A era do afrouxamento quantitativo permanente do Federal Reserve está chegando, onde estão as oportunidades para as pessoas comuns?

Título original: Why QT is Dead and QE is Coming

Autor original: James Lavish, cofundador do Bitcoin Opportunity Fund

Tradução original: Golem, Odaily

“O Federal Reserve pode parar de reduzir o balanço nos próximos meses”, uma frase do presidente do Fed, Jerome Powell, na semana passada, gerou várias especulações no mercado. O sinal oculto por trás dessa frase é que “o aperto quantitativo (QT) está prestes a se transformar em afrouxamento quantitativo (QE), e isso acontecerá mais rápido do que a maioria espera.”

Mas isso é apenas uma medida simbólica do Fed ou tem um significado extraordinário? O mais importante: o que Powell está realmente sugerindo sobre o estado atual do sistema financeiro? Este artigo explora profundamente a estratégia de liquidez do Fed, as semelhanças e diferenças da crise de liquidez atual em relação a 2019 e por que o Fed está prestes a iniciar uma política de afrouxamento quantitativo (QE) permanente.

Crise de liquidez iminente

O instrumento de recompra reversa (RRP) já não funciona

O RRP foi, no passado, um enorme reservatório de liquidez excedente. Em 2022, atingiu o pico de cerca de US$ 2,4 trilhões, mas agora está praticamente vazio. Até esta semana, o RRP tinha apenas algumas dezenas de bilhões de dólares, uma queda de mais de 99% em relação ao pico.

Embora o RRP tenha sido criado originalmente como uma ferramenta para ajudar o Fed a gerenciar as taxas de juros de curto prazo, nos últimos anos tornou-se uma válvula de escape para o excesso de liquidez, atuando como amortecedor para todo o sistema financeiro.

Durante a pandemia, o Fed e o Tesouro injetaram trilhões de dólares no sistema financeiro, e esse dinheiro acabou sendo depositado no RRP por meio de fundos do mercado monetário. Mais tarde, a secretária do Tesouro, Janet Yellen, teve uma ideia inteligente: esgotar os fundos do RRP emitindo títulos do Tesouro de curto prazo atraentes.

Os fundos do mercado monetário retiraram seu dinheiro do RRP (que rendia a taxa do Fed para o RRP) e passaram a comprar títulos do Tesouro com rendimentos mais altos. Isso permitiu ao Tesouro financiar o enorme déficit do governo sem injetar grandes quantidades de títulos do Tesouro de longo prazo no mercado.

Antes do esgotamento do RRP, essa era realmente uma estratégia brilhante, mas agora já não funciona mais.

Reservas bancárias em estado de alerta

As reservas bancárias caíram para US$ 2,9 trilhões, uma redução de US$ 1,3 trilhão desde o pico em setembro de 2021. Powell já afirmou claramente que, quando as reservas bancárias caem abaixo de 10-11% do PIB, o Fed fica nervoso. O limite de 10% não é um número arbitrário; ele se baseia em extensas pesquisas do Fed, pesquisas com bancos e na experiência real do desastre de setembro de 2019 (que será detalhado mais adiante).

Em que nível estamos agora?

Reservas bancárias atuais: US$ 2,96 trilhões (até a semana passada)

PIB dos EUA atual: US$ 30,486 trilhões (segundo trimestre de 2025) Porcentagem das reservas em relação ao PIB: 9,71%

As reservas bancárias atuais já estão abaixo do nível mínimo de “reservas adequadas” definido pelo Fed (ou seja, o nível necessário para o funcionamento suave do sistema financeiro). Segundo o Fed, para garantir o funcionamento estável do mercado, as reservas devem ficar entre US$ 2,8 trilhões e US$ 3,4 trilhões. Mas, considerando que o PIB já atingiu US$ 30,5 trilhões, o limite de 10% significa que as reservas deveriam idealmente estar acima de US$ 3,05 trilhões.

