これは200億ドル規模の暗号資産市場清算の本当の理由なのか？

2025年10月11日は、世界中の暗号資産投資家にとって悪夢の日となりました。

Bitcoinの価格は$117,000の高値から数時間のうちに$110,000を下回るまで急落しました。Ethereumはさらに厳しい16%の下落を記録。市場にはウイルスのようにパニックが広がり、多くのアルトコインが80～90%のフラッシュクラッシュを起こし、その後わずかに反発したものの、依然として全体的に20%から30%下落したままでした。

わずか数時間で、世界の暗号資産市場の時価総額は数十億ドルが蒸発しました。

ソーシャルメディア上では、世界中の言語が同じ嘆きに収束し、悲鳴が響き渡りました。しかし、パニックの表面下では、実際の伝播チェーンは見た目以上に複雑でした。

この崩壊の発端は、Trumpの一言でした。

10月10日、米国大統領Trumpは自身のソーシャルメディアを通じて、11月1日から中国からの全輸入品に100%の追加関税を課す計画を発表しました。このニュースの文言は非常に強硬で、「会談の必要すらない」ほど米中関係が悪化したとし、米国は中国のレアアース独占を新たな関税戦争の口実として、金融・貿易手段で報復すると述べました。

このニュースが発表されると、世界市場は即座に混乱に陥りました。Nasdaqは3.56%急落し、近年まれに見る一日での下落幅となりました。米ドル指数は0.57%下落、原油は4%急落、銅価格も同時に下落。世界の資本市場はパニック売りに沈みました。

この壮大な清算の中で、熱狂的な人気を誇ったステーブルコインUSDeは最大の被害者の一つとなりました。そのペッグ外れと、それを中心に構築された高レバレッジのサイクルレンディングシステムが、数時間のうちに次々と崩壊しました。

この局所的な流動性危機は急速に広がり、多くの投資家がUSDeを使ったサイクルレンディングで清算され、USDeの価格は各プラットフォームでペッグを外れ始めました。

さらに厄介なのは、多くのマーケットメイカーもUSDeを契約の担保として利用していたことです。USDeの価値が短時間でほぼ半減すると、彼らのレバレッジポジションは受動的に2倍になりました。一見安全そうな一回限りのレバレッジロングポジションでさえ、清算の運命から逃れることはできませんでした。小型コインの契約とUSDe価格の複合的な影響がダブルパンチとなり、マーケットメイカーは大きな損失を被りました。

「サイクルレンディング」崩壊のドミノ効果はどう起きたのか？

50% APYリターンの誘惑

Ethena Labsが発行したUSDeは、「合成ドル」型のステーブルコインです。時価総額は約140億ドルで、世界第3位のステーブルコインにまで成長しました。USDTやUSDCと異なり、USDeは同額の米ドル準備金を持たず、「デルタニュートラルヘッジ」という戦略で価格安定を維持しています。Ethereumの現物を保有しつつ、同額のEthereumパーペチュアル契約をデリバティブ取引所でショートすることで、価格変動をヘッジしています。

では、なぜ資金が殺到したのでしょうか？答えはシンプル、高いリターンです。

USDe自体をステーキングするだけで年率12%～15%程度のリターンが得られます。これはパーペチュアル契約のファンディングレートから生まれます。さらに、Ethenaは複数のレンディングプロトコルと連携し、USDe預入に追加報酬を提供しています。

真に利回りを跳ね上げたのは「イールドファーミング」でした。投資家はレンディングプロトコル内で一連の操作を行い、USDeを担保に他のステーブルコインを借り、それを再びUSDeに交換して再預入。数回繰り返すことで元本がほぼ4倍に膨らみ、年率利回りは40%～50%に達しました。

伝統的な金融の世界では、年率10%のリターンですら稀です。しかし、USDeのイールドファーミングが提供する50%の利回りは、利益を求める資本にとってほぼ抗いがたいものでした。そのため資金は流入し続け、レンディングプロトコルのUSDe預入プールは常に「フル稼働」状態。新たな枠が解放されると即座に奪い合いとなりました。

USDeのペッグ外れ

Trumpの関税発言が世界市場にパニックを引き起こし、暗号資産市場は「安全資産モード」に突入。Ethereumは短時間で16%急落し、USDeが依存していたバランスに直接打撃を与えました。しかし、USDeのペッグ外れの実際の引き金は、Binanceプラットフォームでの大口機関の清算でした。

暗号資産投資家でPrimitive Ventures共同創業者のDoveyは、Binanceプラットフォーム上の大口機関、恐らくクロスマージンを利用する伝統的なトレーディング企業が清算されたことが本当の転換点だったと推測しています。この機関はUSDeをクロスマージンとして利用しており、市場が激しく変動した際、清算システムが自動的にUSDeを売却して債務を返済し、その結果Binanceで一時的にUSDeの価格が$0.6まで急落しました。

