Retakan dalam Model Treasury Bitcoin: Apakah MicroStrategy Berkelanjutan?

Model treasury Bitcoin, yang sebelumnya dipuji sebagai pendekatan revolusioner dalam manajemen aset korporasi, kini menunjukkan tanda-tanda tekanan. MicroStrategy, yang kini berganti nama menjadi Strategy, telah menjadi pelopor sekaligus kisah peringatan dalam paradigma baru ini. Dengan mengalokasikan 98% dari total asetnya ke Bitcoin—memegang 632.457 BTC per Agustus 2025—perusahaan ini telah mendefinisikan ulang strategi treasury korporasi. Namun, taktik penggalangan modal yang agresif, perubahan tata kelola, dan eksposur terhadap volatilitas mark-to-market menimbulkan pertanyaan kritis tentang keberlanjutan jangka panjang.

Tantangan Tata Kelola: Dari Kontrol Terpusat ke Ketegangan Pemegang Saham

Struktur tata kelola Strategy telah berkembang secara dramatis sejak 2023. Dominasi awal CEO Michael Saylor—kontrol suara 51,7% pada 2024—telah berkurang menjadi 45,2% pada 2025 akibat dilusi dari pendanaan ekuitas dan utang sebesar $42 miliar. Perubahan ini memaksa kepatuhan terhadap aturan NASDAQ, yang mengarah pada pembentukan komite tata kelola independen, termasuk komite nominasi yang dipimpin oleh Carl J. Rickertsen [4]. Meskipun desentralisasi ini bertujuan untuk menyelaraskan dengan kepentingan pemegang saham, advokasi Saylor yang terus-menerus untuk akumulasi Bitcoin telah menciptakan gesekan. Pengaruhnya, meskipun berkurang, masih berbenturan dengan dewan yang semakin fokus pada mitigasi risiko dan pelestarian modal [4].

Pemeriksaan hukum semakin mempersulit tata kelola. Gugatan class-action menuduh bahwa Strategy menyesatkan investor dengan meremehkan risiko yang terkait dengan strategi Bitcoinnya dan menggunakan praktik akuntansi yang tidak transparan untuk membesar-besarkan hasil keuangan [3]. Adopsi FASB ASU 2023-08, yang mewajibkan penilaian mark-to-market untuk aset kripto, mengungkapkan kerugian belum terealisasi sebesar $5,91 miliar pada Q1 2025, yang memicu kejatuhan harga saham [3]. Tantangan tata kelola dan hukum ini menyoroti rapuhnya model yang bergantung pada aset volatil dan leverage agresif.

Risiko Penilaian: Volatilitas Mark-to-Market dan Eksposur Pajak

Pergeseran ke akuntansi mark-to-market telah memperbesar ketidakstabilan keuangan Strategy. Sebelumnya, keuntungan Bitcoin tersembunyi di bawah model cost-less-impairment yang hanya mengizinkan penurunan nilai. Kini, setiap fluktuasi harga langsung berdampak pada neraca keuangannya. Sebagai contoh, kerugian sebesar $1 miliar dalam semalam pada 2024 menyoroti risiko memegang aset berleverage yang tidak menghasilkan pendapatan [1]. Volatilitas ini diperparah oleh potensi kewajiban pajak di bawah Corporate Alternative Minimum Tax (CAMT) dari Inflation Reduction Act, yang dapat mengenakan pajak 15% atas keuntungan belum terealisasi jika Adjusted Financial Statement Income (AFSI) Strategy melebihi $1 miliar selama tiga tahun berturut-turut [3]. Meskipun IRS belum mewajibkan pajak atas keuntungan belum terealisasi, ketidakpastian ini menciptakan bayang-bayang regulasi.

Konflik Pemegang Saham dan Jenuh Pasar

Kepercayaan pemegang saham telah terkikis seiring evolusi strategi penggalangan modal Strategy. Perusahaan awalnya berjanji untuk tidak menerbitkan saham di bawah ambang 2,5x mNAV guna menghindari dilusi. Namun, pada Agustus 2025, kebijakan ini dibalik, memungkinkan penerbitan antara 2,5x dan 4x mNAV—bahkan di bawah 2,5x dalam kondisi tertentu [1]. Pembalikan ini memicu tuduhan pelanggaran kepercayaan, dengan rasio mNAV sendiri turun menjadi 1,57, jauh di bawah puncaknya di 3,4 [1]. Premi yang menyusut mengurangi kemampuan Strategy untuk mengumpulkan modal, menciptakan siklus penurunan harga saham dan dilusi yang saling memperkuat.

Pasar yang lebih luas juga mulai jenuh. Perusahaan kecil yang mengadopsi strategi treasury Bitcoin tidak memiliki likuiditas dan skala untuk meniru kesuksesan Strategy. Jika harga Bitcoin turun tajam, perusahaan-perusahaan ini dapat menghadapi kesulitan, yang semakin mengganggu model tersebut [1].

Perdebatan Keberlanjutan

Terlepas dari risiko ini, beberapa investor tetap optimis. Alokasi modal yang disiplin dan leverage strategis Strategy secara historis mengungguli baik Bitcoin maupun ekuitas tradisional, dengan sahamnya melonjak 3.000% selama lima tahun dibandingkan pertumbuhan Bitcoin sebesar 1.000% [5]. Namun, keberhasilan ini sangat bergantung pada apresiasi Bitcoin yang berkelanjutan dan kejelasan regulasi. Persetujuan spot Bitcoin ETF dan CLARITY Act telah menormalkan akses institusional ke kripto, tetapi perubahan regulasi dapat dengan mudah mengganggu model ini [2].

Dalam jangka panjang, keberlanjutan Strategy akan bergantung pada kemampuannya menyeimbangkan transparansi tata kelola, kepatuhan pajak, dan dinamika pasar. Meskipun pendekatan yang berfokus pada Bitcoin telah mendefinisikan ulang manajemen treasury korporasi, celah dalam modelnya—konflik tata kelola, volatilitas penilaian, dan ketidakpercayaan pemegang saham—menimbulkan risiko eksistensial.

Sumber:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why