パウエル氏が危機の兆候を察知

パウエルがバランスシート縮小を停止する主な動機は、金融市場の流動性危機を予防することにある。

執筆：楽鳴

出典：Wallstreetcn

本日、パウエルは突然、バランスシート縮小の停止に着手することを発表した。

彼は何を見たのか！？

パウエルの主な動機

パウエルがバランスシート縮小を停止する主な動機は、金融市場の流動性危機を予防することにある。

パウエルはスピーチの中で次のように述べた：

いくつかの兆候がすでに現れ始めており、流動性状況が徐々に引き締まっていることを示している。これには、リポ金利の全般的な上昇や、特定の日におけるより顕著だが一時的な圧力が含まれる。委員会の計画は、2019年9月のようなマネーマーケットの緊張状態を回避するため、慎重なアプローチを策定している。

この言葉はどういう意味なのか？

次の図を見れば分かる。

図：SOFR

上記のSOFR（Secured Overnight Financing Rate）は、現在世界で最も重要な短期金利の一つであり、パウエルのスピーチで言及された「リポ金利」の中核的な代表である。（2022年以降、FRBはSOFRをLIBORの代替として推進している。現在、数兆ドル規模のローン、債券、デリバティブがSOFRで価格設定されている）

SOFRは、米国債（Treasury securities）を担保として行われるオーバーナイトリポ（repo）取引の実際の約定金利である。

簡単に言えば、金融機関が米国債を担保に他の機関から一晩だけ現金を借りる。この「担保付き短期借入」の平均金利がSOFRである。

では、このSOFRとFRBの政策金利FFRにはどんな関係があるのか？

FRBの政策金利FFR（Federal Funds Rate）は、人為的に設定された金利レンジであり、FRBは上下限の金利コリドーでコントロールしている：ON RRP（逆リポ金利）がコリドーの下限、IORB（銀行準備金利息）が上限である。

現在のFRBの政策金利は4.00%-4.25%で、実際にはON RRP（逆リポ金利）を4.00%、IORB（銀行準備金利息）を4.25%に設定している。

では、FRBはどのようにして政策金利を金利コリドー内にコントロールしているのか？

まず上限のIORB（銀行準備金利息）を見てみよう：銀行はFRBに準備金口座を持っており、FRBはこれらの準備金に利息（現在4.25%）を支払う。したがって、銀行は4.25%未満の金利で他行に資金を貸す理由がなく、これが金利の上限となる。

次に下限のON RRP（逆リポ金利）：このON RRPの正式名称はOvernight Reverse Repoである。マネーマーケットファンドなどは準備金を保有できない（準備金は銀行の特権）が、FRBの逆リポツールに参加できる：現金をFRBに一晩貸し、FRBは米国債を担保に4.00%の安全な利息を得られる。

FRBに預けて年率4.00%の利息が得られるなら、それ以下の金利で資金を貸す動機はない。したがって、市場金利が長期的にON RRP金利を下回ることはあり得ない。

SOFRは市場で機関同士が取引する金利であり、FRBとの間の金利ではない。

理論的には、FRBの金利コリドーメカニズム（IORB上限＋ON RRP下限）は、すべての短期市場金利（SOFRを含む）をしっかりと「挟み込む」べきである。なぜなら、SOFRが4.00%未満なら皆がON RRPを行い、SOFRが4.25%を超えれば銀行はFRBに預けている大量の準備金を市場に出してより高い利息を稼ごうとし（FRBに預けていると4.25%しか得られないため）、その結果、利回りが抑えられるからだ。

しかし問題は、銀行の準備金が十分でなくなり、FRBに預けている資金を一時的に引き出せなかったり、そもそも「裁定取引」に使える余剰準備金が足りない場合、SOFRがIORB上限を超えても戻せないことがあり、SOFR金利が一時的に上限を突破することがある。

このメカニズムを理解した上で、再び上の図を見ると分かる：9月15日頃、SOFRが一時的に上限を突破し、4.5%を超えた（当時のFRB政策金利FFRは4.25-4.5%）。これがパウエルの言う「特定の日におけるより顕著だが一時的な圧力」である。