Atualmente, nossas reservas são de US$ 2,96 trilhões. Em resumo, já estamos em perigo. E como o RRP está praticamente esgotado, o Fed não tem mais margem de manobra.

Em janeiro deste ano, as reservas bancárias eram de cerca de US$ 3,4 trilhões, o RRP era de cerca de US$ 600 bilhões, e a liquidez total do sistema era de cerca de US$ 4 trilhões. Isso significa que, em menos de um ano, a liquidez total do sistema caiu mais de US$ 1 trilhão. Pior ainda, o Fed continua realizando QT a uma taxa de US$ 25 bilhões por mês.

Desta vez será pior do que em 2019

Talvez alguém pense que, em 2019, enfrentamos uma situação semelhante, quando as reservas caíram para US$ 1,5 trilhão, mas no final tudo ficou bem, então desta vez será igual. Mas a verdade é que a crise de liquidez que enfrentamos agora pode ser ainda pior do que em 2019.

Em 2019, as reservas caíram para US$ 1,5 trilhão, cerca de 7% do PIB (na época, o PIB era de cerca de US$ 21,4 trilhões), o sistema financeiro travou, o mercado de recompra explodiu, o Fed entrou em pânico e começou a imprimir dinheiro. Atualmente, as reservas bancárias representam 9,71% do PIB, já abaixo do limite de 10% citado por Powell, mas ainda acima do nível de 2019. Então, por que a situação é pior?

Há três razões:

· O tamanho absoluto do sistema financeiro aumentou. O sistema bancário é maior, os balanços são maiores e a quantidade de reservas necessárias para manter o sistema funcionando aumentou. Os 7% de 2019 causaram uma crise; agora, com 9,71%, já vemos pressão, e, à medida que as reservas caem, esse ponto de pressão pode piorar ainda mais.

· Não temos mais o amortecedor do RRP. Em 2019, o RRP praticamente não existia, mas no pós-pandemia, o sistema financeiro se acostumou com esse amortecedor extra de liquidez. Agora que ele desapareceu, o sistema precisa se reajustar para operar sem ele.

· Os requisitos regulatórios ficaram mais rígidos. Após a crise financeira de 2008 e a recente crise dos bancos regionais em 2023, os bancos enfrentam exigências de liquidez mais rigorosas. Eles precisam manter mais ativos líquidos de alta qualidade (HQLA) para cumprir regras como o índice de cobertura de liquidez (LCR). As reservas bancárias são o ativo líquido de mais alta qualidade. Com a queda das reservas, os bancos se aproximam do mínimo regulatório. Quando isso acontece, eles começam a agir de forma defensiva: reduzem empréstimos, acumulam liquidez e aumentam as taxas de financiamento overnight (SOFR).

O spread do SOFR está aumentando

Se o aumento das reservas bancárias e o esgotamento do RRP são apenas alguns “sinais de parada” no caminho para uma crise de liquidez, o que veremos a seguir são os verdadeiros “sinais vermelhos piscando” à frente.

Spread SOFR/taxa efetiva dos fundos federais

O SOFR (Secured Overnight Financing Rate) é a taxa pela qual instituições financeiras tomam dinheiro emprestado overnight usando títulos do Tesouro dos EUA como garantia. Ele substituiu o LIBOR como principal referência para taxas de curto prazo, sendo calculado com base em transações reais no mercado de recompra de títulos do Tesouro dos EUA (volume diário de cerca de US$ 1 trilhão).

A taxa efetiva dos fundos federais (EFFR) é a taxa pela qual os bancos emprestam reservas uns aos outros overnight, sem garantia. Em condições normais, essas duas taxas são muito próximas (diferença de poucos pontos-base), ambas são taxas overnight, ligadas à política do Fed e refletem as condições de financiamento de curto prazo.

