誰が取引フローを掌握すれば、誰がステーブルコインの収益権を手にするのか？USDHオークションが新たな秩序を引き起こす

@HyperliquidX の $USDH ステーブルコイン入札事件について話しましょう。

表面的には Frax、Sky、Native Market など複数の発行者による利益争奪戦のように見えますが、実際にはステーブルコインの通貨鋳造権の「公開オークション」であり、今後のステーブルコイン市場のゲームルールを変える出来事です。

@0xMert_ の考察を参考に、いくつかの見解を共有します：

1）USDH の鋳造権争奪は、分散型アプリケーションがネイティブステーブルコインを必要とすることと、ステーブルコインの統一流動性需要との間に根本的な矛盾があることを露呈しました。

簡単に言えば、各主要プロトコルは自分自身の「印刷権」を持とうとしますが、それは必然的に流動性の断片化を引き起こします。

この問題に対して、Mert は2つの解決策を提案しています：

1、「エコシステムのステーブルコインを『アライン』する」、つまり皆で共通のステーブルコインを使い、収益を割合で分配する。しかし問題は、現在の USDC や USDT が最も強いコンセンサスを持つアラインされたステーブルコインだと仮定した場合、彼らはその大部分の利益を DApps に分け与えるでしょうか？

2、ステーブルコイン流動性レイヤー（M0モデル）を構築し、Crypto Native の思考で統一流動性レイヤーを作る。例えば Ethereum をインタラクションレイヤーとして、様々なネイティブステーブルコインがシームレスに交換できるようにする。しかし、誰が流動性レイヤーの運営コストを負担し、誰が異なるステーブルコインのアーキテクチャのペッグを保証し、個別のステーブルコインがペッグを外した際のシステミックリスクをどう解決するのでしょうか？

この2つの案は一見合理的ですが、流動性の断片化問題しか解決できません。なぜなら、各発行者の利益を考慮すると論理が自己矛盾になるからです。

Circle は5.5%の国債利回りで毎年数十億ドルを「寝ていても稼げる」状況ですが、なぜ Hyperliquid のようなプロトコルとそれを分け合う必要があるのでしょうか？言い換えれば、Hyperliquid が従来の発行者からステーブルコインを切り離して独立できる資格を持つ時、Circle などの発行者の「寝ていても勝てる」モデルも挑戦を受けることになります。

USDH の入札事件は、従来のステーブルコイン発行「覇権」へのデモンストレーションとも見なせます。私の見方では、反乱が成功するか失敗するかは重要ではなく、旗を掲げて立ち上がったその瞬間こそが重要です。

2）なぜそう言えるのかというと、ステーブルコインの収益権は最終的に価値創造者の手に戻るからです。

従来のステーブルコイン発行モデルでは、Circle や Tether などは本質的に仲介業をしており、ユーザーが資金を預け、彼らはそれを国債購入や Coinbase への預金で固定金利を得ていますが、大部分の利益は自分たちのものにしています。

明らかに、USDH 事件はこのロジックにバグがあることを示しています：本当に価値を生み出しているのは取引を処理するプロトコルであり、単に準備資産を保有する発行者ではありません。Hyperliquid の立場からすれば、毎日50億ドル超の取引を処理しているのに、なぜ年間2億ドル以上の国債収益を Circle に渡さなければならないのでしょうか？

これまでステーブルコインの流通において「安全でペッグが外れない」ことが第一のニーズだったため、Circle など多大な「コンプライアンスコスト」を払う発行者がこの利益を享受するのは当然でした。

しかし、ステーブルコイン市場の成熟と規制環境の明確化が進むにつれ、この収益権は価値創造者の手に移る傾向が強まるでしょう。

したがって、私の見方では、USDH 入札の意義は全く新しいステーブルコイン収益分配ルールを定義したことにあります：本当の取引需要とユーザーフローを握る者が、優先的に収益分配権を持つ；

3）では最終局面 Endgame はどうなるのか：アプリケーションチェーンが主導権を握り、発行者は「バックエンドサービスプロバイダー」に成り下がるのか？

Mert が言及した第三の案は非常に興味深く、アプリケーションチェーンが収益を生み出し、従来の発行者の利益はゼロに近づく？どう理解すればよいのでしょうか？

例えば Hyperliquid は年間の取引手数料だけで数億ドルの収益を生み出せます。これに比べて、準備金管理による国債収益は安定しているものの「なくても困らない」程度です。

これが、なぜ Hyperliquid が自ら発行を主導せず、発行権を外部に譲渡したのかの理由です。自分で発行すれば「信用負債」が増えるだけで、得られる利益は取引規模を拡大して手数料を稼ぐ方が遥かに魅力的だからです。

実際、見てみると、Hyperliquid が発行権を譲渡した後、入札者の反応がすべてを証明しています：Frax は100%の収益を Hyperliquid に返還し HYPE の買い戻しに使うと約束し、Sky は4.85%の利回りと2.5億ドルの年間買い戻しを提示、Native Markets は50/50の分配を提案するなど；

本質的に、元々 DApps アプリ側とステーブルコイン発行側の利益争奪戦が、今や三者間の「内輪もめ」ゲームに進化し、特に新規発行者が既存発行者にルール変更を迫っています。

以上です。

Mert の第四の案は少し抽象的に聞こえますが、もしそこまで進めばステーブルコイン発行者のブランド価値は完全にゼロになるか、発行鋳造権が完全に規制当局の手に統一されるか、あるいは何らかの分散型プロトコルになるか、現時点ではまだ分かりません。それはまだ遠い未来の話でしょう。

いずれにせよ、私の見方では、この USDH の入札混戦は、旧来のステーブルコイン発行者の「寝ていても勝てる」時代の終焉を告げ、ステーブルコインの収益権を本当に価値を生み出す「アプリケーション」側に戻すという点で、非常に大きな意義があります！

「買収選挙」かどうか、入札が透明かどうかについては、むしろ GENIUS Act などの規制案が本格的に実施される前のウィンドウ期間だと思います。今はただ見守るだけで十分でしょう。