Đánh giá 30 năm về lợi nhuận của cổ phiếu công nghệ: Công ty 100 tỷ đô la tiếp theo sẽ ở đâu?

Tiêu đề gốc: Lợi nhuận công nghệ đến từ đâu?

Tác giả gốc: Eric Flaningam

Bản dịch gốc: TechFlow

Đây là bài viết phân tích 30 năm lợi nhuận của các công ty công nghệ, tăng trưởng giá trị, bài học kinh nghiệm và tầm quan trọng trong tương lai.

Công ty 100 tỷ đô la tiếp theo sẽ khác với công ty trước.

Điều này nghe có vẻ hiển nhiên, nhưng chúng ta không thể không bị cuốn vào việc khớp mẫu. Tìm kiếm Google/Meta/Amazon tiếp theo, hay Uber của ngành X, Airbnb của ngành Y, hay một tác nhân AI trong hầu hết mọi ngành.

Để tránh bị cuốn theo xu hướng mới nhất mỗi tuần, chúng ta phải nhìn lại. Churchill từng nói: "Càng nhìn lại, bạn càng thấy xa hơn."

Vì vậy, tôi muốn phân tích những công ty lớn nhất được thành lập trong lịch sử gần đây. Thay vì bị mắc kẹt trong lối kể chuyện, hãy tập trung vào những gì dữ liệu cho chúng ta biết—hoặc, như Mauboussin đã nói, hãy nhìn từ góc nhìn bên ngoài!

Tư duy nhân quả là một phong cách kể chuyện bẩm sinh. Nó vừa thuyết phục để dự đoán tương lai vừa thuyết phục để giải thích quá khứ. Bộ não của chúng ta rất giỏi trong việc tạo ra những câu chuyện dễ hiểu để giải thích những gì đang xảy ra trong thế giới xung quanh chúng ta.

Một cách tiếp cận thứ hai là áp dụng tư duy thống kê, thường được gọi là góc nhìn bên ngoài. Không giống như các phương pháp dệt nên những câu chuyện dựa trên nguyên nhân và kết quả, các phương pháp thống kê xem xét các lớp tham chiếu của các trường hợp tương tự trong quá khứ và phân tích kết quả của chúng. Kết quả cho các lớp tham chiếu này được gọi là xác suất cơ sở.

Vì vậy, chúng ta sẽ đi sâu vào:

1. Dữ liệu tăng trưởng giá trị công nghệ trong 30 năm qua

2. Bài học rút ra từ sự tăng trưởng giá trị đó

3. Những bài học này có ý nghĩa gì đối với đầu tư công nghệ ngày nay

Tóm tắt

1. Công ty 100 tỷ đô la tiếp theo sẽ trông rất khác so với quá khứ

2. Xác định quỹ đạo của bạn: những cú home run, grand slam, hay hướng tới không gian vũ trụ như trong Space Jam?

3. Phần mềm giống như thịt gà: 80% có vị giống nhau

4. “Quy mô thị trường” có thể là lý do lớn nhất khiến các nhà đầu tư lớn bỏ lỡ các công ty lớn

5. Các công ty có xu hướng gắn chặt với làn sóng công nghệ mà họ đang đi đầu

6. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng: đừng bao giờ đánh giá thấp sức mạnh của quy luật lũy thừa!

Tuần trước, chúng tôi đã ra mắt chương trình tuyển dụng khởi nghiệp Felicis. Hãy xem chúng tôi đang tìm kiếm đầu tư ở đâu.

Về phương pháp luận: Phần lớn giá trị công nghệ tập trung ở các công ty lớn nhất, vì vậy tôi đã lấy tất cả các công ty CNTT được Pitchbook đánh dấu với giá trị từ 5 tỷ đô la trở lên được thành lập từ năm 1995. (Lưu ý: không bao gồm Amazon, Nvidia, Microsoft và Apple.) Tôi đã nhờ Claude giúp phân loại các công ty này, vì vậy tôi nghĩ rằng dữ liệu chính xác là chính xác về mặt định hướng, nhưng không chính xác về mặt nội dung.

Chúng ta hãy bắt đầu.

30 năm công nghệ trở lại

Bộ dữ liệu bao gồm 65 danh mục, hơn 300 công ty và giá trị 13 nghìn tỷ đô la. Sau đây là những điểm nổi bật của các công ty thành công nhất:

Tôi sẽ không đi sâu vào chi tiết về luật lũy thừa ngay bây giờ, nhưng bảy công ty hàng đầu chiếm gần 50% bộ dữ liệu.