USDeの安定性は本来、2つの重要な条件に依存していました。1つはポジティブなファンディングレートで、ブルマーケットではショート側がロング側に手数料を支払い、プロトコルが利益を得る仕組み。もう1つは十分な市場流動性で、ユーザーがいつでもほぼ$1でUSDeを交換できることです。

しかし、10月11日にはこの2つの条件が同時に崩壊しました。市場のパニックでショート志向が急増し、パーペチュアル契約のファンディングレートが急速にマイナスに転落。プロトコルの大量ショートポジションは「手数料受取人」から「手数料支払人」となり、継続的に手数料を支払う必要が生じ、担保価値が直接削られました。

USDeがペッグ外れを起こすと、市場の信頼は急速に崩壊。さらに多くの人が売りに走り、価格は下落を続け、悪循環が生まれました。

繰り返し債務の清算スパイラル

レンディングプロトコルでは、ユーザーの担保価値が一定水準まで下がると、スマートコントラクトが自動的に清算を発動し、担保を売却して債務を返済します。USDeの価格が下がると、繰り返し債務でレバレッジをかけたポジションの健全性は急速に清算ラインを下回ります。

こうして清算スパイラルが始まります。

スマートコントラクトは清算されたユーザーのUSDeを市場で自動的に売却し、借り入れた債務を返済します。これがUSDeへの売り圧力をさらに強め、価格はさらに下落。価格下落がさらなる繰り返し債務ポジションの清算を引き起こします。これは典型的な「デススパイラル」です。

多くの投資家は清算の瞬間まで、自分の「ステーブルコインイールドファーミング」が実は高レバレッジのギャンブルであることに気づきません。単に利息を得ているだけと思い込んでいましたが、繰り返し債務の操作がリスクエクスポージャーを何倍にも拡大していたのです。USDeの価格が激しく変動すると、自分は保守的だと思っていた投資家でさえ、清算から逃れることはほとんどできません。

マーケットメイカーの清算と市場崩壊

マーケットメイカーは市場の「潤滑油」であり、注文を出し、取引をマッチングし、様々な暗号資産の流動性を提供する役割を担っています。多くのマーケットメイカーも取引所でUSDeを担保として利用しています。USDeの価値が短時間で急落すると、これらマーケットメイカーの担保価値も大幅に縮小し、取引所でのポジションが強制清算されます。

統計によると、今回の暗号資産市場の暴落で数十億ドル規模の清算が発生しました。注目すべきは、この数十億ドルの大半が個人投資家の一方向の投機ポジションだけでなく、機関投資家のマーケットメイカーやアービトラージャーのヘッジポジションも多く含まれていることです。USDeの場合、これらプロの機関は本来リスクを軽減するために高度なヘッジ戦略を用いていましたが、担保として「安定」と見なされていたUSDeが突然暴落したことで、すべてのリスク管理モデルが機能しなくなりました。

Hyperliquidのようなデリバティブ取引プラットフォームでは、多数のユーザーが清算され、プラットフォームのHLP（Liquidity Provider Treasury）保有者の利益が一晩で40%急増し、利益は$80 millionから$120 millionに跳ね上がりました。この数字は清算規模の大きさを間接的に示しています。

マーケットメイカーが一斉に清算されると、その影響は壊滅的です。市場の流動性は瞬時に枯渇し、スプレッドは急激に拡大。もともと流動性が限られている小型コインにとっては、一般的な価格下落に加え、流動性不足による崩壊が加速します。市場全体がパニック売りに陥り、単一のステーブルコインが引き金となった危機が、市場エコシステム全体のシステミックな崩壊へと発展します。

歴史の残響：Lunaの影

この光景は、2022年のベアマーケットを経験した投資家にデジャヴを感じさせました。その年の5月、Lunaという暗号資産帝国がわずか7日間で崩壊しました。

Luna事件の核心は、USTというアルゴリズム型ステーブルコインでした。年率最大20%のリターンを約束し、数十億ドルの資金を集めました。しかし、その安定性メカニズムはLUNAという別のトークンへの市場信頼だけに依存していました。USTが大量売却でペッグを外れると、信頼は崩壊し、アービトラージメカニズムも機能不全に。最終的にはLUNAの無限発行に至り、価格は$119から$0.0001未満に暴落、約$600 billionの時価総額が消滅しました。

USDeとLunaの出来事を並べてみると、驚くほどの類似点が浮かび上がります。どちらも平均を大きく上回る利回りをエサに、安定リターンを求める大量の資金を集めました。どちらも極端な市場状況下でメカニズムの脆弱性を露呈し、最終的には「価格下落→信頼崩壊→清算売り→さらなる価格下落」というデススパイラルに陥りました。

どちらも単一資産の危機から市場全体を揺るがすシステミックリスクへと発展しました。

もちろん、違いもあります。Lunaは完全なアルゴリズム型ステーブルコインで外部資産の裏付けがありませんでしたが、USDeはEthereumなどの暗号資産によるオーバーコラテラリゼーションがありました。そのため、USDeはLunaよりも危機時の耐性が強く、Lunaのようにゼロにはなりませんでした。

