S&PがUSDTを最低評価に格下げ、ステーブルコインのリーダーに論争

原文标题：《标普给予 Tether 最差评级，其他稳定币它看得上谁？》

原文作者：Azuma，Odaily 星球日报

米国東部時間11月26日、トップ格付け機関であるS&P Globalは、ステーブルコイン大手Tether（USDT）の格付けを「4」（制限的）から「5」（脆弱）へと引き下げたと発表しました。これは同格付けシステムにおける最低ランクです。

これはStrategyに続き、S&Pが業界リーダー企業に対して再び驚くほど消極的な格付け結果を出したことになります。

S&Pの格付け基準

S&PはMoody's、Fitchと並ぶ世界三大格付け機関の一つであり、現在国際金融市場で最も権威ある信用格付け機関の一つとされています。S&Pの公式説明によると、ステーブルコインの安定性評価システムは、市場参加者に各種ステーブルコインの安定性に関する透明性を提供し、特にペッグ外れリスクを深く分析することを目的としています。

具体的には、S&Pの分析手法は以下のステップに分かれています：

· まず資産の質についてリスク評価を行い、信用リスク、市場価値、カストディリスクを含みます；

· その後、各ステーブルコインの超過担保要件や清算メカニズムがこれらのリスクをどの程度緩和できるかをさらに分析します（下図の薄灰色枠）；

· これらの要素を総合し、S&Pは各ステーブルコインに対して1点から5点（非常に強い、強い、十分、制限的、脆弱）の資産品質スコアを付与します（下図の黒枠）；

· 資産品質評価を終えた後、S&Pはさらにガバナンスメカニズム、法的・規制フレームワーク、償還能力と流動性、技術およびサードパーティ依存、履歴など5つの追加的な側面も考慮します（下図の濃灰色枠）；

· これら5つの側面の優劣が全体的なリスク評価ビューを構成し、各ステーブルコインの最終スコアに影響を与えます（下図の赤枠）。

Tether（USDT）の格付け理由

Tether（USDT）の格下げに関する発表の中で、S&Pは、今回の格下げは前回の評価以降、USDTを支える準備資産の中で高リスク資産が増加したこと、およびTetherの情報開示に関する継続的な問題を反映していると述べました。

S&Pはさらに説明し、いわゆる高リスク資産にはbitcoin、ゴールド、担保付きローン、社債、その他の投資が含まれ、これらすべての資産に関する情報開示は限定的であり、信用リスク、市場リスク、金利リスク、為替リスクに直面しています。現在、Tetherのbitcoin準備資産の価値はUSDT流通総額の約5.6%を占めており、USDT自体の超過担保率3.9%を上回っています。これは、他の低リスク準備資産だけではUSDTの価値を完全に支えることができないことを意味します。もしBTCや他の高リスク資産の価値が下落すれば、USDT準備資産のカバレッジ能力が弱まり、USDTの担保不足につながる可能性があります。他の低リスク準備資産の多くは短期米国債やその他の米ドル現金同等物に投資されていますが、Tetherはカストディアン、取引相手、銀行口座プロバイダーなどの情報開示に関して一貫して問題を抱えています。

S&Pはさらに、上記の主な理由に加え、Tether（USDT）には準備管理とリスク選好の透明性が限定的であること、健全な規制フレームワークの欠如、発行者の破産に備えた資産隔離がないこと、USDTの償還性に制限があることなど、他にも問題があると指摘しています。

格付けの最後に、S&PはTether（USDT）の格付け調整の可能性についても補足しました——もしUSDTの高リスク資産準備のエクスポージャーが減少し、Tetherがより良い情報開示を行えるようになれば、その安定性評価が改善される可能性があります。