Điều này dẫn đến kết luận đầu tiên và quan trọng nhất:

1. Công ty 100 tỷ đô la tiếp theo sẽ rất khác so với quá khứ

Thứ nhất, giá trị của công nghệ chủ yếu được thúc đẩy bởi các công ty độc đáo, thường được thành lập bởi những con người độc đáo. Do tính "độc đáo" của chúng, việc dựa vào việc so khớp mẫu dễ khiến chúng ta bỏ lỡ các công ty lớn hơn là khám phá ra chúng.

Nếu một công ty chưa từng trải qua điều gì tương tự, thật khó để hình dung sự phát triển trong tương lai của họ. Làm thế nào để ước tính quy mô thị trường của Google vào năm 1998? Hay quy mô thị trường của Meta vào năm 2004? Điều đó hoàn toàn không thể.

Hãy lấy OpenAI làm ví dụ, công ty AI độc đáo nhất hiện nay. Khởi đầu là một phòng thí nghiệm nghiên cứu phi lợi nhuận không có tầm nhìn kỹ thuật rõ ràng, một đội ngũ sáng lập đã mất đi người đồng sáng lập và một cơ cấu quản trị phức tạp. Vậy mà công ty đã trở thành một trong những công ty quan trọng nhất trong lịch sử. Đó là đỉnh cao của sự độc đáo.

Những công ty thành công nhất không có cái gọi là "công ty đại chúng có thể so sánh"; họ là độc nhất. Các công ty lớn nhất thường tạo ra các danh mục hoàn toàn mới, và đó là lý do khiến chúng khó được tìm thấy.

Neil Mehta định nghĩa nó là việc tìm ra "một số lượng rất nhỏ những người sáng lập trên thế giới sẽ tạo ra phần lớn giá trị mà nhân loại được hưởng."

Để bắt đầu hiểu một số dữ liệu, hãy xem xét các công ty lớn nhất được thành lập kể từ năm 1995:

Hầu hết các công ty này đã tiên phong trong các ngành công nghiệp hoàn toàn mới hoặc định hình lại chúng với quy mô lớn đến mức họ thực tế đã tạo ra ngành công nghiệp của riêng mình (hãy nghĩ đến Tesla).

Việc xem xét dữ liệu theo danh mục cho thấy những điều sau:

2. Biết trò chơi bạn đang chơi: Đó là một cú đánh bóng về nhà, một cú grand slam hay một siêu thử thách theo phong cách Space Jam?

Nếu chúng ta quay lại ý tưởng về tỷ lệ cơ sở của Mauboussin, tôi nghĩ chúng ta cần một mô hình tư duy khác để đầu tư vào các danh mục khác nhau này.

Hầu hết giá trị được tạo ra bởi các công ty tiêu dùng (bị chi phối bởi quy luật lũy thừa). Tuy nhiên, số lượng công ty phần mềm doanh nghiệp gần gấp đôi số lượng công ty tiêu dùng.

Để hình dung rõ hơn, tôi đã thêm một cột có tên là "Tỷ lệ Slugging", đo lường tỷ lệ giữa tổng giá trị công ty trên số lượng công ty, nhằm minh họa mức độ phân bổ quy luật lũy thừa giữa các ngành khác nhau.

Trong 30 năm qua, các công ty tiêu dùng thường là những thị trường được thúc đẩy bởi mạng lưới với động lực thực sự "kẻ thắng được tất". Nếu bạn tình cờ đầu tư vào một trong những gã khổng lồ này, sai lầm duy nhất bạn có thể mắc phải là đánh giá thấp quy mô tương lai của họ. Khoản đầu tư 10 tỷ đô la của Yuri Milner vào Facebook là một ví dụ điển hình.

Nếu một công ty thực sự có thể tích hợp hiệu ứng mạng lưới vào mô hình kinh doanh của mình, lợi thế của họ sẽ ngay lập tức tăng lên.

Các công ty công nghệ cứng (tức là bất kỳ công ty nào sản xuất phần cứng) có "lợi nhuận trung bình" cao thứ hai, chủ yếu là do các công ty công nghệ cứng khó tồn tại hơn. Thông thường, các công ty này cần nhiều vốn hơn, mất nhiều thời gian hơn để đạt được quy mô, có quá trình phát triển sản phẩm khó khăn hơn, dễ gặp khó khăn về tài chính hơn và khó có thể phá vỡ các công ty khổng lồ hiện có.