さらに、Luna事件以降、世界中の規制当局はアルゴリズム型ステーブルコインに警鐘を鳴らしており、USDeは誕生当初からより厳しい規制環境下に置かれていました。

しかし、歴史の教訓は一部の人々に忘れ去られたようです。Luna崩壊後、多くの人が「もう二度とアルゴリズム型ステーブルコインには手を出さない」と誓いました。にもかかわらず、わずか3年後、USDeの驚異的な50%年率利回りを前に、人々は再びリスクを忘れてしまいました。

さらに憂慮すべきは、この事件がアルゴリズム型ステーブルコインの脆弱性だけでなく、機関投資家や取引所のシステミックリスクも露呈させたことです。Lunaの爆発からFTXの崩壊、中小取引所での連鎖清算、SOLエコシステムの危機まで、この道は2022年にすでに通った道です。それでも3年後、クロスマージンを利用する大手機関がUSDeのような高リスク資産を担保に使い続け、市場変動の連鎖反応を引き起こしました。

哲学者George Santayanaは「過去を記憶しない者は、それを繰り返す運命にある」と言いました。

市場への敬意

金融市場には不変のルールがあります：リスクとリターンは常に比例するということです。

USDTやUSDCが低い年率リターンしか提供できないのは、実際の米ドル準備金で裏付けられており、リスクが非常に低いからです。USDeが12%の利回りを提供できるのは、極端な状況下でデルタニュートラルヘッジ戦略の潜在的リスクを引き受けているからです。USDeのレバレッジレンディングが50%のリターンを提供できるのは、ベースリターンの上に4倍のレバレッジリスクを上乗せしているからです。

「低リスク・高リターン」を約束する者がいれば、それは詐欺師か、あなたがまだリスクの所在を理解していないだけです。レバレッジレンディングの危険性は、そのレバレッジが隠れている点にあります。多くの投資家は、繰り返し担保レンディングの操作が実は高レバレッジの投機行為であることに気づきません。レバレッジは両刃の剣であり、ブルマーケットでは利益を増幅しますが、ベアマーケットでは損失も拡大します。

金融市場の歴史は、極端な状況が必ず発生することを何度も証明しています。2008年の世界金融危機、2020年3月の市場暴落、2022年のLuna崩壊など、いわゆる「ブラックスワン」イベントは常に予想外のタイミングでやってきます。アルゴリズム型ステーブルコインや高レバレッジ戦略の致命的な欠陥は、極端な状況が起こらないことに賭ける設計思想にあります。これは必ず負ける賭けです。

なぜ多くの人がリスクを知りながら突き進むのでしょうか？人間の欲、幸運への期待、群集心理が一因かもしれません。ブルマーケットでは連続した成功がリスク意識を麻痺させます。周囲の全員が儲けているとき、誘惑に抗える人はほとんどいません。しかし市場は、いつか必ず最も残酷な形でこう告げます：「タダ飯など存在しない」と。

一般投資家は、この荒波の中でどう生き残るべきでしょうか？

まず、リスクを見抜く力を身につけることです。プロジェクトが10%以上の「安定」リターンを約束しているとき、その仕組みが一文で素人に説明できないほど複雑なとき、主な目的が実用性ではなく利回り獲得であるとき、透明で検証可能な法定通貨準備がないとき、SNSで過剰に宣伝されているとき、警戒心を持つべきです。

リスク管理の原則はシンプルで普遍的です。卵を一つのカゴに盛らないこと。レバレッジは使わないこと、特にレバレッジレンディングのような隠れた高レバレッジ戦略は避けること。自分だけは崩壊前に逃げ切れると思い込まないこと。Luna崩壊時、99%の人は逃げ切れませんでした。

市場はどんな個人よりも賢い。極端な状況は必ず起こります。皆が高リターンを追い求めているときこそ、最もリスクが高い瞬間です。Lunaの教訓を思い出してください。$600 billionの時価総額が7日でゼロになり、何十万人もの貯蓄が消えました。10月11日のパニックを思い出してください。$2.8 trillionが数時間で蒸発し、無数の清算が発生しました。次はあなたがその当事者になるかもしれません。

Buffettは「潮が引いて初めて、誰が裸で泳いでいたかが分かる」と言いました。

ブルマーケットでは誰もが投資の天才に見え、50%のリターンも簡単に手に入るように思えます。しかし、極端な状況が訪れると、あなたは崖っぷちに立たされます。アルゴリズム型ステーブルコインや高レバレッジ戦略は「ステーブルコイン金融」ではなく、ハイリスクな投機ツールです。50%のリターンは「タダ飯」ではなく、崖っぷちのエサなのです。

金融市場では、稼ぐことよりも生き残ることの方が常に重要です。