Apakah ini alasan sebenarnya terjadinya likuidasi senilai 20 miliar dolar AS di pasar kripto?

11 Oktober 2025, hari ini menjadi mimpi buruk bagi para investor kripto di seluruh dunia.

Harga Bitcoin anjlok dari puncak $117.000, jatuh di bawah $110.000 hanya dalam beberapa jam. Penurunan Ethereum bahkan lebih parah, mencapai 16%. Kepanikan menyebar seperti virus di pasar, banyak altcoin anjlok 80~90% dalam sekejap, meskipun kemudian sedikit rebound, namun secara umum turun 20% hingga 30%.

Dalam hitungan jam, kapitalisasi pasar kripto global menguap ratusan miliar dolar AS.

Di media sosial, jeritan terdengar di mana-mana, berbagai bahasa dari seluruh dunia berpadu menjadi satu lagu duka. Namun di balik permukaan kepanikan, rantai transmisi sebenarnya jauh lebih kompleks dari yang terlihat.

Titik awal dari kejatuhan ini adalah satu kalimat dari Trump.

Pada 10 Oktober, Presiden Amerika Serikat Trump mengumumkan melalui media sosialnya bahwa mulai 1 November, ia berencana mengenakan tarif tambahan 100% pada semua barang impor dari Tiongkok. Pernyataan ini sangat keras, ia menulis bahwa hubungan Tiongkok-AS telah memburuk hingga "tidak perlu bertemu", Amerika Serikat akan membalas dengan cara keuangan dan perdagangan, serta menggunakan monopoli tanah jarang Tiongkok sebagai alasan untuk membenarkan perang tarif baru ini.

Setelah berita ini tersebar, pasar global langsung goyah. Nasdaq anjlok 3,56%, mencatat penurunan harian yang jarang terjadi dalam beberapa tahun terakhir. Indeks dolar turun 0,57%, harga minyak anjlok 4%, harga tembaga juga turun. Pasar modal global mengalami aksi jual panik.

Dalam likuidasi besar-besaran ini, stablecoin USDe yang sedang naik daun menjadi salah satu korban terbesar. Depegging USDe, bersama dengan sistem pinjaman berulang leverage tinggi yang dibangun di sekitarnya, runtuh dalam beberapa jam.

Krisis likuiditas lokal ini dengan cepat menyebar, banyak investor yang menggunakan USDe untuk pinjaman berulang dilikuidasi, harga USDe mulai depegging di berbagai platform.

Yang lebih parah, banyak market maker juga menggunakan USDe sebagai margin kontrak. Ketika nilai USDe turun hampir setengah dalam waktu singkat, leverage posisi mereka otomatis berlipat ganda, bahkan posisi long leverage satu kali yang tampaknya aman pun tidak luput dari likuidasi. Kontrak koin kecil dan harga USDe sama-sama anjlok, market maker pun menderita kerugian besar.

Bagaimana Domino "Pinjaman Berulang" Tumbang?

Godaan Imbal Hasil 50% APY

USDe diluncurkan oleh Ethena Labs, merupakan stablecoin "dolar sintetis". Dengan kapitalisasi pasar sekitar $14 miliar, USDe telah menjadi stablecoin terbesar ketiga di dunia. Berbeda dengan USDT atau USDC, USDe tidak memiliki cadangan dolar yang setara, melainkan mengandalkan strategi yang disebut "Delta Neutral Hedging" untuk menjaga stabilitas harga. Ia memegang spot Ethereum, sambil melakukan short perpetual contract Ethereum dengan nilai yang sama di bursa derivatif, menggunakan hedging untuk menetralkan volatilitas.

Lalu, apa yang membuat dana mengalir deras? Jawabannya sederhana: imbal hasil tinggi.

Staking USDe sendiri dapat menghasilkan imbal hasil tahunan sekitar 12% hingga 15%, berasal dari funding rate perpetual contract. Selain itu, Ethena juga bekerja sama dengan banyak protokol pinjaman untuk memberikan insentif tambahan bagi deposit USDe.

Yang benar-benar membuat yield melonjak adalah "pinjaman berulang". Investor melakukan operasi berulang di protokol pinjaman, menjaminkan USDe, meminjam stablecoin lain, lalu menukarnya kembali menjadi USDe untuk disimpan lagi. Setelah beberapa putaran, modal awal diperbesar hampir empat kali lipat, imbal hasil tahunan pun naik ke kisaran 40% hingga 50%.