Quando tudo está normal, elas são praticamente iguais, mas quando o SOFR começa a ficar visivelmente acima do EFFR, é um sinal de alerta. Isso significa que empréstimos garantidos (com títulos do Tesouro dos EUA como garantia) de repente ficaram mais caros do que empréstimos interbancários sem garantia.

Normalmente, o custo de empréstimos com garantias tão sólidas quanto títulos do Tesouro deveria ser menor, não maior. Portanto, quando ocorre o contrário, isso indica problemas no sistema, como escassez de reservas ou restrição de espaço no balanço.

SOFR acima do EFFR é como se os bancos dissessem: “Prefiro te emprestar sem garantia a uma taxa menor do que aceitar seus títulos do Tesouro como garantia a uma taxa maior.” Isso não acontece em um mercado saudável e líquido, só ocorre quando a liquidez começa a secar.

O spread está se ampliando estruturalmente

De 2024 a 2025, o spread tem se ampliado de forma constante, atualmente em 0,19 (ou 19 pontos-base). Pode não parecer muito, mas no mercado de financiamento overnight, é um número grande.

Entre 2020 e 2022, o spread médio era de cerca de -0,02; em 14 de junho de 2022, chegou a -0,14, mas em 1º de outubro de 2024, atingiu o pico de 0,22, e agora está em 0,19. O spread passou de negativo para positivo, não como um pico temporário, mas como uma mudança estrutural, alertando para a escassez de reservas no mercado.

Por que o spread do SOFR é tão importante

O spread SOFR/EFFR é um sinal de mercado em tempo real. Não é um indicador atrasado como o PIB, nem uma pesquisa como a confiança do consumidor. Ele reflete dinheiro real sendo emprestado e tomado no maior e mais líquido mercado de financiamento do mundo.

Quando esse spread se amplia de forma persistente, significa:

· Os bancos não têm reservas excedentes para emprestar livremente. Se tivessem, arbitrariam emprestando no mercado SOFR a taxas mais altas, reduzindo o spread.

· As operações de mercado aberto do Fed são insuficientes. O Fed tem o instrumento de recompra permanente (SRF), que permite aos bancos tomar emprestado títulos do Tesouro a uma taxa fixa para evitar pressões de financiamento. Apesar desse instrumento, o SOFR permanece alto, indicando que a demanda por reservas supera a oferta do Fed.

· A pressão de fim de ano está aumentando. Os bancos enfrentam revisões extras de balanço no fim de trimestre e de ano, exigindo relatórios regulatórios. Essas pressões agora se espalharam para dias normais de negociação, sinalizando que o nível de reservas está muito baixo.

· Estamos a um passo de uma crise como a de 2019. Atualmente, vemos um aumento estrutural, mas (por enquanto) ainda não há pânico. Em setembro de 2019, a taxa de recompra overnight não subiu gradualmente, mas saltou de 2% para 10% quase da noite para o dia.

O Fed sabe exatamente o que isso significa; o spread do SOFR é um dos principais indicadores monitorados diariamente pelo departamento de operações do Fed de Nova York. Eles sabem o que aconteceu da última vez que o spread se ampliou assim e sabem o que acontecerá se não agirem.

Crise de recompra de setembro de 2019 de volta?

17 de setembro de 2019. Para quem acompanha a política do Fed, essa data deve ser lembrada. Naquela manhã, a taxa de recompra overnight (a taxa pela qual os bancos tomam dinheiro emprestado usando títulos do Tesouro dos EUA como garantia) saltou de cerca de 2% para 10%.

Na época, a meta do Fed era de 2,00-2,25%, e a taxa de recompra saltou para cinco vezes a taxa do Fed em poucas horas, tudo porque as reservas bancárias caíram demais.

Após a crise financeira, o Fed expandiu seu balanço de menos de US$ 1 trilhão para mais de US$ 4,5 trilhões por meio de vários programas de QE. Mas, a partir de 2017, começou a implementar QT, reduzindo o balanço ao permitir que títulos vencessem sem reinvestimento.

