Bùng nổ IPO tiền điện tử năm 2024: SPAC thay thế niêm yết cửa sau truyền thống, các công ty Bitcoin bứt phá

Tiêu đề gốc: SPAC to the Future

Tác giả gốc: Prathik Desai, TOKEN DISPATCH

Bản dịch gốc: Luffy, Foresight News

Năm 2020, Strategy (khi đó được gọi là MicroStrategy) bắt đầu đổi nợ và vốn chủ sở hữu lấy Bitcoin. Công ty, ban đầu bán phần mềm doanh nghiệp, đã chuyển mình dưới sự lãnh đạo của đồng sáng lập kiêm chủ tịch Michael Saylor, bơm tiền của công ty vào Bitcoin và trở thành đơn vị nắm giữ Bitcoin lớn nhất trong số các công ty niêm yết.

Năm năm sau, Strategy vẫn đang bán phần mềm, nhưng đóng góp của hoạt động kinh doanh vào tổng lợi nhuận gộp của công ty đã giảm dần. Năm 2024, lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh giảm xuống còn khoảng 15% so với năm 2023; trong quý đầu tiên của năm 2025, con số này đã giảm 10% so với cùng kỳ năm ngoái. Tính đến năm 2025, mô hình của Strategy đã được sao chép, điều chỉnh và đơn giản hóa, mở đường cho hơn một trăm tổ chức công khai nắm giữ Bitcoin.

Mô hình này rất đơn giản: Phát hành nợ chi phí thấp cho công ty, mua Bitcoin, sau đó phát hành thêm nợ để mua thêm Bitcoin khi giá trị của nó tăng lên—một chu kỳ tự củng cố biến trái phiếu kho bạc của công ty thành quỹ tiền điện tử có đòn bẩy. Nợ đáo hạn và được trả bằng cổ phiếu mới, làm pha loãng cổ đông hiện tại. Nhưng sự tăng giá của lượng Bitcoin nắm giữ đẩy giá cổ phiếu lên, bù đắp cho sự pha loãng.

Hầu hết các công ty đi theo bước chân của Strategy đều có các doanh nghiệp hiện có mà họ hy vọng sẽ tạo ra lợi nhuận trên bảng cân đối kế toán của mình từ một tài sản tăng giá.

Strategy từng là một nền tảng phân tích doanh nghiệp và trí tuệ kinh doanh thuần túy; Semler Scientific, công ty nắm giữ Bitcoin công khai lớn thứ 15, từng là một công ty công nghệ y tế thuần túy; và GameStop, công ty mới nhất gia nhập Câu lạc bộ Dự trữ Bitcoin và thu hút sự chú ý, trước đây là một nhà bán lẻ trò chơi điện tử và thiết bị điện tử nổi tiếng, mới chỉ gần đây đã gia nhập kho bạc Bitcoin.

Ngày nay, một làn sóng công ty mới đang háo hức hưởng lợi tức từ Bitcoin, nhưng lại không muốn gánh vác gánh nặng thành lập doanh nghiệp thực tế. Họ không có khách hàng, không có mô hình lợi nhuận và không có lộ trình hoạt động. Họ chỉ cần một bảng cân đối kế toán đầy Bitcoin và khả năng tiếp cận thị trường đại chúng nhanh chóng thông qua các kênh tài chính linh hoạt. Do đó, công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC, tức là niêm yết ngược) đã ra đời.

Các SPAC được hỗ trợ bởi bitcoin này, như ReserveOne, ProCap (được Anthony Pompliano hỗ trợ) và Twenty One Capital (được Tether, Cantor Fitzgerald và SoftBank hỗ trợ), đang cung cấp các gói đơn giản. Lời chào hàng của họ rất rõ ràng: Huy động hàng trăm triệu đô la, mua bitcoin với số lượng lớn và cung cấp cho các nhà đầu tư thị trường đại chúng một mã chứng khoán để theo dõi tất cả. Vậy là xong, đó là toàn bộ hoạt động kinh doanh.