Tuy nhiên, nếu họ có thể vượt qua nút thắt tốc độ này, cơ hội thị trường sẽ rất lớn.

Tuy nhiên, không gian dành cho các công ty sản phẩm tiêu dùng và công ty công nghệ cứng có hạn. Vì lý do này, phần mềm doanh nghiệp đã trở thành một phương tiện đầu tư lý tưởng cho lĩnh vực đầu tư mạo hiểm đang không ngừng mở rộng.

Trong những thị trường không ai thắng được tất cả, các doanh nghiệp mở rộng nhanh chóng được hưởng lợi từ hào kinh tế vững chắc và chi phí hoạt động thấp hơn. Trong một môi trường có nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm, có nhiều người chiến thắng hơn để theo đuổi, thị trường trưởng thành hơn và, nhìn chung, rủi ro ít hơn nhiều. Nhưng nếu mọi việc suôn sẻ, sẽ có tiềm năng tăng trưởng đáng kể. Đây là một cách tuyệt vời để giảm thiểu rủi ro trong một ngành công nghiệp vốn có rủi ro cao.

3. Phần mềm giống như thịt gà, 80% có vị giống nhau

Tôi đã mượn một câu nói của Robert Smith, người sáng lập Vista Equity Partners, "Các công ty phần mềm có vị giống như thịt gà... họ bán các sản phẩm khác nhau, nhưng 80% những gì họ làm thì khá giống nhau."

Nếu chúng ta nhìn vào hầu hết các công ty phần mềm doanh nghiệp lớn nhất, họ là:

1. Các ứng dụng được xây dựng trên cơ sở dữ liệu với quy trình làm việc độc đáo

2. Cơ sở hạ tầng để xây dựng các ứng dụng đó

3. Bảo mật để bảo vệ các ứng dụng đó

Điều này không có nghĩa là các công ty này không khác biệt, nhưng sự khác biệt của họ tinh tế hơn nhiều so với vẻ bề ngoài. Bán hàng, tiếp thị và xây dựng nhận diện thương hiệu cũng quan trọng không kém, nếu không muốn nói là quan trọng hơn, so với sự khác biệt về mặt kỹ thuật. Trong một thế giới mà việc xây dựng phần mềm ngày càng dễ dàng, các tính năng có thể được sao chép trong vài ngày và các công cụ mã hóa AI ngày càng tinh vi, một hào công nghệ trong phần mềm có thể bị giới hạn ở dữ liệu hoặc tích hợp độc đáo. Điểm mấu chốt là sự khác biệt về công nghệ thường không phải là yếu tố quyết định đối với các công ty phần mềm doanh nghiệp. Trong bối cảnh này, tôi thấy lập luận "trình bao bọc GPT", cho rằng các công ty ứng dụng AI chỉ đơn giản là đóng gói lại các LLM, rất thú vị. Hầu hết các công ty phần mềm doanh nghiệp sử dụng cơ sở dữ liệu SQL (hoặc NoSQL) và xây dựng các quy trình làm việc độc đáo cho các phân khúc khách hàng cụ thể. Nếu chúng ta nhìn vào các công ty ứng dụng doanh nghiệp AI lớn nhất gần đây, tất cả đều là "các wrapper Mô hình Ngôn ngữ Lớn". Nhưng điều này phản ánh các công ty phần mềm doanh nghiệp lớn nhất trong thập kỷ qua, những công ty cuối cùng đã phát triển thành những gã khổng lồ với vốn hóa thị trường vượt quá 100 tỷ đô la! Như tôi đã đề cập trước đó, phần mềm doanh nghiệp mang lại rủi ro thấp hơn và hiệu suất dễ dự đoán hơn so với các danh mục khác. Tuy nhiên, ngoài phần mềm doanh nghiệp theo chiều ngang, quy mô thị trường dường như không quan trọng như vẻ bề ngoài của nó. "Công ty này có thể lớn đến mức nào?" và "Thị trường này lớn đến mức nào?" là hai câu hỏi hoàn toàn khác nhau.

4. “Quy mô thị trường” có thể là lý do lớn nhất khiến các nhà đầu tư giỏi bỏ lỡ các công ty lớn

Nếu có một điều mà con người phải vật lộn nhiều nhất, thì đó chính là sự bất ổn. Và đó chính xác là những gì thị trường mới mang lại.