Em setembro de 2019, as reservas caíram para cerca de US$ 1,5 trilhão, cerca de 7% do PIB da época (PIB de cerca de US$ 21,4 trilhões). O Fed ingenuamente achou que não haveria problema, mas estava errado.

Na época, vários fatores fatais se juntaram para causar o salto na taxa de recompra overnight:

· Pagamento de imposto de renda corporativo — meados de setembro é uma data importante para o pagamento de impostos corporativos. As empresas retiram reservas do sistema bancário para pagar ao governo dos EUA, consumindo liquidez temporariamente.

· Liquidação de títulos do Tesouro — um grande leilão de títulos do Tesouro havia acabado de ser liquidado, retirando ainda mais reservas do sistema.

· Sem amortecedor — diferente de hoje (antes do esgotamento do RRP), em 2019, as reservas eram a única fonte de liquidez.

· Restrições regulatórias — após 2008, os regulamentos tornaram os bancos menos dispostos a emprestar reservas, mesmo com taxas mais altas, pois precisam manter certos índices.

Medidas do Fed: QE pré-pandemia

O Fed entrou em pânico, e em poucas horas anunciou operações de recompra de emergência, injetando dezenas de bilhões de dólares no mercado overnight. Nas semanas seguintes, começou a resgatar o mercado:

Realizou operações diárias de recompra, adicionando centenas de bilhões de dólares em liquidez temporária ao mercado. Anunciou a retomada da compra de títulos do Tesouro (ou seja, expandiu o balanço). Terminou o QT meses antes do previsto e iniciou o QE em outubro de 2019.

O aumento dos ativos totais do Fed no final de 2019 foi graças ao QE — a impressora de dinheiro foi ligada.

Mas tudo isso aconteceu seis meses antes dos lockdowns da pandemia. Portanto, o Fed reiniciou o QE não por causa da pandemia, nem por causa de uma recessão, nem por uma crise financeira tradicional, mas porque as reservas bancárias estavam muito baixas e o “cano” do sistema financeiro quebrou.

Agora, o Fed enfrenta novamente o problema de reservas bancárias baixas — estamos apenas nos estágios iniciais da crise.

Diferenças entre hoje e a crise de 2019

Mas há algumas diferenças entre hoje e 2019, e essas diferenças tornam a crise ainda pior:

· O Tesouro precisa emitir mais títulos

Em 2019, o déficit federal era de cerca de US$ 1 trilhão por ano, alto para padrões históricos, mas ainda gerenciável. Agora, o déficit anual ultrapassa US$ 2 trilhões, sem fim à vista. O Tesouro precisa emitir enormes quantidades de títulos para financiar o governo, e cada dólar emitido pode absorver a liquidez do sistema bancário.

· O balanço do Fed é muito maior do que o esperado

Quando a crise de recompra de 2019 estourou, o balanço do Fed era de cerca de US$ 3,8 trilhões. Agora, mesmo após US$ 2 trilhões de QT, ainda está em torno de US$ 6,9 trilhões. O Fed deveria ter “normalizado” seu balanço para níveis pré-crise, mas não consegue mais, pois toda vez que tenta, enfrenta o mesmo problema: falta de reservas.

O Fed basicamente se empurrou para um QE permanente. Eles não podem reduzir o balanço significativamente sem destruir o sistema, nem manter o tamanho atual sem aumentar a inflação.

· Níveis mais altos de reservas já mostram rachaduras no sistema

Em 2019, quando a crise estourou, as reservas eram 7% do PIB; agora, com 9,7%, já vemos sinais de alerta. Isso mostra que o sistema financeiro agora precisa de uma base de reservas ainda maior para funcionar bem. A economia, o sistema bancário e o grau de alavancagem cresceram, e as exigências regulatórias ficaram mais rígidas, então o amortecedor necessário é maior.