Những người mới đến này đang làm điều hoàn toàn ngược lại với Chiến lược: tích lũy bitcoin trước, sau đó mới nghĩ đến phần kinh doanh sau. Mô hình này giống một quỹ đầu cơ hơn là một doanh nghiệp.

Tuy nhiên, các công ty vẫn đang xếp hàng để đi theo con đường SPAC. Tại sao?

SPAC là một công ty vỏ bọc được cấp vốn trước, huy động tiền từ các nhà đầu tư (thường là một nhóm nhà đầu tư tư nhân), niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán và sau đó sáp nhập với một công ty tư nhân. Nó thường được mô tả như một con đường tắt dẫn đến IPO. Trong lĩnh vực tiền điện tử, đây là cách để các thực thể nắm giữ lượng Bitcoin lớn nhanh chóng lên sàn, tránh tình trạng tâm lý thị trường hoặc quy định bất lợi cho họ, và tốc độ là yếu tố then chốt.

Mặc dù "lợi thế về tốc độ" này thường chỉ là ảo tưởng. Các SPAC hứa hẹn hoàn tất niêm yết trong 4-6 tháng, trong khi IPO mất 12-18 tháng, nhưng trên thực tế, việc xem xét quy định đối với các công ty tiền điện tử mất nhiều thời gian hơn. Ví dụ: Nỗ lực lên sàn của Circle thông qua SPAC đã thất bại và sau đó thành công thông qua IPO truyền thống.

Nhưng SPAC vẫn có những lợi thế riêng.

Chúng cho phép các công ty này thể hiện những tầm nhìn táo bạo, chẳng hạn như "nắm giữ 1 tỷ đô la Bitcoin vào cuối năm", mà không cần phải trải qua quá trình giám sát chặt chẽ của quy trình IPO truyền thống ngay lập tức. Họ có thể đưa một PIPE từ một công ty lớn như Jane Street hoặc Galaxy vào, thương lượng trước về định giá, đóng gói nó như một công ty vỏ bọc tuân thủ SEC và tránh bị gắn mác là "quỹ đầu tư".

Con đường SPAC đơn giản giúp các công ty dễ dàng bán chiến lược của mình cho các bên liên quan và nhà đầu tư hơn vì không có gì khác để bán ngoài Bitcoin.

Bạn còn nhớ khi Meta và Microsoft cân nhắc việc thêm Bitcoin vào kho bạc của họ không? Họ đã vấp phải sự phản đối dữ dội.

Đối với các nhà đầu tư đại chúng, SPAC dường như cung cấp khả năng tiếp cận Bitcoin thuần túy mà không cần phải chạm trực tiếp vào tiền điện tử, giống như việc mua ETF vàng.

Nhưng SPAC cũng phải đối mặt với vấn đề tiếp nhận từ các nhà đầu tư bán lẻ, những người thích tiếp cận Bitcoin thông qua các kênh phổ biến hơn, chẳng hạn như quỹ giao dịch trao đổi (ETF). Khảo sát Tài sản Kỹ thuật số dành cho Nhà đầu tư Tổ chức năm 2025 cho thấy 60% nhà đầu tư thích tiếp cận tiền điện tử thông qua các phương tiện đầu tư đã đăng ký, chẳng hạn như ETF.

Tuy nhiên, nhu cầu vẫn còn đó. Do tiềm năng đòn bẩy của mô hình này.

Chiến lược không ngừng mua Bitcoin, mà tiếp tục phát hành trái phiếu chuyển đổi (nhiều khả năng có thể quy đổi bằng cách phát hành cổ phiếu mới). Cách tiếp cận này đã giúp nền tảng thông tin kinh doanh trước đây trở thành động lực tăng tốc cho Bitcoin: Giá cổ phiếu của nó tăng nhiều hơn cả Bitcoin trong thời kỳ Bitcoin tăng giá. Bản thiết kế vẫn còn trong tâm trí các nhà đầu tư: Một công ty bitcoin dựa trên SPAC có thể sao chép mô hình tăng tốc này—mua bitcoin, phát hành thêm cổ phiếu hoặc nợ để mua thêm bitcoin và lặp lại.