その後、利下げ後の9月29日以降、再び「ピーク」が現れ、このピークも利下げ後の新たな上限4.25%に非常に近い、あるいは突破しているように見える。

このように市場金利が政策金利の上限を絶えず「試す」あるいは突破する現象の背景には、銀行の準備金がさまざまな要因で十分でなくなり、市場に「裁定取引」の機会があっても余剰準備金を引き出せなくなっていることが主な原因である。

このような状況は2019年にも一度発生した：

当時、2017～2019年にかけてFRBは前回のバランスシート縮小（QT）を実施しており、その結果、銀行システムの準備金残高（reserves）は約2.8兆ドルから1.3兆ドル程度まで減少した。同時に、米財務省の国債発行規模が拡大し、大量の国債発行が市場の現金を吸収した。さらに、四半期末の企業納税や国債決済日などが重なり、市場の短期現金が一気に枯渇した。

当時、銀行システムの流動性は「見かけ上は多い」ものの、実際には安全の限界まで圧迫されていた。

2019年9月16日（月）、複数のイベントが重なった：企業が四半期納税を行い（企業が銀行口座から現金を引き出す→銀行準備金が減少）、財務省が大量の国債発行を決済（投資家が財務省に支払い→銀行準備金がさらに減少）。その結果、銀行システムの準備金が一気に約1000億ドル減少した。

その日、SOFR（担保付きオーバーナイトファイナンス金利）は2.2%から5.25%に急騰し、オーバーナイトリポ金利（repo rate）は約2%から一晩で10%超に急騰した。銀行や証券会社は現金を借りられず、リポ取引がほぼ凍結し、典型的な「流動性クラッシュ」が発生した。

これがパウエルのスピーチで言及された：

委員会の計画は、2019年9月のようなマネーマーケットの緊張状態を回避するため、慎重なアプローチを策定している。

当時、FRBはほぼ夜通しで危機対応に追われ、ニューヨーク連邦準備銀行は9月17日早朝に緊急対応を実施：オーバーナイトリポ操作を再開し、その日に530億ドルの現金を市場に供給してリポ市場の流動性を緩和し、その後も数日間にわたり流動性を継続的に注入、総規模は1日あたり700億ドルを超えた。同時に、バランスシート縮小の一時停止とバランスシート拡大を緊急発表した。

明らかに、パウエルはこのような悪夢を繰り返したくない。FRBの長期計画は、銀行準備金が「十分」と見なされる水準を「やや上回る」時点でバランスシート縮小を停止することである。

パウエルは「今後数ヶ月以内にこの水準に近づく可能性がある」と判断している。

これは、技術的な運用面から見ても、バランスシート縮小がすでに予定目標に近づいており、これ以上続けると準備金が過度に不足し、システミックリスクを引き起こす可能性があることを意味する。

副次的な動機

上記の主な動機以外にも、パウエルはスピーチの中で「雇用の下振れリスクが高まっているようだ」と強調し、労働市場を「活力不足でやや弱含み」と表現した。

これも市場に少しの安心感を与えた：バランスシート縮小の停止自体は直接的な利下げや刺激策ではないが、金融環境を継続的に引き締める要因を取り除くものである。経済（特に雇用市場）が弱含みを見せている時に、引き締め政策を続ければリセッションリスクが高まる。

したがって、バランスシート縮小の停止は予防的かつより中立的な政策姿勢の転換であり、経済により安定した金融環境を提供し、政策の過度な引き締めによる「誤った打撃」を回避することを目的としている。

最後に、パウエルは次のようにも述べた：

私たちの考えは、最近のいくつかの出来事に触発されたものであり、これらの出来事ではバランスシート縮小に関するシグナルが金融環境の著しい引き締めを引き起こした。私たちが思い出すのは2018年12月の出来事や、2013年の「テーパリング・タントラム」である。

当時は、資産購入縮小のシグナルだけで世界の金融市場が激しく動揺し、FRBが現在、バランスシート運用に関する市場とのコミュニケーションに極めて慎重になっていることを示している。

したがって、今、数ヶ月先に「バランスシート縮小を停止する」シグナルを前もって発信することで、市場参加者がこの情報を十分に消化し、投資ポートフォリオを調整する時間を確保できる。

このような明確で予測可能なコミュニケーションは、引き締めから中立への移行を円滑に進め、政策の突然の転換による不必要な市場変動を回避することを目的としている。これ自体が市場予想を管理する重要な手段である。