Hợp đồng tiền điện tử vĩnh viễn đang bùng nổ, tại sao quyền chọn lại không theo kịp?

Tựa gốc: Trading Optionsity

Tác giả gốc: Sumanth Neppalli, Joel John, Decentralised.co

Bản dịch gốc: Luffy, Foresight News

Bạn còn nhớ Sam Bankman-Fried không? Ông ta từng làm việc tại Jane Street và sau này nổi tiếng với những thí nghiệm "chủ nghĩa vị tha hiệu quả" và tham ô. Jane Street đã xuất hiện trên báo chí hai lần trong tháng qua:

Một người bị nghi ngờ hỗ trợ đảo chính (theo cáo buộc); người kia đang tiến hành các thí nghiệm giao dịch chênh lệch giá trên thị trường quyền chọn Ấn Độ (cũng bị cáo buộc, xét cho cùng, tôi không đủ khả năng thuê luật sư để bào chữa cho họ tại tòa).

Một số giao dịch này lớn đến mức chính phủ Ấn Độ quyết định cấm hoàn toàn Jane Street kinh doanh tại quốc gia này và tịch thu tài sản của họ. Matt Levine đã đưa ra một bản tóm tắt tuyệt vời về điều này trong chuyên mục Bloomberg của mình, nhưng tóm lại, "chênh lệch giá" này hoạt động như sau: 1. Bán quyền chọn bán trong thị trường thanh khoản (ví dụ: 100 triệu đô la); 2. Liên tục mua tài sản cơ sở trong thị trường thanh khoản thấp (ví dụ: 10 triệu đô la khối lượng hàng ngày). Ở các thị trường như Ấn Độ, khối lượng quyền chọn thường gấp nhiều lần so với cổ phiếu cơ sở. Đây là một đặc điểm của thị trường, không phải là lỗi. Ngay cả khi tài sản cơ sở khan hiếm, thị trường vẫn luôn có thể tìm thấy thanh khoản. Ví dụ, tổng khối lượng của các quỹ ETF vàng vượt xa dự trữ vàng thực tế; một ví dụ khác, sự tăng vọt về giá cổ phiếu của GameStop vào năm 2022 một phần là do quy mô vị thế bán khống vượt quá số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Hãy quay lại câu chuyện, quay lại trường hợp Jane Street.

Khi bạn "mua" một quyền chọn bán, bạn đang đặt cược rằng giá sẽ giảm, hay nói cách khác, bạn mua quyền bán tài sản với mức giá đã thỏa thuận (tức là giá thực hiện). Mua quyền chọn mua thì ngược lại: bạn mua quyền mua một tài sản với mức giá cố định. Tôi sẽ giải thích điều này bằng cách lấy token PUMP sắp ra mắt làm ví dụ.

Giả sử tôi cược rằng định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) của token PUMP sẽ dưới 4 tỷ đô la khi nó được niêm yết trực tuyến (có lẽ vì tôi không thích đầu tư mạo hiểm và thị trường Meme), tôi sẽ mua một quyền chọn bán. Người bán quyền chọn cho tôi có thể là một nhà đầu tư mạo hiểm nắm giữ một lượng token PUMP nhất định và tin rằng giá sẽ cao hơn khi nó được niêm yết trực tuyến.

Nhà đầu tư mạo hiểm bán quyền chọn bán sẽ nhận được phí bảo hiểm. Giả sử tôi trả phí bảo hiểm 0,10 đô la, nếu mã thông báo được niêm yết ở mức 3,10 đô la và giá thực hiện của tôi là 4 đô la, thì tôi có thể kiếm được lợi nhuận 0,90 đô la bằng cách thực hiện quyền chọn bán, thực tế là 0,80 đô la sau khi trừ phí bảo hiểm. Nhà đầu tư mạo hiểm buộc phải bán mã thông báo với giá thấp hơn dự kiến (3,10 đô la), tương đương với khoản lỗ chênh lệch 0,90 đô la.

Tại sao tôi nên làm như vậy? Bởi vì đòn bẩy cực kỳ cao: Tôi có thể bán khống một tài sản trị giá 4 đô la với 0,1 đô la. Tại sao tôi có thể có đòn bẩy cao như vậy? Bởi vì người bán quyền chọn (nhà đầu tư mạo hiểm) tin rằng giá sẽ không giảm xuống dưới 4 đô la. Tệ hơn nữa, nhà đầu tư mạo hiểm (và mạng lưới của anh ta) có thể mua PUMP ở mức 4 đô la để đảm bảo giá vẫn ở mức 4,5 đô la khi quyền chọn được thực hiện. Đây chính xác là những gì chính phủ Ấn Độ cáo buộc Jane Street đã làm.

Nguồn: Bloomberg

Tuy nhiên, trong trường hợp của Jane Street, họ không giao dịch token PUMP. Họ giao dịch cổ phiếu Ấn Độ, cụ thể là Chỉ số Ngân hàng NIFTY. Các nhà giao dịch bán lẻ thường giao dịch quyền chọn do đòn bẩy cao được cung cấp trên thị trường đó. Tất cả những gì họ phải làm là: mua một số cổ phiếu cơ sở tương đối kém thanh khoản tạo nên chỉ số.