Se 7% do PIB em 2019 quebraram o sistema, e agora já enfrentamos pressão com 9,7%, quanto mais esse número pode cair antes de um colapso?

O Fed já sinalizou

Powell dizer que o Fed “pode parar de reduzir o balanço nos próximos meses” não é um comentário casual, é um sinal cuidadosamente pensado. O Fed está se preparando para uma mudança de política, tentando evitar ser pego de surpresa como em 2019 e ter que agir em pânico.

Desta vez, eles querem parecer no controle. Mas o controle é uma ilusão — o resultado será o mesmo: o QT está acabando, o QE está chegando.

Agora, a única questão é: eles vão esperar a crise estourar ou agir preventivamente?

O Fed terá que implementar QE

Já sabemos que a economia dos EUA está cheia de riscos: reservas baixíssimas, RRP esgotado, spread do SOFR aumentando e uma situação pior que a de 2019. Agora, vamos aprofundar por que o Fed se preocupa tanto com o nível de reservas e o que acontece quando a crise de liquidez se agrava.

Quando a taxa de reservas cai abaixo de 10-11% do PIB, os bancos começam a mostrar comportamentos de estresse, incluindo:

· Menor disposição para emprestar reservas overnight a outros bancos

· Acúmulo de liquidez para lidar com demandas inesperadas

· Cobrança de taxas mais altas em empréstimos de curto prazo (spread do SOFR)

· Redução de empréstimos para a economia real

· Balanço mais defensivo

Hoje, a taxa de reservas é de 9,71% do PIB — o mecanismo de transmissão monetária pode já estar começando a falhar.

O trauma da crise bancária de 2023

O Fed e os reguladores ainda estão profundamente preocupados com a crise dos bancos regionais de março de 2023. Na época, bancos como o Silicon Valley Bank e o First Republic Bank quebraram devido à má gestão de liquidez. Eles detinham títulos de longo prazo que se desvalorizaram com a alta dos juros e, quando os depositantes sacaram fundos, os bancos não conseguiram cobrir as saídas sem vender esses títulos, gerando grandes perdas.

No fim, o Fed interveio, lançando o Bank Term Funding Program (BTFP), permitindo que os bancos emprestassem usando seus títulos depreciados como garantia a valor de face, evitando uma crise maior.

Essa crise ainda está fresca na memória. Imagine tentar reduzir ainda mais o suprimento total de reservas (via QT) em um ambiente onde os bancos ainda estão traumatizados, sob forte escrutínio regulatório e com a taxa de reservas já abaixo de 10%. Agora você entende por que Powell já fala em parar o QT.

O Fed não tem escolha a não ser avançar

O PIB atual é de US$ 30,5 trilhões, crescendo cerca de 2-3% ao ano. Se o PIB crescer 3% este ano, isso significa cerca de US$ 900 bilhões em produção adicional. Se o Fed quiser manter as reservas em torno de 10% do PIB, as reservas precisam crescer cerca de US$ 90 bilhões por ano para acompanhar.

Mas, ao contrário, o Fed está reduzindo cerca de US$ 300 bilhões por ano (US$ 25 bilhões por mês x 12). Mesmo que o Fed pare o QT hoje e estabilize as reservas em US$ 2,96 trilhões, a proporção das reservas em relação ao PIB continuará caindo com o tempo: de 9,7% para 9,5%, depois 9,2% e assim por diante.

Para manter essa proporção estável (ou elevá-la acima de 10%), o Fed tem duas opções:

· Crescimento das reservas em linha com o PIB (QE moderado)

· Deixar a proporção cair até ocorrer uma ruptura

Não há terceira opção. Em resumo, o Fed é como um rato preso numa roda de hamster — não pode parar de correr.

O Fed anunciará oficialmente o fim do QT na reunião do FOMC de dezembro ou janeiro. Eles vão chamar isso de “ajuste técnico para manter reservas adequadas”, não de mudança de política. Se houver outra queda acentuada nas reservas antes do fim do ano, o Fed pode ser forçado a emitir um comunicado de emergência, como em 2019.