Khi một công ty bitcoin mới công bố khoản đầu tư PIPE trị giá 1 tỷ đô la từ các tổ chức, điều đó tự nó đã truyền tải được uy tín, báo hiệu cho thị trường rằng các khoản tiền lớn đang chú ý. Hãy nghĩ xem Twenty One Capital có uy tín như thế nào với những ông lớn như Cantor Fitzgerald, Tether và SoftBank hỗ trợ.

SPAC cho phép các nhà sáng lập đạt được mục tiêu này sớm hơn trong vòng đời của công ty mà không cần phải xây dựng sản phẩm tạo doanh thu trước. Sự công nhận sớm này của các tổ chức giúp thu hút sự chú ý, vốn và động lực đồng thời giảm bớt sự phản kháng của nhà đầu tư mà một công ty đã niêm yết có thể gặp phải.

Đối với nhiều nhà sáng lập, sức hấp dẫn của con đường SPAC nằm ở tính linh hoạt. Không giống như IPO, vốn có thời gian công bố và giá cả nghiêm ngặt, SPAC có quyền kiểm soát tốt hơn đối với các cuộc đàm phán về tường thuật, dự báo và định giá. Các nhà sáng lập có thể kể những câu chuyện hướng đến tương lai, phát triển kế hoạch vốn và giữ lại vốn chủ sở hữu, đồng thời tránh được chu kỳ tài chính bất tận của con đường "VC→IPO" truyền thống.

Bản thân bao bì rất hấp dẫn. Phát hành cổ phiếu ra công chúng là một ngôn ngữ quen thuộc: các mã cổ phiếu có thể được giao dịch bởi các quỹ đầu cơ, có thể được thêm vào các nền tảng bán lẻ và có thể được theo dõi bởi các quỹ ETF. Nó là cầu nối giữa các ý tưởng tiền điện tử gốc và cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống. Đối với nhiều nhà đầu tư, bao bì này quan trọng hơn cơ chế cơ bản: nếu nó trông giống như một cổ phiếu và giao dịch như một cổ phiếu, nó có thể được tích hợp vào danh mục đầu tư hiện có.

Nếu SPAC có thể được thành lập và niêm yết mà không có bất kỳ hoạt động kinh doanh nào hiện có, thì chúng hoạt động như thế nào? Doanh thu đến từ đâu?

SPAC cũng cho phép sự sáng tạo trong cấu trúc. Một công ty có thể huy động 500 triệu đô la, đầu tư 300 triệu đô la vào Bitcoin và sử dụng phần còn lại để khám phá các chiến lược thu nhập, ra mắt các sản phẩm tài chính hoặc mua lại các doanh nghiệp tiền điện tử khác tạo ra doanh thu. Mô hình kết hợp này khó đạt được với các ETF hoặc các mô hình khác có quy tắc chặt chẽ hơn và các nhiệm vụ cứng nhắc hơn.

Twenty One Capital đang khám phá quản lý quỹ có cấu trúc. Công ty có dự trữ hơn 30.000 Bitcoin, đồng thời sử dụng một số trong số đó cho các chiến lược thu nhập trên chuỗi có rủi ro thấp. Công ty đã sáp nhập với một SPAC được Cantor Fitzgerald hỗ trợ và huy động hơn 585 triệu đô la thông qua PIPE và tài trợ trái phiếu chuyển đổi để mua thêm Bitcoin. Lộ trình của công ty bao gồm việc xây dựng mô hình cho vay Bitcoin, các công cụ thị trường vốn và thậm chí sản xuất nội dung truyền thông và hoạt động quảng cáo liên quan đến Bitcoin.

Nakamoto Holdings, được thành lập bởi David Bailey của Tạp chí Bitcoin, đã đi theo một con đường khác để đạt được những mục tiêu tương tự. Công ty đã sáp nhập với KindlyMD, một công ty y tế được giao dịch công khai, để xây dựng chiến lược kho bạc Bitcoin. Thỏa thuận đã nhận được 510 triệu đô la PIPE và 200 triệu đô la trái phiếu chuyển đổi, khiến đây trở thành một trong những khoản tài trợ liên quan đến tiền điện tử lớn nhất. Công ty hy vọng sẽ chứng khoán hóa việc tiếp xúc với Bitcoin thành cổ phiếu, trái phiếu và các công cụ lai có thể được giao dịch trên các sàn giao dịch chứng khoán lớn.

