Apakah Ini Alasan Sebenarnya di Balik Likuidasi Pasar Crypto Senilai $20 Miliar?
11 Oktober 2025, menjadi mimpi buruk bagi para investor kripto di seluruh dunia.
Harga Bitcoin anjlok dari puncak $117.000, turun di bawah $110.000 hanya dalam beberapa jam. Ethereum mengalami penurunan yang bahkan lebih brutal, mencapai 16%. Kepanikan menyebar di pasar seperti virus, menyebabkan banyak altcoin mengalami flash crash sebesar 80-90%, dengan rebound tipis setelahnya namun secara umum masih turun 20% hingga 30%.
Dalam hitungan jam, kapitalisasi pasar kripto global menguap hingga miliaran dolar.
Di media sosial, ratapan terdengar di mana-mana, berbagai bahasa dunia menyatu dalam keluhan yang sama. Namun di balik permukaan kepanikan, rantai transmisi sebenarnya jauh lebih kompleks dari yang terlihat.
Titik awal dari kejatuhan ini adalah satu kalimat dari Trump.
Pada 10 Oktober, Presiden AS Trump mengumumkan melalui media sosialnya bahwa mulai 1 November, ia berencana memberlakukan tarif tambahan 100% untuk semua impor dari China. Kata-kata dalam berita ini sangat tegas; ia menulis bahwa hubungan AS-China telah memburuk hingga "tidak perlu ada pertemuan," dan AS akan membalas melalui jalur keuangan dan perdagangan, menggunakan monopoli rare earth China sebagai alasan untuk perang tarif baru ini.
Setelah berita ini dirilis, pasar global langsung kacau. Nasdaq anjlok 3,56%, menjadi salah satu penurunan harian paling langka dalam beberapa tahun terakhir. Indeks Dolar AS turun 0,57%, harga minyak mentah jatuh 4%, dan harga tembaga juga turun bersamaan. Pasar modal global tenggelam dalam aksi jual panik.
Dalam perhitungan epik ini, stablecoin panas USDe menjadi salah satu korban terbesar. De-pegging USDe, bersama dengan sistem pinjaman siklus leverage tinggi yang dibangun di sekitarnya, runtuh satu per satu dalam hitungan jam.
Krisis likuiditas lokal ini dengan cepat menyebar, dengan banyak investor yang menggunakan USDe untuk pinjaman siklus mengalami likuidasi, dan harga USDe mulai kehilangan patokan di berbagai platform.
Yang lebih mengkhawatirkan, banyak market maker juga menggunakan USDe sebagai jaminan kontrak. Ketika nilai USDe hampir terbelah dua dalam waktu singkat, posisi leverage mereka secara pasif menjadi dua kali lipat. Bahkan posisi long leverage satu kali yang tampaknya aman pun tidak bisa lepas dari nasib likuidasi. Efek gabungan dari kontrak koin kecil dan harga USDe menjadi pukulan ganda, menyebabkan market maker mengalami kerugian besar.
Bagaimana Efek Domino "Pinjaman Siklus" Runtuh?
Godaan Imbal Hasil 50% APY
USDe, yang diperkenalkan oleh Ethena Labs, adalah stablecoin "synthetic dollar". Dengan kapitalisasi pasar sekitar $14 miliar, USDe telah naik menjadi stablecoin terbesar ketiga di dunia. Berbeda dengan USDT atau USDC, USDe tidak memiliki cadangan USD dalam jumlah yang sama, melainkan mengandalkan strategi yang disebut "Delta Neutral Hedging" untuk menjaga stabilitas harga. USDe memegang Ethereum spot, sambil secara bersamaan melakukan short kontrak perpetual Ethereum dengan nilai yang setara di bursa derivatif untuk melakukan lindung nilai terhadap fluktuasi.
Lalu, apa yang menarik dana masuk? Jawabannya sederhana: imbal hasil tinggi.
Staking USDe sendiri dapat menghasilkan return tahunan sekitar 12% hingga 15%, yang berasal dari funding rate kontrak perpetual. Selain itu, Ethena bekerja sama dengan beberapa protokol pinjaman untuk menawarkan hadiah tambahan bagi deposit USDe.
Yang benar-benar melambungkan imbal hasil adalah "yield farming". Investor melakukan serangkaian operasi di dalam protokol pinjaman, menjaminkan USDe, meminjam stablecoin lain, menukarnya kembali ke USDe, dan mendepositkannya kembali. Setelah beberapa kali operasi, pokoknya diperbesar hingga hampir empat kali lipat, mendorong imbal hasil tahunan ke kisaran 40% hingga 50%.