Sau đó, khi hoạt động mua giao ngay đẩy giá chỉ số lên cao hơn, hãy bán quyền chọn mua chỉ số với mức phí cao hơn; đồng thời mua quyền chọn bán chỉ số; và cuối cùng là bán cổ phiếu để kéo chỉ số xuống thấp hơn. Lợi nhuận đến từ phí quyền chọn mua và lãi bán, và có thể có một khoản lỗ nhỏ khi mua và bán giao ngay, nhưng lãi bán thường đủ để bù đắp khoản lỗ này.

Biểu đồ trên giải thích cách thức hoạt động của giao dịch này: đường màu đỏ là giá giao dịch chỉ số và đường màu xanh là giá giao dịch quyền chọn. Trên thực tế, họ bán quyền chọn (đẩy giá xuống, thu phí bảo hiểm) và mua tài sản cơ sở (đẩy giá lên, không phải trả tiền cho quyền chọn) — tất cả đều là chênh lệch giá.

Điều này liên quan gì đến chủ đề hôm nay?

Không hẳn. Tôi chỉ muốn làm rõ các khái niệm về giá bán, giá mua và giá thực hiện cho những ai chưa quen với các thuật ngữ này.

Trong tập này, Sumanth và tôi sẽ khám phá một câu hỏi đơn giản: Tại sao thị trường quyền chọn tiền điện tử vẫn chưa bùng nổ? Với Hyperliquid dẫn đầu, hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn trên chuỗi đang trở nên sôi động trở lại, và hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn cổ phiếu đang dần xuất hiện, nhưng còn quyền chọn thì sao? Như hầu hết mọi thứ, chúng ta bắt đầu với bối cảnh lịch sử, sau đó phân tích chi tiết về cách thức hoạt động của các thị trường này, và cuối cùng là hướng tới tương lai. Giả thuyết của chúng tôi: nếu hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn được áp dụng rộng rãi, thị trường quyền chọn cũng sẽ theo sau.

Câu hỏi đặt ra là: nhóm nào đang phát triển các sản phẩm quyền chọn? Họ sẽ sử dụng cơ chế nào để tránh lặp lại sai lầm của DeFi Mùa hè 2021?

Chúng tôi vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng, nhưng chúng tôi có thể cung cấp một số manh mối.

Câu đố về hợp đồng vĩnh viễn

Bạn còn nhớ đại dịch chứ? "Những ngày tươi đẹp" khi chúng ta ngồi ở nhà và suy đoán xem thử nghiệm cách ly xã hội quy mô lớn này sẽ kéo dài bao lâu. Đó là lúc chúng ta thấy những hạn chế của thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Giống như nhiều mặt hàng khác, dầu có thị trường tương lai, nơi các nhà giao dịch có thể đặt cược vào giá của nó. Nhưng giống như tất cả các mặt hàng khác, dầu chỉ có giá trị khi có nhu cầu. Các hạn chế do đại dịch gây ra đã khiến nhu cầu về dầu và các sản phẩm liên quan giảm mạnh.

Khi bạn mua hợp đồng tương lai được giao thực tế (không thanh toán bằng tiền mặt), bạn có quyền nhận tài sản cơ sở với mức giá đã thỏa thuận trong tương lai. Vì vậy, nếu tôi mua dầu dài hạn, tôi sẽ "nhận" dầu khi hợp đồng hết hạn. Hầu hết các nhà giao dịch không thực sự nắm giữ hàng hóa mà bán cho một nhà máy hoặc đối tác có hậu cần (ví dụ: xe bồn).

Nhưng vào năm 2020, mọi thứ đã vượt khỏi tầm kiểm soát. Không ai muốn nhiều dầu đến vậy và các nhà giao dịch đã mua hợp đồng tương lai phải chịu trách nhiệm lưu ký. Hãy tưởng tượng: Tôi là một nhà phân tích 27 tuổi tại một ngân hàng đầu tư và tôi được yêu cầu nhận giao 1 triệu gallon dầu; giám đốc tuân thủ 40 tuổi của tôi chắc chắn sẽ bắt tôi bán hết trước. Và đó chính xác là những gì đã xảy ra.

Vào năm 2020, giá dầu đã giảm xuống mức âm trong thời gian ngắn. Điều này minh họa rõ ràng những hạn chế của hợp đồng tương lai vật chất: bạn phải nhận hàng, và việc nhận hàng tốn kém. Nếu tôi chỉ là một nhà giao dịch đặt cược vào giá dầu, giá gà hoặc giá hạt cà phê, tại sao tôi phải nhận hàng hóa vật chất? Làm thế nào để tôi vận chuyển hàng hóa từ nơi sản xuất đến cảng Dubai? Đây là sự khác biệt về cấu trúc giữa hợp đồng tương lai tiền điện tử và hợp đồng tương lai truyền thống.