O Fed sempre exagera

O déficit federal anual é superior a US$ 2 trilhões, o Tesouro precisa emitir muitos títulos e, com o RRP esgotado, de onde virá o dinheiro? Não há demanda privada suficiente para absorver US$ 2 trilhões em títulos por ano, a menos que os rendimentos disparem. Se os bancos usarem reservas para comprar títulos do Tesouro, isso consumirá ainda mais reservas, agravando o problema.

Isso força o Fed a voltar a ser o comprador de última instância. Além disso, com o PIB crescendo 2-3% ao ano, as reservas precisam aumentar US$ 60-90 bilhões por ano para manter a proporção atual.

Entre 2008 e 2014, o QE do Fed não foi moderado. Foram três rodadas de QE e uma operação twist, aumentando o balanço de US$ 900 bilhões para US$ 4,5 trilhões.

Em 2019-2020, eles reiniciaram a expansão do balanço em outubro de 2019 (comprando US$ 60 bilhões em títulos do Tesouro por mês). Então veio a pandemia, e eles expandiram agressivamente, adicionando US$ 5 trilhões em poucos meses.

Quando o Fed muda para uma política expansionista, sempre exagera. Portanto, quando este ciclo de QT terminar, não espere um QE gradual e suave — espere uma expansão tão forte quanto uma enchente.

O Fed pode comprar US$ 60-100 bilhões em títulos do Tesouro por mês para “manter reservas adequadas e garantir o funcionamento estável do mercado”.

O que devemos fazer?

Quando os bancos centrais começam a imprimir dinheiro sem limites, só há uma reação racional: possuir ativos que eles não podem imprimir — ouro e bitcoin.

O mercado já precificou o QE no ouro, e o preço do ouro disparou. Em janeiro de 2025, o ouro estava em cerca de US$ 2.500; agora já subiu mais de 70%, sendo negociado acima de US$ 4.000 por onça. Investidores inteligentes não esperam o Fed anunciar o QE — já começaram a “Buy in”.

Além do ouro, o bitcoin também é o melhor ativo para enfrentar o tsunami de QE que se aproxima.

O bitcoin é o primeiro ativo digital verdadeiramente escasso, com oferta total fixa em 21 milhões. O Fed pode imprimir dólares ilimitados, mas nem o Fed, nem o governo, nem empresas, nem mineradores podem criar mais bitcoin.

Além disso, o potencial de valorização do bitcoin é ainda maior que o do ouro, pelos seguintes motivos:

· É mais difícil “fabricar” bitcoin do que ouro.

· O suprimento de ouro aumenta cerca de 1,5-2% ao ano via mineração — sua escassez é relativa, não absoluta; o bitcoin cresce a uma taxa decrescente fixa (halving a cada quatro anos) e atingirá o pico absoluto de 21 milhões por volta de 2140, sem nunca mais aumentar.

· O bitcoin é a moeda mais difícil de ser “fabricada” na história da humanidade.

· O bitcoin segue o ouro e tem efeito multiplicador. Atualmente, o bitcoin está “atrasado” em relação ao ouro, mas historicamente, quando o ouro sobe devido a preocupações com a política monetária, o bitcoin acaba alcançando — e geralmente supera o ouro em percentual de ganhos.

· O bitcoin te liberta completamente do esquema Ponzi da dívida soberana. O ouro pode proteger contra a inflação, mas o bitcoin vai além: existe totalmente fora do sistema, não pode ser confiscado (se bem guardado), não pode ser desvalorizado nem manipulado por bancos centrais.

Em resumo, espero que suas decisões de investimento sejam mais sábias após entender por que o Fed está prestes a mudar do QT para o QE, o estado da liquidez e por que bitcoin e ouro são os ativos a se possuir na próxima era de expansão monetária.

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