Di dunia keuangan tradisional, return tahunan 10% sudah dianggap langka. Namun, imbal hasil 50% yang ditawarkan oleh yield farming USDe hampir tak tertahankan bagi modal yang haus keuntungan. Akibatnya, dana terus mengalir masuk, dan pool deposit USDe di protokol pinjaman sering kali tetap "fully utilized". Ketika kapasitas baru dirilis, langsung habis diserbu.
Decoupling USDe
Pernyataan tarif Trump memicu kepanikan pasar global, menempatkan pasar kripto dalam "mode safe-haven". Ethereum anjlok 16% dalam waktu singkat, langsung mempengaruhi keseimbangan yang diandalkan USDe. Namun, pemicu sebenarnya dari decoupling USDe adalah likuidasi institusi besar di platform Binance.
Investor kripto dan co-founder Primitive Ventures, Dovey, berspekulasi bahwa titik balik sebenarnya adalah institusi besar di platform Binance, kemungkinan perusahaan trading tradisional yang menggunakan cross-margin, yang mengalami likuidasi. Institusi ini menggunakan USDe sebagai cross-margin, dan ketika pasar mengalami volatilitas hebat, sistem likuidasi secara otomatis menjual USDe untuk membayar utang, menyebabkan harganya sempat anjlok ke $0,6 di Binance.
Stabilitas USDe awalnya bergantung pada dua syarat utama. Pertama adalah funding rate positif, di mana dalam bull market, posisi short harus membayar long, sehingga protokol mendapat keuntungan. Kedua adalah likuiditas pasar yang cukup, memastikan pengguna dapat menukar USDe hampir $1 kapan saja.
Namun, pada 11 Oktober, kedua syarat ini runtuh bersamaan. Kepanikan pasar menyebabkan sentimen short melonjak, dengan cepat membalik funding rate kontrak perpetual menjadi negatif. Posisi short besar protokol, yang sebelumnya "penerima fee", berubah menjadi "pembayar fee", harus terus membayar fee, langsung menggerus nilai jaminan.
Begitu USDe mulai decouple, kepercayaan pasar cepat menguap. Semakin banyak orang ikut menjual, harga terus anjlok, dan siklus ganas pun muncul.
Spiral Likuidasi Utang Berulang
Dalam protokol pinjaman, ketika nilai jaminan pengguna turun ke level tertentu, smart contract secara otomatis memicu likuidasi, memaksa penjualan jaminan pengguna untuk membayar utang mereka. Ketika harga USDe turun, kesehatan posisi yang telah menambah leverage melalui utang berulang dengan cepat jatuh di bawah garis likuidasi.
Maka dimulailah spiral likuidasi.
Smart contract secara otomatis menjual USDe milik pengguna yang terlikuidasi di pasar untuk membayar utang yang mereka pinjam. Ini semakin memperkuat tekanan jual pada USDe, menyebabkan harganya turun lebih dalam. Penurunan harga ini kemudian memicu lebih banyak likuidasi posisi utang berulang. Ini adalah "death spiral" klasik.
Banyak investor mungkin baru menyadari saat likuidasi terjadi bahwa "yield farming stablecoin" mereka sebenarnya adalah perjudian leverage tinggi. Mereka mengira hanya mencari bunga, tanpa sadar bahwa operasi utang berulang telah memperbesar eksposur risiko mereka berkali-kali lipat. Ketika harga USDe mengalami volatilitas hebat, bahkan investor yang merasa konservatif pun sulit lolos dari likuidasi.
Likuidasi Market Maker dan Keruntuhan Pasar
Market maker adalah "pelumas" pasar, bertugas memasang order, mencocokkan perdagangan, dan menyediakan likuiditas untuk berbagai aset kripto. Banyak market maker juga menggunakan USDe sebagai jaminan di bursa. Ketika nilai USDe anjlok drastis dalam waktu singkat, nilai jaminan market maker ini juga menyusut signifikan, menyebabkan posisi mereka terpaksa dilikuidasi di bursa.
