USDeは本当に十分に安全ですか？

USDeは10月の記録的な清算日に試練を乗り越え、複数の「ブラックスワンイベント」が同時に発生しない限り、USDeは依然として安全です。

執筆：The Smart Ape

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

USDeが本当に安全なのか、特に最近ペッグが外れた後、多くの人が懸念し始めています。

ペッグ外れは大量のFUD感情を引き起こし、客観性を保つのが難しくなります。本記事の目的は、@ethena_labsを明確かつ事実に基づいて検証することです。すべての情報を把握した上で、自分自身の見解を形成できるようにし、偏見や隠れた利害関係を持つ人々に流されないようにしましょう。

USDeのペッグ外れ

10月10日の夜、USDeは深刻なペッグ外れを起こし、私自身も0.65ドルまで下落したのを見て慌てました。

しかし、ペッグ外れは@binanceのみで発生しました。CurveやBybitなど流動性がより深いプラットフォームでは、USDeはほとんど長時間の変動がなく、底値は約0.93ドルで、すぐに回復しました。

なぜBinanceだったのか？

BinanceはユーザーがUSDeを担保として利用でき、かつ外部オラクルではなく自社の内部オーダーブックでその担保価値を評価しているためです。

一部のトレーダーはこの欠陥を利用し、6,000万～9,000万ドル相当のUSDeを売却して局所的な価格を0.65ドルまで押し下げ、5億～10億ドル規模の強制清算を引き起こしました。これらの資産は証拠金として利用されていました。

要するに、問題はEthenaのファンダメンタルズとは無関係で、Binanceの設計に起因します。オラクルベースの価格フィードバックを採用していれば、このような事態は回避できたはずです。

USDeはUSTのように崩壊するのか？

多くの人がLunaやUSTとEthenaを比較しますが、根本的に両者は全く異なるシステムです。

まず、Lunaには実際の収益がありませんが、Ethenaにはあります。流動性ステーキングやパーペチュアルファンディングレートを通じて収益を得ています。

LunaのUSTは自社トークン$LUNAによって支えられており、実質的な裏付けがありません。LUNAが崩壊するとUSTも同時に崩壊しました。

Ethenaはデルタニュートラルポジションによって支えられており、ENAやEthena関連のトークンによる裏付けではありません。

Anchorの固定20%年利とは異なり、Ethenaは利回りを保証しておらず、市場の変動に応じて上下します。

最後に、Lunaの成長は無制限で、拡大を抑制する仕組みがありませんでした。Ethenaの成長は取引所の総未決済建玉量によって制限されます。規模が大きくなるほど利回りが低下し、バランスが保たれます。

したがって、EthenaとLunaは全く異なります。Ethenaも他のプロトコル同様に失敗する可能性はありますが、Lunaが失敗した理由で失敗することはありません。

Ethenaのリスクは？

すべてのステーブルコインにはリスクがあり、USDTやUSDCでさえ独自の弱点を持っています。重要なのは、それらのリスクが何であるか、そしてそれらがどれほど深刻だと考えるかを理解することです。

Ethenaはデルタニュートラル戦略に依存しています：

• 流動性ステーキングやレンディングプロトコルを通じて構築されたロングポジション（BTC, ETH）、
• および中央集権型取引所のパーペチュアル契約によるショートポジション。

私にとって最大のリスクは、主要取引所（Binance、Bybit、OKX、Bitget）が崩壊または出金停止となった場合、Ethenaはヘッジを失い、瞬時にペッグ外れを起こすことです。

また、ファンディングレートリスクもあります。ファンディングレートが長期間マイナスの場合、Ethenaは収益を得るどころか資本を消耗します。歴史的には、ファンディングレートは90%以上の期間でプラスであり、短期的なマイナス期間を補っています。

USDeはリベースも行います。プロトコルが収益を得た際に新たなトークンを発行しますが、市場が反転し担保価値が下落した場合、軽度の希薄化を引き起こす可能性があります。したがって、時間の経過とともに軽度の担保不足が生じる可能性があります。

Ethenaはまた、高レバレッジのエコシステム内で運用されています。大規模なデレバレッジイベント（10月10日の連鎖清算のような）が発生すると、ヘッジが乱れたり強制決済が発生する可能性があります。

最後に、EthenaのすべてのパーペチュアルショートポジションはUSDT建てであり、USDe建てではありません。もしUSDTがペッグ外れを起こせば、USDeもペッグ外れを起こします。理想的にはパーペチュアル契約はUSDe建てであるべきですが、BinanceにBTC/USDT取引ペアをBTC/USDeに変更させるのは現実的ではないでしょう。

これらが現在Ethenaを巡る主なリスクです。

リスク評価

前述のリストは怖く聞こえるかもしれませんが、これらの事象が同時に発生する確率は極めて低いです。長期的なマイナスファンディングレート環境、取引所の同時崩壊、完全な流動性凍結が同時に起こることは統計的にほとんどありません。

これはサイコロを振ることに例えられます。「1」が出る確率は6分の1ですが、連続して「1」と「2」が出る確率は36分の1です。これがここでの複合確率の働き方です。

EthenaはTerraやFTXの事件後に構築され、教訓を活かしています。リザーブファンド、オフチェーンカストディ、変動利回り、そしてオラクルベースの価格統合を進めています。

実際、最も可能性が高い結果は崩壊ではなく、市場圧力の時期に時折ペッグの変動が発生することです。これはBinanceで見られたようなもので、より広範な伝染を引き起こすことはありません。仮に深刻な事態が発生しても、それはUSDeだけでなく、パーペチュアルおよび合成ステーブルコイン市場全体に影響します。

忘れないでください。Ethenaは暗号資産史上最大の清算イベントを生き延び、ペッグを失わず、真のストレステストをクリアしました。

その担保はオンチェーンで透明性があり、多くのオフチェーンリザーブの不明瞭なアルトコインによって支えられた「謎のバスケット」ステーブルコインとは異なります。

率直に言って、現在流通しているステーブルコインの中にはEthenaよりもはるかにリスクの高いものが多く存在しますが、規模と可視性のためにEthenaにはより高い基準を求めているだけです。

私の個人的見解

個人的には、USDeが重大なペッグ外れリスクに直面するとは思いません。それには複数の災害が同時に発生する必要がありますし、仮に発生しても単独で下落することはありません。

現在市場には、これよりもはるかにリスクの高いステーブルコインが依然として巨大な時価総額を維持しています。

もしUSDeが10月の記録的な清算日に無傷で生き残ったのであれば、そのレジリエンスを十分に証明しています。

したがって、私はEthenaが特別に危険だとは思いませんし、他のステーブルコインよりも危険だとも思いません。

彼らはまた、ステーブルコイン分野でイノベーションを行っている数少ないプロジェクトの一つであり、現時点での結果を見る限り、そのイノベーションは有効です。

いつものように、すべての卵を一つのバスケットに入れないでください。ステーブルコインのエクスポージャーを分散し、情報を常にアップデートし、リラックスしましょう。