これらの状況の結果は？

クジラは巨額の利益を得て、ショートは大きな損失を被りました。低レバレッジのヘッジャーでさえ影響を受けました。

多くの人は1倍レバレッジのヘッジが「無リスク」だと考えていました。しかし今回の事件では、担保が十分な1倍レバレッジのショートでさえフラッシュクラッシュで清算され、数百万ドルの損失を出しました。これにより、多くのユーザーは「このような孤立市場を今後避けるべきだ」と結論付けました。しかし、現実はそれほど単純ではありません。

3. コアな問題：オーダーブックモデルの構造的欠陥

XPL事件後、多くの議論は「単一オラクル依存」や「ポジション制限の欠如」に集中しました。しかし、これらはコアな問題を解決していません。

Perpプロトコル自体には様々な実装パスがあります：

Orderbook（オーダーブック駆動）

Peer-to-Pool（プール間）

さらにAMMのハイブリッド形態も存在します

今回の問題はオーダーブックベースの実装にあります。その構造的欠陥は以下の通りです：

有効な深さ vs. チップ分布

1. オーダーブックは見かけ上は深く見えても、実際に耐えられる有効な深さはチップの分布に依存します。

2. チップが少数の大口保有者に集中している場合、わずかな価格変動でも連鎖反応を引き起こします。

価格アンカリングはオンチェーントレードに依存

1. 弱い市場では、オンチェーントレードが直接マーク価格を決定します。

2. オラクルがあっても、外部スポットのアンカーポイントが十分に強くない限り、この依存は弱点のままです。

清算とオーダーブックが正のフィードバックループを形成

1. 清算はオーダーブックに入り→さらに価格を動かし→さらなる清算を誘発します。

2. 流動性の薄い市場では、これは偶発的な出来事ではなく「必然的なパニック」です。

「ユーザーごとのポジション制限設定」のような対策は本質的に意味がありません。なぜなら、ポジションは簡単に複数のサブアカウントやウォレットに分散でき、市場レベルのリスクは依然として存在するからです。したがって、フロントランニングは悪意ある操作ではなく、流動性が低い状況下でのオーダーブックメカニズムの宿命です。

4. 原点回帰：パーペチュアル契約は本質的に何を解決しているのか？

「ETHをロングしたい」と言ったとき、裏側で実際に何が起こっているのでしょうか？

- 現物取引では、1000Uを使ってETHを購入し、上昇すれば利益、下落すれば損失となります。

- パーペチュアル契約では、1000Uを証拠金として預け、10倍ロングポジションを開き、1万Uのポジションをレバレッジで持つことができ、利益もリスクも拡大します。

ここで2つの重要な問いがあります：

そのお金はどこから来るのか？

あなたの利益は必然的にカウンターパーティ（ショート側）またはLPが提供する流動性プールから来ます。

誰が価格を決めるのか？

伝統的市場：オーダーブック取引が直接価格を反映し、買いが増えれば価格が上がります。これが市場トレンドのフィードバックメカニズムです。

オンチェーンパーペチュアル：多くのプロトコル（GMXなど）は独自のマッチングエンジンを持たず、CEXオラクル価格に依存しています。

5. オラクルモデルの問題点

オラクルの価格は通常、CEXの現物取引から来ており、オンチェーントレードの出来高が価格にフィードバックされません。

オラクルには遅延がありますが、より根本的な問題は：

オンチェーンで1億Uのポジションがあっても、外部現物市場に対応する取引量がありません。

つまり、オンチェーントレードの需要が価格に影響を与えられず、リスクがシステム内に「滞留」します。

これはオーダーブックモデルとは逆です：オーダーブックの価格フィードバックは速すぎて操作されやすく、オラクルの価格フィードバックは遅延し、リスクの解放も遅れやすいです。

6. ベーシスとファンディングレート

ここで、もう一つ重要な問題が出てきます：現物とデリバティブ価格のスプレッド（ベーシス）をどう修正するか？

伝統的市場では、ロングポジションがショートよりはるかに多い場合、デリバティブ価格は現物価格より高くなります。

パーペチュアル契約はファンディングレートメカニズムを導入して調整します：

ロングが多すぎる→ファンディングレートがプラス、ロングがショートに支払う；

ショートが多すぎる→ファンディングレートがマイナス、ショートがロングに支払う。

理論的には、ファンディングレートでデリバティブ価格を現物価格にアンカーできます。

しかし、オンチェーンパーペチュアルでは状況はより複雑です：現物市場の深さが不十分な場合、ファンディングレートが高くてもスプレッドが修正されないことがあります。特にニッチな資産では、オンチェーンデリバティブが長期的に現物価格から乖離し、ほぼ独立した「シャドウマーケット」となります。