Menurut statistik, crash pasar kripto ini menyebabkan likuidasi hingga miliaran dolar. Perlu dicatat bahwa sebagian besar angka miliaran dolar ini tidak hanya berasal dari posisi spekulatif satu arah investor ritel, tetapi juga mencakup banyak posisi hedging market maker institusional dan arbitrase. Dalam kasus USDe, institusi profesional ini awalnya menggunakan strategi hedging canggih untuk mengurangi risiko, namun ketika USDe, aset yang dianggap "stabil" sebagai jaminan, tiba-tiba anjlok, semua model manajemen risiko gagal.
Di platform perdagangan derivatif seperti Hyperliquid, banyak pengguna mengalami likuidasi, dan pemegang HLP (Liquidity Provider Treasury) platform melihat keuntungan mereka melonjak 40% dalam semalam, dari $80 juta menjadi $120 juta. Angka ini secara tidak langsung menunjukkan besarnya skala likuidasi.
Ketika market maker secara kolektif menghadapi likuidasi, konsekuensinya sangat fatal. Likuiditas pasar langsung mengering, dan spread bid-ask melebar tajam. Untuk koin dengan kapitalisasi kecil yang likuiditasnya sudah terbatas, ini berarti, di atas penurunan harga umum, mereka akan mengalami keruntuhan yang dipercepat akibat kekurangan likuiditas. Seluruh pasar terjerumus dalam aksi jual panik, mengubah krisis yang dipicu satu stablecoin menjadi keruntuhan sistemik seluruh ekosistem pasar.
Gema Sejarah: Bayangan Luna
Adegan ini membuat investor yang pernah mengalami bear market 2022 merasa déjà vu. Pada Mei tahun itu, sebuah kerajaan kripto bernama Luna runtuh hanya dalam tujuh hari.
Inti dari peristiwa Luna adalah stablecoin algoritmik bernama UST. Ia menjanjikan return tahunan hingga 20%, menarik dana miliaran dolar. Namun, mekanisme stabilitasnya sepenuhnya bergantung pada kepercayaan pasar terhadap token lain, LUNA. Ketika UST kehilangan patokan akibat aksi jual besar-besaran, kepercayaan runtuh, mekanisme arbitrase gagal, dan akhirnya menyebabkan penerbitan token LUNA tanpa batas, menjatuhkan harga dari $119 menjadi kurang dari $0,0001, menghapus nilai pasar sekitar $600 miliar.
Dengan membandingkan peristiwa USDe dan Luna, kita dapat menemukan kemiripan yang mencolok. Keduanya menggunakan imbal hasil jauh di atas rata-rata sebagai umpan, menarik banyak dana yang mencari return stabil. Keduanya memperlihatkan kerentanan mekanisme mereka dalam kondisi pasar ekstrem, akhirnya terjebak dalam death spiral "harga turun, kepercayaan runtuh, likuidasi jual, harga turun lebih jauh."
Keduanya berkembang dari krisis satu aset menjadi risiko sistemik yang mempengaruhi seluruh pasar.
Tentu saja, ada juga beberapa perbedaan. Luna adalah stablecoin algoritmik murni tanpa dukungan aset eksternal, sementara USDe memiliki aset kripto seperti Ethereum sebagai over-collateralization. Ini membuat USDe memiliki ketahanan lebih kuat saat krisis dibanding Luna, sehingga tidak jatuh ke nol seperti Luna.
Selain itu, setelah peristiwa Luna, regulator global sudah mengibarkan bendera merah terhadap stablecoin algoritmik, membuat USDe hidup di lingkungan yang lebih ketat sejak awal.
Namun, pelajaran sejarah tampaknya telah dilupakan sebagian orang. Setelah keruntuhan Luna, banyak yang bersumpah "tidak akan pernah menyentuh stablecoin algoritmik lagi." Namun, hanya tiga tahun kemudian, menghadapi imbal hasil yield farming USDe yang mencapai 50% per tahun, orang-orang kembali melupakan risiko.
Yang lebih mengkhawatirkan, peristiwa ini tidak hanya mengungkap kerentanan stablecoin algoritmik, tetapi juga memperlihatkan risiko sistemik investor institusi dan bursa. Dari ledakan Luna hingga keruntuhan FTX, dari likuidasi berantai di bursa kecil-menengah hingga krisis di ekosistem SOL, jalur ini sudah pernah dilalui pada 2022. Namun, tiga tahun kemudian, institusi besar yang menggunakan cross-margin masih memakai aset berisiko tinggi seperti USDe sebagai jaminan, akhirnya memicu reaksi berantai dalam volatilitas pasar.