Di dunia keuangan tradisional, imbal hasil tahunan 10% sudah sangat langka. Namun pinjaman berulang USDe menawarkan imbal hasil 50%, bagi kapital yang mencari keuntungan, ini adalah godaan yang hampir tak tertahankan. Akibatnya, dana terus mengalir masuk, pool deposit USDe di protokol pinjaman sering kali "penuh", begitu ada kuota baru, langsung habis dalam sekejap.

Depegging USDe

Pernyataan tarif Trump memicu kepanikan pasar global, pasar kripto pun masuk ke mode "flight to safety". Ethereum anjlok 16% dalam waktu singkat, langsung menggoyahkan keseimbangan yang menopang USDe. Namun pemicu utama depegging USDe adalah likuidasi besar-besaran oleh sebuah institusi besar di platform Binance.

Investor kripto dan Co-Founder Primitive Ventures, Dovey, memperkirakan bahwa pemicu sebenarnya adalah likuidasi sebuah institusi besar di Binance yang menggunakan mode cross margin (kemungkinan perusahaan trading tradisional yang menggunakan cross margin). Institusi ini menggunakan USDe sebagai cross margin, ketika pasar bergejolak, sistem likuidasi otomatis menjual USDe untuk melunasi utang, menyebabkan harganya di Binance sempat anjlok ke $0,6.

Stabilitas USDe awalnya bergantung pada dua syarat utama. Pertama, funding rate positif, yaitu di bull market, trader short harus membayar biaya kepada trader long, sehingga protokol mendapat keuntungan. Kedua, likuiditas pasar yang cukup, memastikan pengguna dapat menukar USDe dengan harga mendekati $1 kapan saja.

Namun pada 11 Oktober, kedua syarat ini runtuh bersamaan. Kepanikan pasar menyebabkan sentimen short melonjak tajam, funding rate perpetual contract dengan cepat berubah menjadi negatif. Posisi short besar yang dipegang protokol, dari sebelumnya "penerima biaya" berubah menjadi "pembayar biaya", harus terus membayar biaya, yang langsung menggerus nilai agunan.

Begitu USDe mulai depegging, kepercayaan pasar langsung runtuh. Semakin banyak orang ikut menjual, harga terus turun, lingkaran setan pun terbentuk sepenuhnya.

Spiral Likuidasi Pinjaman Berulang

Di protokol pinjaman, ketika nilai agunan pengguna turun ke tingkat tertentu, smart contract otomatis memicu likuidasi, memaksa penjualan agunan untuk melunasi utang. Ketika harga USDe turun, posisi leverage berlipat ganda dari pinjaman berulang dengan cepat jatuh di bawah ambang likuidasi.

Spiral likuidasi pun dimulai.

Smart contract otomatis menjual USDe milik pengguna yang dilikuidasi di pasar untuk melunasi utang mereka. Ini semakin menambah tekanan jual USDe, menyebabkan harganya turun lebih jauh. Penurunan harga ini kembali memicu likuidasi lebih banyak posisi pinjaman berulang. Ini adalah contoh klasik "death spiral".

Banyak investor mungkin baru sadar saat likuidasi bahwa apa yang mereka anggap sebagai "investasi stablecoin", sebenarnya adalah perjudian leverage tinggi. Mereka mengira hanya mencari bunga, tanpa sadar bahwa operasi pinjaman berulang telah memperbesar eksposur risiko mereka berkali-kali lipat. Ketika harga USDe bergejolak, bahkan investor yang menganggap dirinya konservatif pun sulit lolos dari likuidasi.

Likuidasi Market Maker dan Kejatuhan Pasar

Market maker adalah "pelumas" pasar, mereka bertugas memasang order, mencocokkan transaksi, menyediakan likuiditas untuk berbagai aset kripto. Banyak market maker juga menggunakan USDe sebagai margin di bursa. Ketika nilai USDe anjlok dalam waktu singkat, nilai margin mereka juga menyusut drastis, menyebabkan posisi mereka di bursa terpaksa dilikuidasi.