Trong không gian tiền điện tử, việc nhận hàng tài sản cơ sở gần như không tốn kém gì: nó chỉ vào ví của bạn.

Tuy nhiên, thị trường quyền chọn tiền điện tử chưa bao giờ thực sự bùng nổ. Năm 2020, thị trường quyền chọn của Hoa Kỳ đã giao dịch khoảng 7 tỷ hợp đồng; ngày nay, con số đó gần 12 tỷ, với giá trị danh nghĩa khoảng 45 nghìn tỷ đô la. Thị trường quyền chọn của Hoa Kỳ có quy mô lớn hơn thị trường tương lai khoảng bảy lần và gần một nửa số giao dịch đến từ các nhà đầu tư bán lẻ, những người quan tâm đến các quyền chọn ngắn hạn hết hạn vào ngày hôm đó hoặc cuối tuần. Mô hình kinh doanh của Robinhood dựa trên điều này: cung cấp các kênh giao dịch quyền chọn nhanh chóng, tiện lợi và miễn phí, đồng thời tạo ra lợi nhuận thông qua mô hình "thanh toán theo dòng lệnh" (được thanh toán bởi các nhà tạo lập thị trường như Citadel).

Nhưng tình hình với các sản phẩm phái sinh tiền điện tử lại hoàn toàn khác: Hợp đồng vĩnh viễn giao dịch khoảng 2 nghìn tỷ đô la mỗi tháng, gấp 20 lần so với quyền chọn (khoảng 100 tỷ đô la mỗi tháng). Thị trường tiền điện tử không kế thừa mô hình tài chính truyền thống hiện có, mà tự xây dựng hệ sinh thái riêng từ con số 0.

Môi trường pháp lý định hình sự khác biệt này. Các thị trường truyền thống chịu sự điều chỉnh của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC), yêu cầu hợp đồng tương lai phải được gia hạn, gây ra sự bất ổn trong hoạt động; các quy định của Hoa Kỳ đặt giới hạn trên của đòn bẩy ký quỹ cổ phiếu ở mức khoảng 2x và cấm "hợp đồng vĩnh viễn 20x". Do đó, quyền chọn đã trở thành cách duy nhất để người dùng Robinhood (chẳng hạn như các nhà đầu tư bán lẻ chỉ có 500 đô la) biến biến động 1% của cổ phiếu Apple thành lợi nhuận hơn 10%.

Môi trường không bị quản lý của tiền điện tử đã tạo ra không gian cho sự đổi mới. Tất cả bắt đầu với hợp đồng tương lai vĩnh viễn của BitMEX: Đúng như tên gọi, loại hợp đồng tương lai này không có ngày "giao hàng" và là vĩnh viễn. Bạn không cần phải nắm giữ tài sản cơ sở, chỉ cần giao dịch nó nhiều lần. Tại sao các nhà giao dịch sử dụng hợp đồng vĩnh viễn? Có hai lý do:

1. Hợp đồng vĩnh viễn có phí thấp hơn giao dịch giao ngay;

2. Hợp đồng vĩnh viễn có đòn bẩy cao hơn.

Hầu hết các nhà giao dịch thích sự đơn giản của hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn. Ngược lại, giao dịch quyền chọn đòi hỏi phải hiểu nhiều biến số cùng một lúc: lựa chọn giá thực hiện, giá tài sản cơ sở, suy giảm theo thời gian, biến động ngụ ý và phòng ngừa rủi ro delta. Hầu hết các nhà giao dịch tiền điện tử chuyển thẳng từ giao dịch giao ngay sang hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn, bỏ qua hoàn toàn quá trình học hỏi về quyền chọn.

Năm 2016, BitMEX đã ra mắt hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn, ngay lập tức trở thành công cụ đòn bẩy được các nhà giao dịch tiền điện tử ưa chuộng. Cùng năm đó, một nhóm nhỏ người Hà Lan đã ra mắt Deribit, nền tảng giao dịch đầu tiên tập trung vào quyền chọn tiền điện tử. Vào thời điểm đó, Bitcoin được giao dịch dưới 1.000 đô la và hầu hết các nhà giao dịch cho rằng quyền chọn quá phức tạp và không cần thiết. Mười hai tháng sau, tình thế đột nhiên thay đổi: Bitcoin tăng vọt lên 20.000 đô la và các thợ đào với lượng hàng tồn kho khổng lồ bắt đầu mua quyền chọn bán để chốt lời. Năm 2019, quyền chọn Ethereum đã ra mắt; Đến tháng 1 năm 2020, số lượng hợp đồng quyền chọn mở đã vượt quá 1 tỷ đô la lần đầu tiên.