Palantir, Shopify, Uber và nhiều công ty khác đã ít nhiều tạo ra những thị trường mới chưa từng tồn tại trước đây.

Ngay cả việc cố gắng thêm sự chắc chắn vào những vấn đề vốn dĩ không chắc chắn cũng có thể dẫn đến hành vi ngu ngốc.

Hãy lấy cuộc tranh luận nổi tiếng giữa Aswath Damodaran và Bill Gurley về việc định giá Uber làm ví dụ. Gurley kết luận rằng thị trường mục tiêu của Uber có thể lớn gấp 25 lần ước tính ban đầu của Damodaran.

Tôi đã xem xét các công ty được thành lập từ năm 2010 đạt được bội số lợi nhuận cao nhất trên thị trường đại chúng, điều này có thể được coi là một chỉ báo về việc định giá thấp.

Một số mô hình đã xuất hiện:

1. Các nhà đầu tư đánh giá thấp quy mô thị trường, đặc biệt là các khoản đầu tư vào các công ty mở rộng thị trường hoặc các ngành dọc: Shopify, Guidewire, Zillow, AppFolio và các công ty khác bị định giá thấp. Tương tự, trên thị trường tư nhân, các công ty phần mềm theo ngành dọc như Toast và ServiceTitan bị định giá thấp.

2. Khi các mô hình kinh doanh mới vượt trội hơn các mô hình cũ, các công ty đã trải qua một làn gió thuận lợi của việc mở rộng bội số: Tesla (ví dụ cực đoan nhất) và, ở mức độ thấp hơn, tất cả các công ty phần mềm trong danh sách đã chứng kiến bội số của họ được định hình lại so với các công ty đương nhiệm mà họ từng cạnh tranh. Ngày nay, riêng Tesla được định giá gần 1 nghìn tỷ đô la, gấp hơn hai lần vốn hóa thị trường cộng lại của tất cả các nhà sản xuất ô tô lớn khi công ty này gia nhập thị trường.

3. Các nhà đầu tư đánh giá thấp sức mạnh của nền tảng: ServiceNow, Palo Alto, Crowdstrike, Workday, Atlassian và Datadog đều đã mở rộng thị trường bằng cách mở rộng dòng sản phẩm. Khi việc phát triển phần mềm trở nên dễ dàng hơn và sự khác biệt về công nghệ giữa các nền tảng ngày càng thu hẹp, khách hàng có xu hướng lựa chọn nền tảng hơn là các giải pháp đơn lẻ. Trong thời đại tích hợp, việc nền tảng hóa là một điều tốt!

Điều này không có nghĩa là quy mô thị trường không quan trọng, mà là để nhấn mạnh rằng quy mô thị trường rất dễ bị tính toán sai.

5. Các công ty thường có mối liên hệ chặt chẽ với làn sóng công nghệ mà họ dựa vào.

Nếu phần trước là phần "Quy mô Thị trường", thì phần này là phần "Tại sao phải là Bây giờ?". Một câu hỏi "Tại sao phải là Bây giờ?" nổi tiếng trong giới đầu tư mạo hiểm là: Tại sao công ty này không được thành lập trước đó? Có khám phá mới nào khiến công ty này tồn tại đến bây giờ?

Trong hầu hết các trường hợp, câu trả lời là một làn sóng công nghệ mới đã giúp doanh nghiệp này trở nên khả thi. Ngày nay, làn sóng đó chính là trí tuệ nhân tạo (AI). Trước đây, đó là Internet, sau đó là thiết bị di động, rồi sự hội tụ của Internet và thiết bị di động, rồi đến điện toán đám mây.

Dưới đây, chúng ta có thể thấy thời điểm ra đời của các công ty trị giá hơn 5 tỷ đô la theo ngành:

Internet đã kết nối thế giới và làm nảy sinh các mô hình kinh doanh hội tụ.

Thiết bị di động đã tiến thêm một bước nữa và đưa Internet đến tay mọi người, mở ra các thị trường tiêu dùng mới.

Fintech là một ví dụ hiếm hoi về cách quy định có thể thúc đẩy sự phát triển của một ngành công nghệ mới.

Đặc biệt là sau những năm 2010, với việc thực hiện Tu chính án Durbin, công nghệ tài chính đã mở ra một sự bùng nổ.

Điện toán đám mây là làn sóng đột phá nhất trong lịch sử công nghệ, cho phép các công ty xây dựng phần mềm thông qua thanh toán bằng thẻ tín dụng thay vì dựa vào các trung tâm dữ liệu.