他のステーブルコインの格付け状況

Tether以外にも、S&PはUSDC、USDeなど複数の主要ステーブルコインを格付けしており、具体的な結果は以下の通りです：

· Circle（USDC）：2（強い）；

· Circle（EURC）：2（強い）；

· First Digital USD（FDUSD）：4（制限的）；

· TrueUSD（TUSD）：5（脆弱）；

· Gemini USD（GUSD）：2（強い）；

· Paxos USD（USDP）：2（強い）；

· EUR Coinvertible（EURCv）：3（十分）；

· Mountain Protocol USD（USDM）：3（十分）；

· Ethena（USDe）：5（脆弱）；

· Sky Protocol（USDS/DAI）：4（制限的）；

· Frax（FRAX）：5（脆弱）；

上記の図からも分かるように、S&Pは明らかに超過担保型かつ透明性の高い中央集権型ステーブルコイン（例えばUSDC）を好む傾向があり、主流の分散型ステーブルコインには比較的悲観的な態度を示しています（例えばUSDe、USDS）。これは理解しやすいことで、前述の格付けロジックからも分かるように、S&PはBTCなどの暗号資産を高リスクカテゴリーに分類しており、これはしばしば分散型ステーブルコインの主要な担保構成となっています。

Tetherの反応

S&PがTether（USDT）の格付け調整結果を発表した後、Tether CEOのPaolo ArdoinoはXプラットフォームで「私たちはあなたたちの憎しみを誇りに思う」と強く反応しました。

Paolo Ardoinoはさらに、伝統的な金融機関が採用している古典的な格付けモデルは、かつて無数の個人および機関投資家を、投資適格格付けを受けながら最終的に崩壊した企業に誘導してきたと述べました。これにより世界中の規制当局は、これらのモデルやすべての主流格付け機関の独立性と客観性に疑問を持ち始めました。企業が欠陥だらけの金融システムの重力から抜け出そうとすると、伝統的金融のプロパガンダマシンはますます不安になります。どの企業もこのシステムから離脱しようとはしません。こうした背景の中、Tetherは金融業界で初めて資本余剰のある企業を築き上げ、しかも有毒な資産準備金は一切なく、今もなお大きな利益を上げています。Tetherの事実は、伝統的金融システムがすでにボロボロであり、「裸の王様」たちでさえ恐れていることを証明しています。

USDTに影響はあるか？

S&PによるTether（USDT）の格付け表現を振り返ると、BTC準備比率の変化以外にも、S&PはTetherの情報開示問題を何度も指摘しています。

そのオフショア属性や運営面での歴史的な要因から、Tetherは透明性に関して常に一定の批判を受けています。最大の競合相手であるUSDCと比べて、USDTは準備や監査などの情報開示が不十分であることは客観的事実ですが、圧倒的な流動性（特にほぼすべてのCEXがUSDTを基軸決済通貨として採用）と優れた過去の実績、強力な財務状況により、市場は依然としてUSDTを高く信頼し、むしろ依存しています——強力なネットワーク効果に支えられ、USDTは常にステーブルコイン分野の王座に君臨しています。

海外のKOLであるNovacula Occamiの評価の通り：「……情報開示不足はTetherの長年の問題だが、彼らはそれを解決できず、また解決するつもりもない。」

明らかに、たかがS&Pの態度だけではUSDTの市場地位を揺るがすには十分ではありません。ただし注意すべきは、Tetherは以前から米国市場向けのステーブルコインUSATを12月にリリースすると公式発表しており、すでにGENIUS Act法案を通じて準備状況、規制登録、開示メカニズム、償還条項などに厳格な規定が設けられています。これらの規定はS&Pの格付け基準と高い一致を見せており、今後米国でUSATを順調に展開したいのであれば、Tetherは多少なりともS&Pの格付けを意識する必要があるかもしれません。

本日、Paolo ArdoinoがS&Pに強く反応した後、TetherのUSAT事業責任者Bo Hinesも「体制の機能不全が制度的な嫉妬を生む」と激しく批判しました。しかし、批判は批判として、Paolo ArdoinoはS&Pを気にする必要はないかもしれませんが、Bo HinesはS&Pが指摘した問題にどう対応するか真剣に考える必要があるでしょう。