Filsuf George Santayana pernah berkata, "Mereka yang tidak mengingat masa lalu dikutuk untuk mengulanginya."
Menghormati Pasar
Pasar keuangan memiliki aturan yang tak berubah: risiko dan imbal hasil selalu sebanding.
Alasan mengapa USDT atau USDC hanya bisa menawarkan return tahunan rendah adalah karena mereka didukung cadangan dolar AS nyata, dengan risiko sangat rendah. USDe bisa menawarkan imbal hasil 12% karena menanggung potensi risiko strategi Delta neutral hedging dalam situasi ekstrem. Alasan pinjaman leverage USDe bisa memberikan return 50% adalah karena menambah risiko leverage empat kali lipat di atas return dasar.
Ketika seseorang menjanjikan "risiko rendah, imbal hasil tinggi," mereka adalah penipu atau Anda belum memahami di mana letak risikonya. Bahaya pinjaman leverage terletak pada sifat leverage yang tersembunyi. Banyak investor gagal menyadari bahwa operasi pinjaman berulang mereka sebenarnya adalah perilaku spekulatif leverage tinggi. Leverage adalah pedang bermata dua; dapat memperbesar keuntungan Anda di bull market, tapi juga memperbesar kerugian di bear market.
Sejarah pasar keuangan telah berulang kali membuktikan bahwa situasi ekstrem pasti akan terjadi. Baik itu krisis keuangan global 2008, crash pasar Maret 2020, atau keruntuhan Luna 2022, peristiwa "black swan" ini selalu datang saat paling tidak diduga. Kelemahan fatal stablecoin algoritmik dan strategi leverage tinggi adalah desainnya memang bertaruh pada tidak terjadinya situasi ekstrem. Ini adalah taruhan yang pasti kalah.
Mengapa begitu banyak orang tetap maju meski tahu risikonya? Keserakahan manusia, keberuntungan, dan mentalitas ikut-ikutan mungkin menjelaskan sebagian. Dalam bull market, kesuksesan beruntun bisa menumpulkan kesadaran risiko seseorang. Ketika semua orang di sekitar Anda menghasilkan uang, sedikit yang bisa menahan godaan. Tapi pasar akan selalu, pada saat tertentu, mengingatkan Anda dengan cara paling kejam: tidak ada makan siang gratis.
Bagi investor rata-rata, bagaimana bisa bertahan di lautan yang bergolak ini?
Pertama, Anda harus belajar mengenali risiko. Ketika sebuah proyek menjanjikan return "stabil" di atas 10%, ketika mekanismenya begitu rumit hingga Anda tidak bisa menjelaskannya dalam satu kalimat kepada orang awam, ketika tujuan utamanya adalah mencari yield bukan utilitas nyata, ketika tidak ada cadangan fiat yang transparan dan dapat diverifikasi, dan ketika dipromosikan berlebihan di media sosial, alarm Anda harus berbunyi.
Prinsip manajemen risiko itu sederhana namun abadi. Jangan menaruh semua telur di satu keranjang. Hindari menggunakan leverage, terutama strategi leverage tersembunyi seperti pinjaman leverage. Jangan menipu diri sendiri dengan berpikir Anda bisa keluar sebelum keruntuhan; saat keruntuhan Luna, 99% orang tidak selamat.
Pasar jauh lebih pintar dari individu mana pun. Situasi ekstrem pasti terjadi. Ketika semua orang mengejar imbal hasil tinggi, itu sering kali adalah saat paling berisiko. Ingat pelajaran Luna, di mana kapitalisasi pasar $600 miliar lenyap dalam tujuh hari, dan tabungan ratusan ribu orang hilang. Ingat kepanikan 11 Oktober, di mana $2,8 triliun menguap dalam hitungan jam, menyebabkan likuidasi tak terhitung. Lain kali, kisah seperti ini bisa terjadi pada Anda.
Buffett berkata, "Baru saat air surut, Anda tahu siapa yang berenang telanjang."
Di bull market, semua orang tampak seperti jenius investasi, dengan return 50% seolah mudah diraih. Tapi ketika situasi ekstrem datang, Anda menemukan diri Anda berdiri di tepi jurang. Stablecoin algoritmik dan strategi leverage tinggi tidak pernah tentang "stablecoin finance" melainkan alat spekulasi berisiko tinggi. Return 50% bukan "makan siang gratis" melainkan umpan di tepi jurang.
Di pasar keuangan, bertahan hidup selalu lebih penting daripada menghasilkan uang.