Giờ đây, với sự phát triển của trí tuệ nhân tạo (AI), những công ty nào sẽ được kích thích bởi điều này và chúng sẽ trông như thế nào?

1. Các công cụ lập trình AI đã thúc đẩy hơn nữa sự tiến bộ của điện toán đám mây, cho phép không chỉ các nhà phát triển mà còn bất kỳ ai cũng có thể tạo ra phần mềm. Điều này sẽ mang lại một sự bùng nổ phần mềm tương tự như kỷ nguyên điện toán đám mây.

2. AI cũng mở ra khả năng tự động hóa quy trình làm việc bằng giọng nói và văn bản. Chúng ta đã thấy xu hướng này trong các lĩnh vực như lập trình, dịch vụ khách hàng và ghi âm AI, nhưng nó sẽ mở rộng sang nhiều kịch bản ứng dụng hơn trong tương lai.

Điều này đã mở rộng thị trường phần mềm theo cách mà chúng ta chưa từng thấy trước đây. Ví dụ: trong tập dữ liệu này, không có công ty phần mềm pháp lý nào được định giá hơn 5 tỷ đô la. Trong khi đó, Harvey chỉ mới ba năm tuổi và đã được định giá 5 tỷ đô la.

Rex Woodbury đưa ra một thí nghiệm tư duy tuyệt vời về tình trạng của AI:

Tôi thích phép so sánh giữa di động và đám mây của Alfred Lin. Trong kỷ nguyên di động, một bài tập giá trị là phân tích các tính năng của iPhone và dự đoán những công ty nào có thể tận dụng từng tính năng. Ông đưa ra ví dụ về việc GPS cho phép người giao hàng di chuyển bằng Google Maps để giao đồ ăn. Điều này đã dẫn đến sự ra đời của DoorDash.

Làn sóng công nghệ đã mở ra một cánh cửa hẹp cho các công ty mới, và chúng ta đang chứng kiến cánh cửa đó hiện ra. 6. Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Tuần trước, khi đọc cuốn sách "Lịch sử" của Will và Ariel Durant, tôi tình cờ đọc được câu trích dẫn này: "Lịch sử chế giễu bất kỳ nỗ lực nào nhằm đưa nó vào một mô hình lý thuyết hay khuôn khổ logic; nó liên tục thách thức những khái quát của chúng ta và đảo lộn mọi quy tắc. Bản thân lịch sử vốn phức tạp và đa dạng, kỳ quái như một biển cả kỳ diệu và dị thường." Có lẽ bài viết này thật ngớ ngẩn khi cố gắng nhét ngay cả những ngành công nghiệp dựa trên dị thường nhất vào một khuôn khổ logic! Điều bất biến chính là bản chất con người. Nếu chúng ta sử dụng tư duy ngược để phân tích, con người thường gặp khó khăn trong việc hình dung ra sự tăng trưởng theo cấp số nhân, đối phó với những dị thường và xử lý sự bất định. Để xử lý sự bất định này, những lựa chọn tốt nhất của chúng ta là: 1. Hiểu "tỷ lệ cơ sở" cho ngành nghề của công ty (điều gì có khả năng xảy ra). 2. Hiểu được sự khác biệt đến từ đâu (trong phần mềm, đôi khi chủ yếu là bán hàng và tiếp thị). 3. Coi quy mô thị trường như một bài tập nguyên tắc cơ bản cho vấn đề đang được đề cập, chứ không phải là một bài tập ghép mẫu đơn giản. 4. Nhận ra rằng mỗi làn sóng công ty đều độc đáo và khó dự đoán, và đó chính xác là lý do tại sao nó có giá trị. Khi nói về máy tính, Steve Jobs đã nói: “Tôi nghĩ một trong những điều thực sự phân biệt chúng ta với các loài linh trưởng bậc cao là chúng ta là những người chế tạo công cụ… Đối với tôi, máy tính là công cụ tuyệt vời nhất mà chúng ta từng phát minh ra. Nó là chiếc xe đạp cho trí óc của chúng ta.” Jobs đã đúng. Máy tính đã khơi mào một làn sóng sáng tạo chưa từng thấy trước đây.

Ngày nay, chúng ta đang chứng kiến sự ra đời của "chiếc xe đạp của trí óc" vĩ đại nhất từng được tạo ra. Đây là một thời điểm thú vị để sống trong kỷ nguyên này!

Liên kết gốc