Ngày nay, Deribit xử lý hơn 85% tổng khối lượng quyền chọn tiền điện tử, một dấu hiệu cho thấy mức độ tập trung của thị trường. Khi các tổ chức cần giao dịch số lượng lớn, họ không đến sổ lệnh mà thay vào đó liên hệ với bàn báo giá hoặc giao tiếp trên Telegram, sau đó được thanh toán thông qua giao diện Deribit. Một phần tư khối lượng của Deribit đến từ các kênh riêng tư này, làm nổi bật sự thống trị của các tổ chức trong một thị trường dường như bị chi phối bởi các nhà đầu tư bán lẻ.

Deribit độc đáo ở chỗ nó cho phép thế chấp chéo thị trường. Ví dụ: bạn mua hợp đồng tương lai dài (100.000 đô la Bitcoin) và mua quyền chọn bán 95.000 đô la cùng một lúc. Nếu giá Bitcoin giảm, hợp đồng tương lai dài sẽ mất tiền, nhưng giá trị của quyền chọn bán sẽ ngăn chặn sự bùng nổ. Tất nhiên, có nhiều biến số ở đây, chẳng hạn như thời gian hết hạn của quyền chọn hoặc đòn bẩy của hợp đồng tương lai, nhưng tính năng thế chấp chéo thị trường của Deribit là lý do chính cho sự thống trị của nó.

Về lý thuyết, điều này rất dễ thực hiện với các quyền chọn trên chuỗi: hợp đồng thông minh có thể theo dõi giá thực hiện và ngày hết hạn, tài sản thế chấp lưu ký và thanh toán số tiền thu được mà không cần trung gian. Tuy nhiên, sau năm năm thử nghiệm, tổng khối lượng giao dịch của các sàn giao dịch quyền chọn phi tập trung vẫn chưa đến 1% thị trường quyền chọn, trong khi các sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn chiếm khoảng 10% khối lượng giao dịch tương lai.

Để hiểu lý do, chúng ta cần xem xét ba giai đoạn phát triển của quyền chọn trên chuỗi.

Thời kỳ đồ đá của quyền chọn

Vào tháng 3 năm 2020, Opyn đã mở ra quá trình dân chủ hóa việc phát hành quyền chọn: khóa ETH làm tài sản thế chấp, chọn giá thực hiện và ngày hết hạn, và hợp đồng thông minh sẽ đúc các mã thông báo ERC20 đại diện cho các quyền. Các token này có thể được giao dịch trên bất kỳ nền tảng nào hỗ trợ ERC20: Uniswap, SushiSwap, hoặc thậm chí chuyển khoản trực tiếp qua ví.

Mỗi quyền chọn là một token riêng biệt có thể giao dịch: quyền chọn mua tháng 7 trị giá 1.000 đô la là một token, quyền chọn mua 1.200 đô la là một token khác, dẫn đến trải nghiệm người dùng bị phân mảnh, nhưng thị trường vẫn hoạt động bình thường. Khi đáo hạn, người nắm giữ quyền chọn "có lời" có thể thực hiện quyền chọn và nhận tiền thu được, và hợp đồng sẽ trả lại tài sản thế chấp còn lại cho người bán. Tệ hơn nữa, người bán phải khóa toàn bộ giá trị danh nghĩa: việc bán một quyền chọn mua 10 ETH yêu cầu đóng băng 10 ETH cho đến khi đáo hạn để kiếm được phí bảo hiểm 0,5 ETH.

Hệ thống này hoạt động tốt cho đến khi DeFi Summer xuất hiện. Khi phí gas tăng vọt lên 50-200 đô la cho mỗi quyền chọn, chi phí phát hành quyền chọn thường vượt quá phí bảo hiểm, và toàn bộ mô hình sụp đổ gần như chỉ sau một đêm.

Các nhà phát triển đã chuyển sang mô hình nhóm thanh khoản theo phong cách Uniswap. Hegic dẫn đầu sự thay đổi này, cho phép bất kỳ ai, từ nhà đầu tư cá nhân đến cá voi, gửi ETH vào kho công khai. Các nhà cung cấp thanh khoản (LP) gom tài sản thế chấp vào một nhóm, và các hợp đồng thông minh sẽ báo giá các quyền chọn để mua và bán. Giao diện của Hegic cho phép người dùng chọn giá thực hiện và ngày hết hạn.

Nếu một nhà giao dịch muốn mua một quyền chọn mua 1 ETH cho tuần tới, nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) sẽ sử dụng mô hình Black-Scholes để định giá và lấy dữ liệu biến động ETH từ một oracle bên ngoài. Sau khi nhà giao dịch nhấp vào "Mua", hợp đồng sẽ trừ 1 ETH khỏi nhóm làm tài sản thế chấp, đúc một NFT ghi lại giá thực hiện và ngày hết hạn, và gửi trực tiếp đến ví của người mua. Người mua có thể bán lại NFT trên OpenSea bất cứ lúc nào hoặc chờ đến khi hết hạn.

Đối với người dùng, điều này gần như là phép thuật: một giao dịch đã được thực hiện, không cần đối tác, và phí bảo hiểm đã chảy vào các LP (trừ phí giao thức). Các nhà giao dịch yêu thích trải nghiệm chỉ với một cú nhấp chuột, và các LP cũng yêu thích lợi nhuận; kho lưu trữ có thể phát hành các quyền chọn với nhiều mức giá thực hiện/ngày hết hạn cùng lúc mà không cần quản lý chủ động.