7. オンチェーン流動性の幻想

多くの人は、ニッチ資産だけが操作されやすく、主要資産には問題がないと考えています。しかし事実は：オンチェーン現物流動性の実際の深さは想像よりはるかに低いのです。

各エコシステムのトップ3トークンを例に挙げると：

- Arbitrumでは、ETH以外の主流トークンのオンチェーン現物深さは、0.5%スプレッド範囲内で通常数百万ドル台にとどまります。

- UniswapのようなトップDEXでも、UNIのような「エコシステムトークン」でさえ、オンチェーン現物深さは数千万ドル規模の瞬間的なインパクトに耐えられません。

これは何を意味するのでしょうか？

有効な深さは板の深さよりはるかに低いことが多く、チップが集中している場合は実際の耐性はさらに弱くなります。

この環境下では、価格操作のハードルは高くありません。エコシステムのトップ3トークンでさえ、極端な市場状況下では簡単に価格が上下します。

つまり、オンチェーンパーペチュアルの構造的リスクはニッチ市場の「特異性」ではなく、エコシステム全体の「常態」なのです。

8. 次世代プロトコル設計の方向性

今回のXPL針刺し事件から、問題は特定プラットフォームの脆弱性ではなく、既存のオーダーブックとオンチェーン流動性の構造的矛盾であることがより明確になりました。

したがって、「新世代のPerpプロトコル」を議論する際、少なくとも3つの方向性が探求に値します：

1. 事前リスク管理：すべてのオープン、スワップ、流動性追加/削除、ポジション調整は、実行後の市場健全性を事前にシミュレーションすべきです。リスクが閾値を超える場合は、積極的に制限または調整し、ポジションが維持証拠金を下回ってから受動的に清算するのではなく、事前に対応します。

2. スポットプールとの連動：現行のオンチェーンモデルは、フィードバックが速すぎる（オーダーブック）か遅延する（オラクル）かのどちらかです。より良い方向性は、契約ポジションとスポットプールの間に連動を設け、リスク蓄積時に現物市場の深さ変化がバッファや希釈として機能することです。このアプローチは遅延混雑を回避し、フラッシュクラッシュを減らします。

3. LP優先保護：オーダーブックでもPeer-to-Poolでも、LPは最も脆弱なリンクです。新世代プロトコルは、LPリスクコントロールメカニズムをプロトコルレイヤーに組み込み、LPリスクを透明かつコントロール可能にし、最後の防波堤にしないことが必要です。

9. 実践における探求とチャンス

方向性を定めるのは簡単ですが、実装は困難です。

しかし、すでにいくつかの新しい試みが始まっています：

事前リスク管理：取引実行前に市場健全性をシミュレーションし、リスクを事前にフィルタリングします。

契約とスポットプールの連動：ポジションと現物流動性の間でフィードバックを提供し、リスク混雑やフラッシュクラッシュを回避します。

LP優先保護：LPリスクコントロールをプロトコルレイヤーに組み込み、LPを受動的なバックストップにしません。

同時に、重要な市場事実を無視できません：

パーペチュアル契約市場は年間3,000億ドル以上の手数料と収益を生み出しています。歴史的に、この収益は主に少数の中央集権型取引所とプロのマーケットメイカーに分配されてきました。もし新世代プロトコルがAMM技術を統合し、「マーケットメイク」をプール型流動性提供に分解できれば、より多くの一般参加者がこの市場配当を享受できます。これはリスク管理のイノベーションだけでなく、インセンティブメカニズムの再構築でもあります。

これらの探求の中で、新しいプロジェクトも異なる道を模索し始めています。例えば、AZExはUniswap v4 Hookメカニズムをベースに、「事前実行リスクコントロール＋動的ファンディングレート＋極端時のマーケットフリーズ」と「LPプール手数料分配」を組み合わせようとしています。

10. 結論

XPL針刺し事件は私たちにこう教えてくれます：リスクはチャートではなくプロトコルに潜んでいます。

今日のDeFiパーペチュアル契約の多くはオーダーブック駆動です。流動性が不十分でチップが集中している限り、同様のストーリーは必ず繰り返されます。

次世代Perpプロトコルの本当の競争は、UIやポイント、手数料ではなく、「価格発見、リスクコントロール、LP保護」のクローズドループを形成できるかどうか、極端な市場状況でのパニックを繰り返すのではなく、3,000億ドルの市場手数料シェアを少数からより多くの参加者に再分配できるかどうかにあります。

次世代プロトコルはリスク問題を解決するだけでなく、配当の再分配も実現しなければなりません。この2点を達成できる者こそが、次世代DeFiパーペチュアル契約市場を定義するチャンスを手にするでしょう。