Mitra Dragonfly Haseeb: Apakah USDe benar-benar kehilangan patokannya?

Selama kejatuhan pasar, harga USDe di platform utamanya Curve hanya turun sebesar 0,3%.

Penulis: Haseeb Qureshi, Mitra Dragonfly

Penerjemah: Luffy, Foresight News

Saya melihat banyak diskusi tentang USDe yang kehilangan patokan selama kekacauan pasar akhir pekan ini. Faktanya, USDe (stablecoin yang diterbitkan oleh Ethena) sempat kehilangan patokan hingga sekitar $0,68, lalu pulih kembali. Inilah grafik Binance yang sering dikutip semua orang:

Namun setelah saya meneliti data secara mendalam dan berbicara dengan banyak orang dalam beberapa hari terakhir, kini saya dapat memastikan bahwa anggapan tersebut tidak benar, USDe sebenarnya tidak kehilangan patokan.

Hal pertama yang perlu dipahami: tempat dengan likuiditas USDe terbesar sebenarnya bukan di bursa, melainkan di Curve. Di Curve tersedia likuiditas ratusan juta dolar secara konstan, sedangkan di bursa mana pun, termasuk Binance, hanya ada likuiditas puluhan juta dolar.

Jadi jika Anda hanya melihat grafik USDe di Binance, memang terlihat seperti kehilangan patokan. Namun jika Anda menggabungkan likuiditas USDe di tempat lain, gambarnya akan berbeda:

Kita bisa melihat, meskipun harga USDe turun di setiap bursa terpusat, penurunannya tidak merata. Bybit sempat turun ke $0,95 lalu cepat pulih, sementara di Binance penurunan sangat dalam dan butuh waktu lama untuk kembali ke patokan. Sementara itu, harga di Curve hanya turun 0,3%. Bagaimana menjelaskan perbedaan ini?

Perlu diingat, hari itu setiap bursa mengalami tekanan besar, ini adalah salah satu peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah kripto. Binance sangat tidak stabil selama periode ini, karena API (antarmuka aplikasi) gagal, deposit dan penarikan terhambat, market maker tidak bisa memindahkan posisi, dan tidak ada yang bisa melakukan arbitrase.

Ini seperti ada kebakaran di Binance, tapi semua jalan ditutup sehingga pemadam kebakaran tidak bisa masuk. Akibatnya, situasi di Binance menjadi tidak terkendali, namun di hampir semua tempat lain, api segera dipadamkan oleh jembatan likuiditas. Seperti yang ditunjukkan Guy dalam postingannya, karena masalah ketidakstabilan yang sama, USDC juga sempat kehilangan patokan beberapa sen di Binance, hanya saja likuiditas tidak bisa masuk, namun itu juga bukan peristiwa kehilangan patokan USDC.

Jadi, dalam situasi API yang tidak stabil, perbedaan harga antar bursa sangat wajar karena tidak ada yang bisa mengambil posisi. Tapi mengapa penurunan harga di Binance jauh lebih dalam dibandingkan Bybit?

Ada dua alasan. Pertama, Binance tidak memiliki hubungan dealer utama dengan Ethena, sehingga tidak bisa melakukan pencetakan dan penebusan langsung di platform (Bybit dan bursa lain sudah mengintegrasikan fitur ini), yang memungkinkan market maker tetap berada di platform untuk melakukan arbitrase. Ini sangat penting, jika tidak, market maker harus menarik dana dari Binance, melakukan arbitrase patokan di Ethena, lalu membawa kembali posisi mereka. Dalam krisis saat API gagal, tidak ada yang bisa melakukan itu.

Kedua, orakel di Binance tidak berjalan dengan baik, sehingga mulai melikuidasi posisi yang seharusnya tidak dilikuidasi, mekanisme likuidasi yang baik tidak akan terpicu saat terjadi flash crash harga. Jika Anda bukan tempat perdagangan utama suatu aset (Binance bukan tempat utama USDe), Anda seharusnya merujuk harga dari tempat utama. Jika hanya melihat order book sendiri, Anda akan melakukan likuidasi berlebihan. Ini menyebabkan Binance mulai melikuidasi USDe di harga sekitar $0,80, sehingga memicu reaksi berantai. Inilah juga alasan penting mengapa Binance sedang mengembalikan dana kepada pengguna USDe yang terlikuidasi (sejauh yang saya tahu, bursa lain tidak melakukan ini). Mereka hanya melihat harga sendiri, bukan harga eksternal yang sebenarnya, sehingga membuat kesalahan.

Jadi ini adalah peristiwa flash crash khusus di Binance, struktur pasar yang lebih baik seharusnya bisa mencegahnya. USDe di tempat utama Curve, sebenarnya sepanjang hari tetap relatif stabil pada patokannya. Ini sangat berbeda dengan apa yang disebut sebagai kehilangan patokan.

Jika Anda masih ingat krisis Silicon Valley Bank tahun 2023 pada USDC, inilah contoh nyata kehilangan patokan:

Selama krisis Silicon Valley Bank, harga USDC turun di setiap bursa, tidak ada satu pun tempat di mana Anda bisa menjual USDC seharga $1. Penebusan benar-benar dihentikan, jadi $0,87 adalah harga sebenarnya, inilah arti kehilangan patokan yang sesungguhnya.

Kali ini hanya terjadi salah harga khusus di Binance. Ini adalah pelajaran penting bagi infrastruktur pasar, namun jika Anda mencoba menilai mekanisme USDe dari peristiwa akhir pekan ini, sangat penting untuk memahami perbedaannya secara detail.

Sepanjang peristiwa ini, USDe di tempat utama sepenuhnya dijamin, nilainya $1, dan karena volatilitas harga, jaminannya bahkan meningkat selama akhir pekan. Artinya, ketidakstabilan pasar ini pada akhirnya membawa manfaat, karena memberikan pelajaran bagi seluruh industri. Postingan Guy menjelaskan bagaimana bursa mana pun, termasuk Binance, dapat menghindari masalah seperti ini di masa depan.

Singkatnya: USDe tidak kehilangan patokan, yang bermasalah adalah harga di Binance.