Phép thuật này kéo dài đến tháng 9 năm 2020. Ethereum đã trải qua một sự sụp đổ dữ dội, và các quy tắc định giá đơn giản của Hegic đã khiến các quyền chọn bán được bán với giá quá rẻ. Những người nắm giữ quyền chọn bán đã thực hiện, buộc kho lưu trữ phải trả nhiều ETH hơn dự kiến. Chỉ trong một tuần, thu nhập phí bảo hiểm trong một năm đã bị xóa sổ, và các LP đã học được một bài học đau đớn: việc phát hành quyền chọn trong một thị trường bình lặng có vẻ dễ dàng, nhưng nếu không có quản lý rủi ro phù hợp, một cơn bão có thể quét sạch mọi thứ.

Các AMM phải khóa tài sản thế chấp để bảo lãnh quyền chọn

Lyra (nay được đổi tên thành Derive) cố gắng giải quyết vấn đề này bằng cách kết hợp các nhóm thanh khoản và quản lý rủi ro tự động: Sau mỗi giao dịch, Lyra tính toán mức độ rủi ro delta ròng của nhóm (tổng các delta quyền chọn cho tất cả giá thực hiện và ngày hết hạn). Nếu kho lưu trữ có mức độ rủi ro bán ròng là 40 ETH, điều đó có nghĩa là cứ mỗi 1 đô la tăng giá ETH, kho lưu trữ sẽ lỗ 40 đô la. Lyra sẽ thiết lập một vị thế mua 40 ETH trên hợp đồng vĩnh viễn Synthetix để phòng ngừa rủi ro định hướng.

AMM sử dụng mô hình Black-Scholes để định giá, chuyển giao các tính toán tốn kém trên chuỗi cho các oracle ngoài chuỗi để kiểm soát phí gas. Việc phòng ngừa delta này giúp giảm một nửa tổn thất của kho lưu trữ so với chiến lược không phòng ngừa. Mặc dù được thiết kế thông minh, hệ thống vẫn phụ thuộc vào tính thanh khoản của Synthetix.

Khi sự cố Terra Luna gây ra sự hoảng loạn và các nhà giao dịch tháo chạy khỏi nhóm đặt cược Synthetix, thanh khoản cạn kiệt, khiến chi phí phòng ngừa rủi ro của Lyra tăng vọt và chênh lệch giá mở rộng đáng kể. Phòng ngừa rủi ro phức tạp đòi hỏi nguồn thanh khoản dồi dào, điều mà DeFi cho đến nay vẫn đang chật vật để cung cấp một cách đáng tin cậy.

Tìm kiếm Lửa

Kho tùy chọn phi tập trung (DOV) bán luồng lệnh thông qua đấu giá, nguồn: Nghiên cứu Treehouse

Đầu năm 2021, kho tùy chọn phi tập trung (DOV) đã xuất hiện. Ribbon Finance là đơn vị tiên phong trong mô hình này và chiến lược rất đơn giản: người dùng gửi ETH vào kho và bán quyền chọn mua có bảo đảm thông qua đấu giá ngoài chuỗi vào mỗi thứ Sáu. Các nhà tạo lập thị trường đặt giá thầu theo luồng lệnh và phí bảo hiểm được trả lại cho người gửi tiền dưới dạng thu nhập. Toàn bộ quá trình sẽ được đặt lại vào mỗi thứ Năm sau khi các quyền chọn được giải quyết và tài sản thế chấp được mở khóa.

Trong đợt tăng giá năm 2021, với mức biến động ngụ ý (IV) trên 90%, phí bảo hiểm hàng tuần được chuyển thành lợi nhuận hàng năm (APY) đáng kinh ngạc. Các phiên đấu giá hàng tuần tiếp tục tạo ra lợi nhuận ấn tượng và những người gửi tiền đã tận hưởng khoản lãi ETH dường như không có rủi ro. Nhưng khi thị trường đạt đỉnh vào tháng 11 và ETH bắt đầu giảm, các kho tiền bắt đầu tạo ra lợi nhuận âm và thu nhập phí bảo hiểm không đủ để bù đắp cho sự sụt giảm của ETH.

Các đối thủ cạnh tranh Dopex và ThetaNuts đã sao chép mô hình này và thêm mã thông báo hoàn tiền để giảm thiểu tác động của các giai đoạn thua lỗ, nhưng vẫn không giải quyết được lỗ hổng cốt lõi đối với những biến động lớn. Trong cả mô hình AMM và DOV, tiền bị khóa cho đến khi đáo hạn. Người dùng đã gửi ETH để kiếm phí bảo hiểm sẽ bị mắc kẹt khi ETH giảm và không thể đóng vị thế của họ khi cần.