Menurut statistik, kejatuhan besar pasar kripto ini menyebabkan likuidasi senilai puluhan miliar dolar AS. Perlu dicatat, sebagian besar dari puluhan miliar dolar ini bukan hanya berasal dari posisi spekulasi satu arah milik ritel, tetapi juga dari posisi hedging market maker institusi dan arbitrase. Dalam kasus USDe ini, institusi profesional ini awalnya menggunakan strategi hedging canggih untuk menghindari risiko, namun ketika USDe yang dianggap sebagai aset margin "stabil" tiba-tiba anjlok, semua model manajemen risiko gagal total.

Di platform derivatif seperti Hyperliquid, banyak pengguna terkena likuidasi, pemegang HLP (liquidity provider vault) di platform ini meraup untung 40% dalam semalam, profit melonjak dari $80 juta menjadi $120 juta. Angka ini secara tidak langsung membuktikan besarnya skala likuidasi.

Ketika market maker terkena likuidasi massal, akibatnya sangat fatal. Likuiditas pasar langsung mengering, spread harga beli-jual melebar tajam. Untuk altcoin dengan kapitalisasi kecil dan likuiditas rendah, ini berarti harga anjlok lebih cepat di atas penurunan umum karena kekurangan likuiditas. Seluruh pasar mengalami aksi jual panik, krisis yang dipicu oleh satu stablecoin akhirnya berkembang menjadi keruntuhan sistemik seluruh ekosistem pasar.

Gema Sejarah: Bayangan Luna

Adegan ini membuat investor yang pernah melewati bear market 2022 merasa deja vu. Pada Mei tahun itu, sebuah kerajaan kripto bernama Luna runtuh hanya dalam tujuh hari.

Inti dari insiden Luna adalah stablecoin algoritmik bernama UST. Ia menjanjikan imbal hasil tahunan hingga 20%, menarik dana puluhan miliar dolar. Namun mekanisme stabilitasnya sepenuhnya bergantung pada kepercayaan pasar terhadap token lain, LUNA. Ketika UST depegging akibat aksi jual besar-besaran, kepercayaan runtuh, mekanisme arbitrase gagal, akhirnya token LUNA dicetak tanpa batas, harganya jatuh dari $119 menjadi kurang dari $0,0001, sekitar $60 miliar kapitalisasi pasar lenyap.

Jika membandingkan insiden USDe dan Luna, kita menemukan kemiripan yang mencengangkan. Keduanya menggunakan imbal hasil jauh di atas rata-rata sebagai umpan, menarik dana besar yang mencari pendapatan stabil. Keduanya, dalam kondisi pasar ekstrem, memperlihatkan rapuhnya mekanisme mereka, dan akhirnya terjebak dalam "harga turun, kepercayaan runtuh, likuidasi, harga turun lebih jauh" death spiral.

Keduanya berawal dari krisis satu aset, berkembang menjadi risiko sistemik yang melanda seluruh pasar.

Tentu, ada beberapa perbedaan. Luna adalah stablecoin algoritmik murni, tanpa agunan aset eksternal. Sedangkan USDe memiliki agunan berlebih berupa aset kripto seperti Ethereum. Ini membuat USDe memiliki daya tahan lebih kuat saat krisis dibanding Luna, itulah sebabnya USDe tidak benar-benar menjadi nol seperti Luna.

Selain itu, setelah insiden Luna, regulator global telah mengibarkan kartu merah untuk stablecoin algoritmik, sehingga sejak lahir USDe sudah hidup di lingkungan regulasi yang lebih ketat.

Namun, tampaknya pelajaran sejarah belum diingat semua orang. Setelah Luna runtuh, banyak orang bersumpah "tidak akan pernah menyentuh stablecoin algoritmik lagi". Tapi hanya tiga tahun kemudian, di hadapan imbal hasil pinjaman berulang USDe hingga 50% per tahun, orang-orang kembali melupakan risiko.

Yang lebih patut diwaspadai, insiden kali ini mengungkap bukan hanya rapuhnya stablecoin algoritmik, tapi juga risiko sistemik investor institusi dan bursa. Dari Luna meledak hingga FTX runtuh, dari bursa menengah-kecil yang terkena likuidasi berantai hingga krisis ekosistem SOL, jalan ini sudah pernah dilalui pada 2022. Namun tiga tahun kemudian, institusi besar yang menggunakan cross margin masih memakai aset berisiko tinggi seperti USDe sebagai margin, akhirnya memicu reaksi berantai saat pasar bergejolak.

Filsuf George Santayana pernah berkata: "Mereka yang tidak bisa mengingat masa lalu, ditakdirkan untuk mengulanginya."