Và ProCap Financial của Pompliano có kế hoạch cung cấp các dịch vụ tài chính ngoài kho bạc Bitcoin, bao gồm cho vay tiền điện tử, cơ sở hạ tầng đặt cược và xây dựng các sản phẩm cho phép các tổ chức tiếp cận lợi suất Bitcoin.

ReserveOne đang thực hiện một lộ trình đa dạng hơn. Mặc dù Bitcoin vẫn là cốt lõi trong danh mục đầu tư của mình, ReserveOne dự định nắm giữ một loạt tài sản như Ethereum và Solana, sử dụng các tài sản này để tham gia vào hoạt động staking cấp độ tổ chức, các sản phẩm phái sinh và cho vay phi tập trung.

Với sự hỗ trợ từ các công ty như Galaxy và Kraken, ReserveOne định vị mình là một BlackRock tiền điện tử thuần túy, kết hợp giữa tiếp xúc thụ động với tạo ra lợi nhuận chủ động. Về lý thuyết, doanh thu của công ty đến từ phí cho vay, phần thưởng staking và chênh lệch giữa các khoản đặt cược ngắn hạn và dài hạn trên các tài sản tiền điện tử được quản lý.

Ngay cả khi công ty đã tìm ra cách bền vững để tạo ra doanh thu, danh hiệu "công ty đại chúng" vẫn mang lại nhiều thủ tục giấy tờ và thách thức.

Các hoạt động hậu sáp nhập nhấn mạnh nhu cầu về một mô hình doanh thu bền vững. Quản lý quỹ, lưu ký, tuân thủ và kiểm toán đều trở nên quan trọng, đặc biệt là khi sản phẩm duy nhất là một tài sản biến động. Không giống như các công ty phát hành ETF, nhiều công ty được SPAC hỗ trợ được xây dựng từ đầu, hoạt động lưu ký có thể được thuê ngoài, kiểm soát có thể yếu kém và rủi ro tích tụ nhanh chóng và âm thầm.

Ngoài ra, còn có các vấn đề về quản trị. Nhiều nhà tài trợ SPAC vẫn giữ các quyền đặc biệt như quyền biểu quyết được tăng cường, ghế trong hội đồng quản trị và cửa sổ thanh khoản, nhưng họ thường thiếu chuyên môn về tiền điện tử. Khi giá Bitcoin giảm mạnh hoặc quy định thắt chặt, cần có các chuyên gia nắm quyền lãnh đạo. Khi thị trường tăng, không ai chú ý; nhưng khi thị trường giảm, các vấn đề sẽ lộ ra.

Vậy các nhà đầu tư bán lẻ nên phản ứng như thế nào?

Một số người sẽ bị thu hút bởi đà tăng, nghĩ rằng một khoản đặt cược nhỏ vào SPAC Bitcoin có thể tái tạo sự bùng nổ của Strategy. Nhưng chúng cũng đi kèm với nhiều rủi ro, chẳng hạn như pha loãng cổ phiếu, biến động, việc rút vốn và đội ngũ quản lý chưa được chứng minh hiệu suất. Những người khác có thể thích sự đơn giản của một ETF Bitcoin giao ngay, hoặc thậm chí chỉ cần sở hữu Bitcoin trực tiếp.

Bởi vì khi bạn mua cổ phiếu Bitcoin được niêm yết thông qua một SPAC, bạn không trực tiếp nắm giữ Bitcoin, mà là mua vào kế hoạch mua Bitcoin của người khác và hy vọng rằng họ sẽ thành công. Hy vọng đó phải trả giá, và trong một thị trường tăng giá, cái giá đó có vẻ xứng đáng.

Tuy nhiên, bạn vẫn cần hiểu rõ mình thực sự đang mua gì và mua bao nhiêu.

Liên kết gốc