Sổ lệnh

Đội ngũ hệ sinh thái Solana đã học hỏi từ những hạn chế của AMM trong các giao thức quyền chọn ban đầu và áp dụng một cách tiếp cận hoàn toàn khác. Họ đã cố gắng sao chép mô hình sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB) của Deribit trên chuỗi, sử dụng một công cụ khớp lệnh phức tạp để đạt được việc thanh toán gần như ngay lập tức và giới thiệu các nhà tạo lập thị trường làm đối tác bán của mỗi quyền chọn.

Các sản phẩm thế hệ đầu tiên như PsyOptions đã cố gắng đưa sổ lệnh hoàn toàn lên chuỗi, trong đó mỗi báo giá chiếm không gian khối và các nhà tạo lập thị trường phải khóa 100% tài sản thế chấp, do đó báo giá rất khan hiếm. Các sản phẩm thế hệ thứ hai như Drift và Zeta Markets đã chuyển sổ lệnh ra khỏi chuỗi và thanh toán trên chuỗi sau khi khớp lệnh. Đội ngũ Ribbon đã trở lại chiến trường với Aevo, đưa sổ lệnh và công cụ khớp lệnh lên Optimism Layer2 hiệu suất cao.

Quan trọng hơn, các sản phẩm này hỗ trợ hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn trên cùng một nền tảng, được trang bị hệ thống ký quỹ kết hợp tính toán mức độ rủi ro ròng của các nhà tạo lập thị trường. Đây cũng là yếu tố thành công của Deribit, cho phép các nhà tạo lập thị trường tái sử dụng tài sản thế chấp.

Kết quả còn chưa rõ ràng. Chênh lệch giá hẹp hơn do các nhà tạo lập thị trường có thể cập nhật báo giá thường xuyên mà không phải trả phí gas cao. Tuy nhiên, điểm yếu của mô hình CLOB lại bộc lộ trong những giờ không giao dịch: khi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp tại Hoa Kỳ ngừng hoạt động, thanh khoản bốc hơi, và các nhà giao dịch bán lẻ phải đối mặt với chênh lệch giá lớn và giá thực hiện thấp. Việc phụ thuộc vào các nhà tạo lập thị trường chủ động này dẫn đến "vùng chết" tạm thời, điều mà các AMM, bất chấp những thiếu sót của chúng, chưa từng gặp phải. Các nhóm như Drift đã hoàn toàn chuyển sang hợp đồng vĩnh viễn và từ bỏ quyền chọn.

Các nhóm như Premia đang khám phá các mô hình kết hợp AMM-CLOB, tìm kiếm một giải pháp trung gian giữa sổ lệnh trên chuỗi đầy đủ cung cấp thanh khoản 24/7 và các nhà tạo lập thị trường có thể tăng thêm chiều sâu. Tuy nhiên, tổng giá trị khóa (TVL) chưa bao giờ vượt quá 10 triệu đô la, các giao dịch lớn vẫn cần sự can thiệp của nhà tạo lập thị trường và mức trượt giá vẫn ở mức cao.

Tại sao quyền chọn đang gặp khó khăn

Thanh khoản quyền chọn đang chuyển từ AMM sang sổ lệnh.Derive đã ngừng hoạt động AMM trên chuỗi và xây dựng lại sàn giao dịch xung quanh sổ lệnh, hoàn chỉnh với một công cụ quản lý rủi ro ký quỹ chéo. Bản nâng cấp này đã thu hút những cái tên như Galaxy và GSR, và nền tảng hiện xử lý khoảng 60% khối lượng quyền chọn trên chuỗi, trở thành sàn giao dịch quyền chọn phi tập trung lớn nhất của DeFi.

Vlad nói về thiết kế sổ lệnh giới hạn

Khi nhà tạo lập thị trường bán một quyền chọn mua BTC trị giá 120.000 đô la và phòng ngừa rủi ro bằng BTC giao ngay, hệ thống sẽ xác định các vị thế bù trừ này và tính toán yêu cầu ký quỹ dựa trên rủi ro danh mục đầu tư ròng thay vì yêu cầu của từng vị thế. Công cụ này liên tục đánh giá từng vị thế: bảo lãnh một lệnh mua trị giá 120.000 đô la hết hạn vào tháng 1 năm 2026, bán khống hợp đồng hàng tuần của tuần tới, mua BTC giao ngay và yêu cầu ký quỹ từ các nhà giao dịch dựa trên mức độ rủi ro định hướng ròng.

Việc phòng ngừa rủi ro sẽ bù đắp rủi ro, giải phóng tài sản thế chấp để tái triển khai vào báo giá tiếp theo.

Các giao thức trên chuỗi phá vỡ chu kỳ này khi chúng mã hóa mỗi mức giá thực hiện và ngày hết hạn vào nhóm mã thông báo ERC-20 của riêng chúng. Việc phòng ngừa rủi ro trên hợp đồng vĩnh viễn BTC không được công nhận bởi quyền chọn mua trị giá 120.000 đô la được đúc vào thứ Sáu tuần tới. Mặc dù Derive đã giải quyết một phần vấn đề này bằng cách thêm các hợp đồng vĩnh viễn vào trung tâm thanh toán bù trừ của mình để cho phép ký quỹ chéo, nhưng chênh lệch giá vẫn cao hơn nhiều so với Deribit; chênh lệch giá cho các vị thế tương đương thường cao hơn từ 2-5 lần.