Menghormati Pasar

Pasar keuangan memiliki hukum besi yang tak terbantahkan: risiko dan imbal hasil selalu sebanding.

USDT atau USDC hanya bisa menawarkan imbal hasil tahunan rendah karena didukung cadangan dolar nyata, risikonya sangat rendah. USDe bisa menawarkan imbal hasil 12% karena menanggung risiko potensial strategi Delta Neutral Hedging dalam kondisi ekstrem. Sedangkan pinjaman berulang USDe bisa menawarkan imbal hasil 50% karena di atas imbal hasil dasar, ditambah risiko leverage empat kali lipat.

Jika seseorang menjanjikan "risiko rendah, imbal hasil tinggi", dia mungkin penipu, atau Anda belum memahami di mana letak risikonya. Bahaya pinjaman berulang terletak pada leverage tersembunyinya. Banyak investor tidak sadar bahwa operasi pinjaman berulang mereka sebenarnya adalah spekulasi leverage tinggi. Leverage adalah pedang bermata dua, bisa melipatgandakan keuntungan di bull market, tapi juga akan melipatgandakan kerugian di bear market.

Sejarah pasar keuangan telah membuktikan berkali-kali, kondisi ekstrem pasti terjadi. Baik krisis keuangan global 2008, kejatuhan pasar Maret 2020, maupun runtuhnya Luna pada 2022, peristiwa "black swan" ini selalu datang di saat yang paling tak terduga. Kelemahan fatal stablecoin algoritmik dan strategi leverage tinggi adalah, desain dasarnya bertaruh bahwa kondisi ekstrem tidak akan terjadi. Ini adalah taruhan yang pasti kalah.

Mengapa meski tahu ada risiko, masih banyak orang yang nekat? Keserakahan, harapan, dan mentalitas ikut-ikutan manusia mungkin bisa menjelaskan sebagian. Di bull market, kesuksesan beruntun membuat orang tumpul terhadap risiko. Ketika semua orang di sekitar menghasilkan uang, sangat sedikit yang bisa menahan godaan. Tapi pasar selalu, pada saat tertentu, mengingatkan dengan cara paling kejam: tidak ada makan siang gratis di dunia ini.

Bagi investor biasa, bagaimana bertahan di lautan yang bergelombang ini?

Pertama, pelajari cara mengenali risiko. Ketika sebuah proyek menjanjikan imbal hasil "stabil" di atas 10%, ketika mekanismenya terlalu rumit hingga Anda tak bisa menjelaskannya dengan satu kalimat kepada orang awam, ketika tujuan utamanya adalah mencari imbal hasil bukan aplikasi nyata, ketika tidak ada cadangan fiat yang transparan dan dapat diverifikasi, ketika dipromosikan secara gila-gilaan di media sosial, Anda harus menyalakan alarm.

Prinsip manajemen risiko itu sederhana dan abadi. Jangan menaruh semua telur dalam satu keranjang. Jangan gunakan leverage, terutama strategi leverage tersembunyi seperti pinjaman berulang. Jangan bermimpi bisa keluar sebelum pasar runtuh, saat Luna runtuh, 99% orang tidak selamat.

Pasar jauh lebih pintar dari individu mana pun. Kondisi ekstrem pasti terjadi. Ketika semua orang mengejar imbal hasil tinggi, biasanya saat itulah risikonya paling besar. Ingat pelajaran Luna, $60 miliar kapitalisasi pasar lenyap dalam tujuh hari, tabungan ratusan ribu orang hilang. Ingat kepanikan 11 Oktober, $280 miliar menguap dalam beberapa jam, tak terhitung orang terkena likuidasi. Lain kali, kisah seperti ini bisa terjadi pada Anda.

Buffett berkata: "Hanya ketika air surut, Anda tahu siapa yang berenang telanjang".

Di bull market, semua orang tampak seperti jenius investasi, imbal hasil 50% terlihat mudah didapat. Tapi ketika kondisi ekstrem terjadi, baru sadar sudah berdiri di tepi jurang. Stablecoin algoritmik dan strategi leverage tinggi, sejak awal bukanlah "investasi stablecoin", melainkan alat spekulasi berisiko tinggi. Imbal hasil 50% bukan "makan siang gratis", melainkan umpan di tepi jurang.

Di pasar keuangan, bertahan hidup selalu lebih penting daripada menghasilkan uang.