Lưu ý: Giải thích về giá xoài. Giả sử tôi bán cho ai đó quyền mua xoài với giá 10 đô la, với mức phí bảo hiểm là 1 đô la. Những quả xoài này sẽ chín trong ba ngày. Miễn là tôi có xoài (tài sản giao ngay), tôi có thể thu được phí bảo hiểm (1 đô la) mà không phải lo lắng về việc giá xoài trên thị trường tăng lên.

Tôi sẽ không mất tiền (phòng ngừa rủi ro) trừ khi giá xoài tăng, điều này tạo ra chi phí cơ hội. Nếu Sumanth mua quyền chọn này (trả cho tôi 1 đô la), anh ấy có thể quay lại và bán xoài với giá 15 đô la, thu về 4 đô la sau khi trừ phí bảo hiểm. Ba ngày này là ngày hết hạn của quyền chọn. Khi kết thúc giao dịch, tôi vẫn còn xoài hoặc nhận được tổng cộng 11 đô la (10 đô la tiền xoài + 1 phí bảo hiểm).

Trên một sàn giao dịch tập trung, trang trại xoài và chợ của tôi nằm trong cùng một thị trấn và họ biết tài sản thế chấp mà tôi đang giao dịch, vì vậy tôi có thể sử dụng phí bảo hiểm do Sumanth trả làm tài sản thế chấp để bù đắp các chi phí khác (chẳng hạn như chi phí lao động). Nhưng trên thị trường trực tuyến, về mặt lý thuyết, hai thị trường này nằm ở các vị trí khác nhau và không tin tưởng lẫn nhau. Vì hầu hết các thị trường đều dựa vào uy tín và lòng tin, mô hình này không hiệu quả về mặt vốn — tôi có thể sẽ mất tiền chỉ vì chuyển khoản thanh toán của Sumanth cho nhà cung cấp dịch vụ hậu cần.

Deribit được hưởng lợi từ nhiều năm phát triển API và hệ thống được tối ưu hóa cho nền tảng của họ bởi nhiều nền tảng giao dịch thuật toán. Công cụ quản lý rủi ro của Derive mới hoạt động được hơn một năm và thiếu sổ lệnh lớn cần thiết cho thị trường hợp đồng giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn để phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Các nhà tạo lập thị trường cần truy cập tức thì vào thanh khoản sâu trong nhiều công cụ để quản lý rủi ro và họ cần có khả năng nắm giữ các vị thế quyền chọn đồng thời và phòng ngừa rủi ro dễ dàng bằng hợp đồng vĩnh viễn.

Các sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn giải quyết vấn đề thanh khoản bằng cách loại bỏ hoàn toàn sự phân mảnh. Tất cả các hợp đồng vĩnh viễn cho cùng một tài sản đều giống nhau: một nhóm sâu, một tỷ lệ tài trợ và thanh khoản đồng nhất cho dù nhà giao dịch chọn đòn bẩy 2x hay 100x. Đòn bẩy chỉ ảnh hưởng đến yêu cầu ký quỹ, không ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường.

Thiết kế này đã làm nên thành công cho các nền tảng như Hyperliquid: các kho tiền của họ thường đóng vai trò là bên đối ứng cho các giao dịch bán lẻ, phân phối phí giao dịch cho người gửi tiền vào kho tiền.

Ngược lại, các quyền chọn phân mảnh thanh khoản trên hàng nghìn "tài sản vi mô": mỗi sự kết hợp giá thực hiện-hết hạn tạo thành một thị trường độc lập với những đặc điểm riêng biệt, dẫn đến vốn bị phân mảnh và gần như không thể đạt được độ sâu cần thiết cho các nhà giao dịch lão luyện. Đây là lý do cốt lõi khiến các quyền chọn trên chuỗi không thể cất cánh. Tuy nhiên, xét đến tính thanh khoản đang nổi lên trên Hyperliquid, điều này có thể sớm thay đổi.

Tương lai của Quyền chọn Tiền điện tử

Nhìn lại quá trình ra mắt tất cả các giao thức quyền chọn chính trong ba năm qua, một mô hình rõ ràng xuất hiện: Hiệu quả vốn quyết định sự tồn tại. Các giao thức buộc các nhà giao dịch phải khóa tài sản thế chấp riêng biệt cho mỗi vị thế, bất kể mô hình định giá hay giao diện của chúng phức tạp đến đâu, cuối cùng sẽ mất tính thanh khoản.

Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp làm việc với biên độ lợi nhuận cực kỳ mỏng manh và cần từng xu để hoạt động hiệu quả trên nhiều vị thế. Nếu một giao thức yêu cầu họ phải đặt cọc 100.000 đô la tiền thế chấp cho một quyền chọn mua Bitcoin và 100.000 đô la khác cho một hợp đồng vĩnh viễn được sử dụng làm công cụ phòng ngừa rủi ro, thay vì xem khoản thế chấp đó là một khoản bù trừ rủi ro (có thể chỉ cần 20.000 đô la tiền ký quỹ ròng), thì việc tham gia vào thị trường là không có lợi nhuận. Nói một cách đơn giản: không ai muốn nắm giữ nhiều tiền mà chỉ kiếm được ít tiền.

Nguồn: TheBlock

Thị trường giao ngay trên các nền tảng như Uniswap thường xuyên giao dịch hơn 1 tỷ đô la mỗi ngày với mức trượt giá tối thiểu, và các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hoán đổi vĩnh viễn như Hyperliquid xử lý hàng trăm triệu đô la mỗi ngày với mức chênh lệch giá cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung. Nền tảng thanh khoản mà các giao thức quyền chọn rất cần hiện đã tồn tại.

Điểm nghẽn luôn là cơ sở hạ tầng: "hệ thống ống nước" mà các nhà giao dịch chuyên nghiệp coi là điều hiển nhiên. Các nhà tạo lập thị trường cần các nhóm thanh khoản sâu, khả năng phòng ngừa rủi ro tức thì, thanh lý tức thì khi vị thế xấu đi và một hệ thống ký quỹ thống nhất coi toàn bộ danh mục đầu tư như một khoản đầu tư duy nhất.

Chúng tôi đã viết về phương pháp tiếp cận cơ sở hạ tầng được chia sẻ của Hyperliquid, phương pháp này tạo ra trạng thái tổng dương mà DeFi đã hứa hẹn từ lâu nhưng hiếm khi đạt được: mỗi ứng dụng mới củng cố toàn bộ hệ sinh thái thay vì cạnh tranh giành thanh khoản khan hiếm.

Chúng tôi tin rằng các quyền chọn cuối cùng sẽ được kết nối thông qua phương pháp tiếp cận "ưu tiên cơ sở hạ tầng" này. Trong khi những nỗ lực ban đầu tập trung vào độ phức tạp toán học hoặc kinh tế mã thông báo thông minh, HyperEVM giải quyết vấn đề "ống nước" cốt lõi: quản lý tài sản thế chấp thống nhất, thực hiện nguyên tử, thanh khoản sâu và thanh lý tức thì.

Chúng tôi thấy một số khía cạnh cốt lõi của động lực thị trường đang thay đổi:

· Ít nhà tạo lập thị trường tham gia vào các nguyên mẫu mới và chấp nhận rủi ro hơn sau vụ sụp đổ FTX năm 2022; ngày nay, các tổ chức truyền thống đang quay trở lại thị trường tiền điện tử.

· Có nhiều mạng lưới đã được chứng minh hơn có thể đáp ứng các yêu cầu về thông lượng giao dịch cao hơn.

· Thị trường chấp nhận nhiều hơn logic một phần và thanh khoản không hoàn toàn trên chuỗi.

Nếu quyền chọn quay trở lại, có thể cần ba loại tài năng: các nhà phát triển hiểu cách sản phẩm hoạt động, các chuyên gia hiểu các động cơ của nhà tạo lập thị trường và những người có thể đóng gói các công cụ này thành các sản phẩm thân thiện với bán lẻ. Các nền tảng quyền chọn trên chuỗi có thể cho phép một số người kiếm được khối tài sản có thể thay đổi cuộc sống hay không? Rốt cuộc, Memecoin đã làm được điều đó - họ đã biến giấc mơ kiếm hàng triệu đô la chỉ với vài trăm đô la thành hiện thực. Tính biến động cao của Memecoin đã giúp nó thành công, nhưng nó thiếu "hiệu ứng Lindy" (tồn tại càng lâu thì càng ổn định).

Ngược lại, quyền chọn vừa có hiệu ứng Lindy vừa có tính biến động, nhưng lại khó hiểu đối với người bình thường. Chúng tôi tin rằng sẽ có một loại ứng dụng dành cho người tiêu dùng tập trung vào việc thu hẹp khoảng cách này.

Thị trường quyền chọn tiền điện tử ngày nay tương tự như tình trạng trước khi Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CBOE) được thành lập: một loạt các thử nghiệm, thiếu chuẩn hóa và chủ yếu phục vụ cho mục đích đầu cơ hơn là phòng ngừa rủi ro. Nhưng khi cơ sở hạ tầng tiền điện tử trưởng thành và thực sự đi vào hoạt động thương mại, tình hình này sẽ thay đổi. Thanh khoản cấp độ tổ chức sẽ được đưa lên chuỗi thông qua cơ sở hạ tầng đáng tin cậy, hỗ trợ các hệ thống ký quỹ chéo và các cơ chế phòng ngừa rủi ro có thể cấu thành.

Liên kết gốc